公募基金销售新规落地，开年债市迎来利好。12 月 31 日《公开募集证券投资基金销售费 用管理规定》正式落地，对于市场关注的赎回费相关规定，相较于 9 月份征求意见稿规定 的持有 6 个月以上可免赎回费，正式稿有所放松：对于个人投资者持续持有期限满 7 日的 指数型基金、债券型基金，以及对于机构投资者持续持有期限满 30 日的债券型基金，基 金管理人可以另行约定赎回费收取标准，债基面临的赎回压力大幅降低。同时正式稿明确 存量基金调整期为 12 个月，较征求意见稿有所延长，整体对债市利好。
Q1 地方债计划发行规模较大，节奏整体前置。截至 2025 年 12 月 31 日，共有 28 个省市 披露 Q1 发行计划/安排（其中 5 省市仅披露 1 月），规模合计为 21275 亿元。同省份口 径下计划发行规模较 2025 年多增 2311 亿元，较 2025 年实际发行规模多 215 亿元（仅披 露 1 月发行计划的省市对比 2025 年 1 月计划和实际发行规模），若考虑春节错位效应， 则计划发行规模较 2025 年实际发行规模少 2066 亿元（仅披露 1 月发行规模的省市对比 2025 年 1-2 月实际发行规模）。受到春节错位影响，1 月发行规模较大。
地方债发行期限或有所缩减，Q1 超长期国债发行与 2025 年相似。从公布地方债计划发 行期限或期限区间的地区来看，2026 年 Q1 的发行期限或有所缩减。不过从山东、青岛、 宁波 1 月的发行安排来看，多数类型债券期限缩减不明显，青岛的再融资专项债期限大幅 抬升。而对于 Q1 超长期国债，2026 年 Q1 共发行 3 期 30Y 国债、1 期 50Y 国债，与 2025 年相同，不过相较去年节奏有所提前。
跨年资金面宽松，央行支持性立场不变。2025 年 7 月以来资金价格整体保持窄幅波动态 势，年末资金价格进一步下台阶，DR001 最低降至 1.24%附近；央行 12 月通过质押式逆 回购、买断式逆回购、MLF 共投放 5189 亿元，且大概率仍通过国债买卖净投放资金，整 体看，央行支持性立场不变，通过多种工具积极呵护市场流动性，保持实质宽松。
央行支持性态度不变，套息策略占优，小仓位积极参与调整后的波段交易，注重逆向操作。年末市场担忧长债承接等问题，债市整体高位震荡，不过从机构行为来看，理财积极申购 债券类基金、保险积极买入 20-30Y 国债现券，后续公募基金销售新规落地对债市整体利 好，或将带动机构情绪好转；从目前政府债发行计划来看，承接担忧并未消除，叠加债券 赚钱效应偏弱，后续债市或仍以震荡为主，在资金面整体宽松下，套息策略持续占优，小 仓位积极参与调整后的波段交易，注重逆向操作，快进快出，短端和存单确定性更高。
2.1 债市年度回顾：债市告别单边牛市，进入高波动震荡市
2025 年在央行调控变化、风险偏好提升、海外事件驱动以及机构行为扰动等多因素作用 下，债市告别单边牛市，进入高波动震荡市。以 10 年期和 30 年期国债收益率走势为例：
（1）2025 年年初-3 月中旬：资金面收紧与风险偏好抬升，收益率先震荡后上行
年初稳汇率与防风险诉求下资金面持续紧张，长债与资金脱敏、表现具有韧性。春节后非 银存款流失与信贷“开门红”影响下，银行负债端压力仍大，存单利率至 2.0%上方，10 年期国债收益率从年初 1.6%的低点快速上行至年内高位 1.9%；央行持续净回笼，资金面 仍维持紧平衡，市场做多情绪受到打压。二手房销量走强、Deepseek 科技出现突破、民 营企业座谈会召开等事件使得宏观叙事的积极转变，风险偏好显著提升，叠加资金紧张情 绪由短及长传递，长端利率快速上行。
（2）3 月中旬-6 月底：关税预期反复、货币政策落地，收益率快速下行后窄幅震荡
