日本在二战后经历了两次显著的地产危机，分别发生于 1973-1977 年与 1991-2009 年。 两次危机成因不同，下跌持续时间与最大跌幅也存在显著差异。从后续发展来看，这两次危机后房地产市 场止跌企稳的驱动因素也截然不同。
（一）1970s 日本地产，落于全球滞涨，起于经济腾飞
1973 年地产下行，源于石油危机后全球货币政策收紧。 1973 年石油危机爆发后，全球经济陷入滞涨。日本同时面临输入型通胀和外需走弱双重压力，经济增速 大幅下滑。 为应对高通胀，日本于 1973 年启动加息，贴现率从 1972 年的 4.25%大幅上调至 1973 年的 9.0%。房地产 应声下跌，毕竟地产是利率敏感性资产。 经济增长放缓和加息压力逐步传导至居民部门，购房能力受到明显抑制。实际房价指数下跌约 29%。
1977 年日本地产止跌回升，源于经济复苏和住房刚需人口保持高位。 货币转为宽松。滞涨退却之后，货币开始降息，并给住宅贷款提供利率补贴，针对性刺激需求。通胀压力 缓解后，日本货币政策于 1975 年转向宽松，央行下调再贴现率，推动长期贷款利率从 1974 年 9.65%的高点逐 步降至 1978 年的 7.1%。同时，政府通过住宅贷款利率补贴制度直接降低购房成本，并以积极的财政政策重点 投向基建，带动 1975-1977 年建筑投资持续回升。 新产业驱动经济增长。经济恢复正增，汽车、电子等新兴高技术产业升级提供动力。日本经济于 1975 年恢 复正增长。尽管传统产业增长放缓，但凭借技术与产业优势，汽车、电子等高技术行业崛起，推动全要素生产 率持续高速增长，甚至高于同时期的美国，为经济与房地产市场复苏奠定了基础。 房地产供需底色好。刚性住房需求依然旺盛，并且居民部门杠杆率相对偏低。1976 年至 1979 年，日本 25- 44 岁青壮年人口数维持高位，形成了强大的刚性住房需求。同时，居民部门杠杆率相对稳健，1977 年为 38.8%， 低于同期美、德水平。 总结：1973-1977 年日本地产调整，本质上是石油危机外生冲击带来的阵痛。因为当时日本经济底色不错， 一个是人口偏年轻，城镇化尚处进程中，另一个是日本产业仍处于爆发期，增长潜在动能大。所以一旦滞涨的 短期约束退却，日本房价在 1977 年后企稳并实现较快反弹。
（二）1990s 日本地产，落于杠杆周期结束，起于不良资产出清
1991 年地产下行，表面原因是流动性骤然收紧戳破金融泡沫。 自 1989 年起，日本央行开始收紧货币政策，再贴现率从 1989 年 5 月的 2.25%，迅速增加至 1990 年 8 月 的 6.0%。
流动性收紧不仅体现在政策利率抬升，还体现在金融条件收紧。日本大藏省要求银行对房地产业融资进行 总量控制，明确规定房地产业的融资增速要低于总贷款增速。通过控制土地贷款规模，释放出明确的政策信 号，抑制土地价格的上涨趋势。房地产贷款余额同比增速在 1989 年高达 14%，而到了 1990 年仅为 3%。 除了地产融资限制外，日本还改革土地税制，增加了土地投机成本。1991 年，《综合土地政策推进纲 要》和《土地税制改革基本方案》相继出台，强调利用土地税制改革来规范房地产市场。1992 年起，政府通 过调整现有税种的征收标准，增加了房地产投资的税收成本。调控政策包括开征地价税和特别土地保有税，其 中，对每年 1 月 1 日拥有土地所有权和借地权的个人和法人按照土地估值的 0.3%收取地价税。
金融条件收紧之所以能够彻底戳破日本泡沫，原因是当时日本正处于杠杆周期的顶点。 1980-1989 年，企业借钱囤地炒股，循环买地质押造就土地市场异常的繁荣。对比制造业和大企业，中 小、非制造业企业则依靠长期借款，购入了更多土地。 为规避监管和扩张业务规模，银行设立其财务子公司——住专，向房地产业进行“迂回融资”。泡沫期 间，银行新增贷款主要流向房地产业和金融保险业。1989 年，房地产业贷款同比增速为 14.1%，金融保险业贷 款同比增速为 18.9%，均高于总贷款增速（9.9%），而制造业贷款增速甚至是负值，为-0.4%。 因为战后日本实行主银行制度，主银行既是企业最大的债主，又是企业最大的股东。因此，当企业陷入困 境时，即使抵押资产在不断缩水，作为股东的银行还是会选择施以援助，继续发放贷款。随着股价和地价持续 下跌，金融机构资产端遭受了多重打击。 不良债权出清让日本摆脱了旧经济的拖累，加上出口反弹，2002 年起日本经济复苏。 时任金融大臣竹中平藏 2002 年推出了一项金融改革计划，旨在处理银行系统中不良债权问题。大型银行 加速了不良债权处理。通过债务重组、拍卖资产、以及政府金融援助，日本的不良债权问题得到初步解决。 