3 月中下旬，随着赎回担忧证伪、资金面边际稳定，债市震荡修复。4 月初受特朗普对等 关税政策影响，宽货币预期再起，债牛快速重启，收益率近乎直线下行，10Y 国债探至 1.61%，基本抹平一季度跌幅。随后债市从关税冲击中缓步调整，降准降息预期及后续基 本面表现成为市场运行主线。随着政治局会议召开及一揽子货币政策落地，债市波动有限， 未显著向下突破，陷入长时间震荡行情中。外部因素持续扰动、机构负债端压力、存单利 率下行乏力等多空因素反复交织，债市上下皆有限制，机构进入利差博弈行情中。
（3）7 月初至 9 月底：反内卷与严监管扰动，收益率大幅上行、曲线熊陡
7 月初，资金面维持宽松，中央财经委会议提及“反内卷”，带动商品、权益表现较好。期间外部因素扰动加剧、6 月国债买卖落空，但债市调整风险整体有限。7 月下旬以来，“反 内卷”、“促消费”等一系列支持性政策持续发酵，市场从交易“衰退”预期转向交易“复 苏”预期。沪指强劲上涨并突破 3800 点位，权益市场与商品市场情绪显著回暖。驱动资 金从固收类资产向风险资产进行大规模再配置，债市遭遇持续的流出压力，出现大幅回调。 经过前两个月的连续调整后，债市自身的上涨动能已显著减弱。收益率的持续上行触发了 部分止损盘，叠加公募费率改革调整引发债基赎回担忧，市场情绪变得极为脆弱，收益率 在 9 月份延续上行趋势，10 年期国债收益率在 9 月最高达 1.90%。
（4）10 月初至 12 月：地缘博弈再现变数、宽松预期反复，债市偏弱震荡
进入 10 月，关税博弈升级下，全球避险情绪升温，债市迎来短暂交易窗口，后随着中美 会晤落幕，中美贸易摩擦升级暂告段落，股债均将回到原有逻辑，内部因素将成为短期内 国内市场主导。二十届四中全会落下帷幕，公报短期对债市影响中性。临近 10 月末，国 债买卖重启释放宽松信号，股市经过前期快速上涨后震荡盘整，收益率震荡下行。但此后 央行购债实际规模低于市场预期，未能有效提振做多情绪。11 月债市在缺乏政策及基本面 强劲驱动的情况下，再次陷入“上有顶、下有底”的震荡格局，趋势性方向不甚明朗，多 数机构保持观望，静待增量信息的明确指引。进入 12 月，尽管流动性充裕，但债市上涨 仍受到制约：一是对于相关重要会议中财政政策与货币政策的预期，特别是超长期国债的 供给力度与降准降息的节奏，及明年超长债供需缺口的担忧；二是对于明年内需主导、物 价回升的基本面修复预期；三是此前未落地的公募费改新规与权益市场的表现带来的机构 行为与情绪层面扰动，债券市场继续延续宽幅震荡，收益率波动加大、曲线进一步陡峭化。
2.2 资金面：均衡偏松
央行通过四大工具净投放 5919 亿元。月初，资金面宽松，央行持续回笼 7 天期逆回购资 金，DR001 持续在低位运行。随后，资金面维持宽松态势，资金情绪指数维持在 50 附近， 资金价格持续走低。月中银行走款但未对资金面有过多影响，同时央行积极呵护资金面开 启 14 天期逆回购操作。月末受跨年因素影响，资金利率有所上行，但整体在合理区间。 具体来看，12 月(12/1-12/31)央行逆回购投放 37361 亿元、逆回购到期 34542 亿元，MLF投放 4000 亿元、MLF 到期 3000 亿元，买断式逆回购投放 16000 元、买断式逆回购到期 14000 亿元，国库现金定存发行 2100 亿元、国库现金定存到期 2000 亿元。
12 月资金面均衡偏松。12 月 R001 月均值环比下行 7BP 至 1.36%、R007 月均值环比上 行 7bp 至 1.57%；DR001 月均值环比下行 9bp 至 1.28%、DR007 月均值环比上行 2BP 至 1.49%。3M 同业存单发行利率震荡上行后月末回落，FR007-1Y 互换利率窄幅震荡后 快速下行、月末回升，3M 国股行票据利率先上后下再回升。截至 12 月 31 日，3M 国股 银票利率为 0.50%，12 月均值(12/3-12/31)环比同比均升。