2002 年起一轮全球化红利开始启动。一是互联网泡沫破裂后，美国迅速采取宽松政策，美国在 2001 年至 2003 年期间大幅下调联邦基金利率，从 6.5%迅速降至 1%。 中国在 2001 年加入 WTO。美国和中国经济共振，全球经济体纷纷受益，日本出口快速攀升，带动日本国内经济复苏加快，期间日本出口增速平均为 10%，GDP 实际增速平均达到 1.7%。 2004 年，随着日本收入增速转正，结束了连续 6 年负增长。同时期，居民消费支出增速恢复正增长。 总结：本轮日本地产起落经历的周期时间较长。房地产下行起因于加息在内的金融条件收紧，实际上真正 下行的原因是城镇化最快时期过去，地产供需格局变化，地产金融属性消退，杠杆周期结束。同样，本轮日本 地产看似起于全球经济共振回暖，实际上是得益于 2002 年日本完成不良资产出清，彻底走出金融杠杆周期拖 累。
与日本地产比较类似，韩国地产也经历过两轮地产周期：1979-1982 年和 1991-2001 年。 这两轮地产周期的下跌持续时间、最大跌幅和止跌企稳的驱动因素亦存在显著差异。
（一）1970s 韩国地产，落于全球滞涨，起于滞涨结束
1975-1978 年，韩国城市化全面开展，房价飙涨。 当时韩国正处于工业化和城市化快速推进阶段，大量农村人口涌入城市，住房需求急剧攀升，但供给端的 滞后使得供需失衡的缺口持续扩大，导致房价飙涨。 1975 年至 1979 年的五年内，全国地价飙升了约 4 倍。房价年均涨幅高达 33.4%，五年内累计上涨近 3 倍。 最为疯狂的 1978 年，全国地价单年暴涨 49%，六大主要城市的地价平均上涨 79%，首尔地价涨幅更是达到了 136%。 这一时期房价飙涨，根本动力在于经济起飞，人口向首都圈的高度集中与土地私有制导致的供给瓶颈。 尽管韩国政府早在 1972 年就提出了“一户一住宅”的口号并制定了《住宅建设十年规划》，试图通过国家战略解决住房问题，但仍未能及时跟上爆炸性增长的需求，最终导致了严重的供需失衡和价格失控。 1979 年，石油危机再来袭，全球滞涨，美联储采取激进加息措施，韩国央行被迫收紧信贷政策，韩国出口 受挫，居民购买力萎缩，房价深度调整。 1979 年，第二次石油危机引发全球通胀浪潮。为遏制恶性通胀，美联储在 1980 年 3 月将联邦基金利率推 升至接近 20%的历史高位，导致国际资本大规模回流美国。对于外债高企的韩国而言，资本流动的逆转使其外 债融资成本飙升，偿债压力骤增。 更直接的影响是，此前涌入韩国房地产市场的外资，因美元升值和韩国本土利率攀升而加速撤离，导致原 本依赖外资支撑的楼市流动性迅速枯竭，市场抛售压力加剧。 为抑制输入型通胀在国内蔓延，韩国央行被迫采取紧缩货币政策，基准利率从 1980 年初的 12%大幅上调至 18%。融资成本的急剧上升，使得大量房地产投机者资金链断裂，被迫集中抛售房产以回笼资金。抵押资产贬值 进一步引发信用收缩，形成恶性循环，推动房价加速下跌。 与此同时，出口导向型的韩国经济遭受重创。作为高度依赖原油进口的国家，进口成本激增直接冲击了经 济基本面。韩国 GDP 增速从 1978 年的 9.7%骤降至 1980 年的-1.7%，国内通胀率则飙升至 28.7%。居民购买力 严重萎缩，最终引发了房价的阶段性深度调整。
1982 年地产止跌回稳，得益于全球流动性宽松与国内经济修复共振
伴随全球经济环境改善，美联储开启降息周期，韩国央行同步下调利率，韩国经济明显修复。1981 年后，随着全球石油价格逐步回落，韩国进口成本下降，贸易逆差在 1982 年收窄至 23.97 亿美元。出 口恢复增长带动制造业回暖，韩国经济基本面从 1980-1981 年的衰退边缘逐步修复。 与此同时，全球通胀回落促使美联储结束加息周期，基准利率从 1982 年的 19%大幅降至 9%。全球流动性 转向宽松，韩国外债压力显著减轻，外部融资环境改善，为房地产市场创造了有利条件。 国内政策层面，全斗焕政府于 1981 年推出一系列刺激住房景气的措施。 土地供应方面，扩大公共部门供应的宅基地，部分废除对新房供应价格的管制，并废除对国民住宅规模以 下（85 平方米和 60 平方米）住房建设的义务要求，同时为新建住房转让土地提供免税优惠。 金融支持方面，成立国家住房基金，为公共住房开发机构和指定建筑商提供资金支持，并为中低收入家庭 购买和租赁中小型住宅提供低息贷款。此外，韩国这一时期的住房需求依然旺盛。 总结：本轮韩国地产周期发生在韩国经济起飞阶段，起落直接原因是石油危机引发的全球货币联动，更有 国际资金对韩国地产影响。而地产周期真正的底层是韩国搭乘快速工业化和产业飞跃时期，居民同步推进城镇 化，金融围绕土地和住房展开定价，韩国经历了一次经典的东亚经济体特有的压缩城镇化和急速杠杆周期。