2.3 二级走势：宽幅震荡
12 月收益率宽幅震荡，曲线进一步陡峭化。其中，除 3m、1y、3y 和 7y 外，其余关键期 限的国债利率均上行；除 7y-5y 外，其余关键期限的国债期限利差均走阔。截至 12 月 31 日，30y、20y 国债收益率较 11 月 28 日分别上行 8bp、5bp 至 2.27%、2.25%，上行幅 度较大；30y-10y、5y-3y 期限利差较 11 月 28 日走阔 8bp、6bp 至 42bp、25bp，走阔幅 度较大。
12 月 10Y 国债新老券利差月内由负转正并持续上升，10Y 国开债新老券利差负值走阔， 30Y 国债次活跃券与活跃券利差继续收窄。10Y 国债方面，12 月 10Y 国债新老券利差均 值为 0.04bp（11 月新券上市后均值为-0.79bp）。10Y 国开债方面，12 月 10Y 国开债新 老券利差均值为-7.2bp（11 月均值为-6.5bp）。30Y 国债方面，截至 12 月 31 日，2500006.IB与 2500002.IB 利差收窄至 0.45bp（11 月 28 日为 3.25bp）。
2.4 债市情绪：12月债市杠杆率抬升、30Y-10Y国债利差走阔
12 月债市杠杆率抬升，30Y-10Y 国债利差走阔、债基久期震荡下行。12 月，30Y 国债周 度换手率月内前高后低。12 月 31 日较 11 月 28 日，国债 50Y-30Y 利差走阔 3.7bp、国债 30Y-10Y 利差走阔 7.6bp。12 月银行间杠杆率整体上升、月末回落至 107.4%，交易所杠 杆率持续上升、月末至 123.9%。12 月 31 日较 11 月 28 日，全样本债基久期中位数减少 0.08 年至 2.61 年，利率债基久期中位数减少 0.08 年。10 年国开债隐含税率 12 月较 11 月走阔。
2.5 债券供给：12月利率债净融资额下降、同业存单净偿还额增加
12 月利率债净融资额环比 11 月下降，较 24 年 12 月下降。截至 2025 年 12 月 31 日，12月利率债净融资额为 4788 亿元，较 11 月减少 10163 亿元，较 2024 年同期减少 6641 亿 元。国债、地方政府债、政金债净融资额环比均减少。其中，12 月国债净融资额为 3351 亿元，较 11 月减少 2758 亿元；12 月地方政府债净融资额为 1651 亿元，较 11 月减少 4901 亿元；12 月政金债净融资额为-214 亿元，较 11 月下降 2505 亿元。
12 月国债发行规模环比下降。2026 年一季度国债发行计划发布，1 月 14 日将首发 30Y 超长期一般国债。12 月 1 日-12 月 31 日共发行国债 17 只，合计发行规模 18211 亿元（含 7500 亿元的续作特别国债），较 11 月增加 7767 亿元，其中发行期限 1 年及以内的占比 为 29%。12 月 5 日财政部续发 30Y 附息国债 250002.IB，发行规模 270 亿；12 月 12 日财政部续发 10Y 附息国债 250022.IB，发行规模 1195 亿元。此外，财政部于 12 月 31 日 公布 2026 年一季度国债发行有关安排，其中 30Y 超长期一般国债将于 1 月首发、2 月 3 月 2 次续发，50Y 超长期一般国债将于 3 月 11 日续发。
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