（二）1991 年韩国地产，落于亚洲金融危机，起于不良出清
1988-1990 年，韩国房价年平均涨幅为 15.6%。 当时韩国住房供应不足，1980-1987 年，韩国新增居民 185 万户，但住房仅增加了约 100 万套。 1986 年亚运会和 1988 年奥运会召开的契机，韩国进行了大规模基础设施开发建设，推升韩国经济。 从 1991 年 Q2 起，韩国房价一路下行，直至 2001 年 Q1，跌幅超过 45%。 具体来看分为两阶段，首先是 1991-1997 年，房价在泡沫破灭之后迅速下调，截止 1997 年 Q2（亚洲金融 危机发生前夕），跌幅达 32.59%；然后是 1997-2001 年，1997 年 7 月亚洲金融危机爆发，韩国股价暴跌，房地 产市场首当其冲，加剧房价下调，1997 年 Q3 到 2001 年 Q1，房价跌幅达 20.05%。 1991 年起韩国房价下行源于卢泰愚政府制定了强力调控政策，供给激增带动韩国房价下跌。 卢泰愚政府制定了强力的调控政策，总体思路是增加住房供给以及引入“土地公有制”。 1988 年卢泰愚政府启动“200 万户住宅建设计划”。在首尔周边建设盆唐、一山等 5 个卫星城，首都圈新 增住房 158 万套。1985-1999 年韩国年均住房供给量从 20-25 万套大幅增加到 50-60 万套，一共建设 215 万套， 相当于当时住房库存总量 645 万套的三分之一。住房普及率在 1985 年只有 69.8%，而 1991 年则上升为 74. 5% 。 供给激增使得韩国房价开始逐步降温。 为了抑制投机，卢泰愚政府制定了土地公共概念制度。1989 年 12 月，国会通过了土地公共概念(亦称地公主义)等三个法案，即《宅地所有上限制》《土地超额利润课税制》《开发利益回收制》。《宅地所有上限制》 规定了在特别市、直辖市的个人宅地上限为 200 坪，对超出上限的部分征税。宅地上限制限制了投机可能性较 高地方的宅地面积。《土地超额利润课税制》是对闲置土地地价上涨部分征税的制度。对上涨地价最高可以征 税 50%。《开发利益回收制》是对开发土地而产生的预期利润征税 50%(2001 年 1 月下调为 25%)的制度。 1990 年 5 月，卢泰愚政府下令企业一年内不得购入地产，还强制财阀出售非业务用地产。打压投机和住房 供给的增多，韩国房价下行。 随后 1997-1998 年爆发的亚洲金融危机导致韩国经济整体陷入衰退，使得地产再度出现急剧降温。 亚洲金融危机导致韩国 GDP 暴跌 6.9%，韩元贬值 50%，外资大规模撤离，多家企业破产或重组，企业裁 员潮使居民购房能力进一步下降。
2001 年后韩国房价企稳回升，其中首尔房价涨幅远高于其他主要城市。 2001-2007 年首尔房价上涨了 91%，而全国房价涨幅为 56%。首尔房价涨幅远高于其他主要城市。 韩国房价回升的原因有三。 其一，金融坏账出清，且利率下调，带动韩国经济复苏。 1998 年后韩国接受 IMF 援助，对金融系统进行重组，关闭问题机构并注入公共资金修复银行资产负债表， 推进金融改革并降低基准利率，向市场释放流动性。 2001 年基准利率降至 5%，住房抵押贷款利率从 1998 年的 15%降至 8%，直接降低购房成本。 韩国经济复苏带动就业市场回暖，居民家庭收入水平止跌回升并逐步增长，收入的实质性改善有效对冲了 危机带来的财富缩水效应，收入端改善与成本端下降形成共振，为房地产市场提供了坚实的购买力支撑。 其二，韩国出口明显增长，这得益于中国加入 WTO。 2001 年中国加入 WTO 后，关税削减和市场开放直接提振了韩国对华出口规模，韩国对华出口占比从 12.1% 跃升至 21.8%（2001-2005 年），贸易总额增长 211%，中国工业品平均关税从 14.8%降至 2005 年的 9.3%，韩国 的半导体、汽车零部件、石化等优势产业出口显著受益，居民可支配收入稳步提升。 其三，首都圈人口高度集中，住房供应短缺问题也再次显现。
尽管全国人口增速放缓，但韩国首都圈人口占比持续上升。这种“核心集聚+外围收缩”的格局，导致地方 城市住房过剩问题更为突出，加剧区域市场分化。 2000 年韩国首都圈（首尔特别市、仁川广域市、京畿道）人口占全国总人口的 46.3%。首尔江南区等核心 地段因教育、就业资源集中，住房需求刚性，成为房价企稳的关键支撑。
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