“通达系”：行业业务量增速降档，头部企业份额提升
根据国家邮政局数据，2025Q1-Q3 快递行业业务量同比增长17.3%，10月增速下滑至7.9%，主要由于“反内卷”导致部分低价电商出清，我 们预计2026年行业维持稳定增长。
2025Q1-Q3中通/圆通/申通/韵达业务量分别达到280/226/189/191亿件，同比+14.8%/+19.4%/+17.1%/+13.0% ，圆通受益产品结构和自身服 务品质，增速表现较为突出。
2025Q1-Q3中通/圆通/申通/韵达市场份额19.3% /15.6% /13.0% /13.2% ，同比-0.4/+0.29/-0.01/-0.49pcts；10月圆通/申通/韵达件量增 速分别为12.8%/4%/-5%，在禁止低价竞争的情况下头部企业份额提升，预计该趋势在2026年或将持续。
“通达系”：降本持续推进，或仍有稳定下降空间
单票派件成本：2025Q3圆通/申通单票揽派成本1.29/1.22元，同比-2.3%（或-0.03元）/-0.8%（或-0.01元）。
单票运输成本：2025Q3中通/圆通/申通/韵达单票运输成本0.34 / 0.36 / 0.37 / 0.32元，同比-12.8%（或-0.05元）/-7.7%（或-0.03元） /-11.1%（或-0.04元）/+5.7%（或+0.02元）。运输成本普遍下降，或由于各公司优化路由以及提高车辆装载率。
单票分拣成本：2025Q3中通/圆通/申通/韵达单票分拣成本0.25 /0.26 /0.33 /0.26 元，同比持平/-3.7%（或-0.01元）/+3.1%（或+0.01元） /-7.1%（或-0.02元）。分拣成本下降或主要由于各公司转运中心智能化升级、规模效应释放。
展望后市，我们预计业务量增长带动规模效应仍有释放空间，各公司单票核心成本有望进一步下降。同时，末端无人车、自动化设备的推广 或将带动末端效率持续提升。
极兔速递：东南亚市场延续高速增长，份额与盈利双升
2025Q1-Q3极兔东南亚业务量52.2亿件，同比增长65.3% ；2025Q3极兔东南亚业务量20.0亿件，同比增长78.7%。
2025H1极兔东南亚市占率32.8%，同比提升5.4pcts，份额持续扩张，竞争力凸显。
2025H1极兔东南亚单票成本0.50美元，同比-16.7% 。其中单票揽件及派件成本/运输成本/分拣成本/其他成本实现0.33/0.12/0.04/0.01美 元，同比-10.8%（ 或-0.04美元）/-25.0%（或-0.04美元）/-33.3%（或-0.02美元）/持平。
2025H1极兔东南亚经调整EBITDA实现3.1亿美元，同比增长50.5%；经调整EBIT实现2.3亿美元，同比增长74.0%。
顺丰控股：业务量增速领先，前三季度单票收入同比下降
2025Q1-Q3，顺丰速运物流业务量121亿票，同比+28.3%；单票收入13.83元/票，同比-13.0%。2025Q3，顺丰速运物流业务量42.87亿票，同 比+33.4%；单票收入13.57元/票，同比-14.2%，环比+1.1%。
2025年以来，公司持续深入推进“激活经营”机制落地，赋予业务前线充分经营授权与激励，有效激发业务组织的市场拓展动力，公司件量 增速高于国内快递行业平均水平。同时由于件量结构更下沉，单票收入出现下滑。
供给：机队替换需求曲线加速
2025-2030年，我国存量机队中、面临退役窄体机（18Y以上）预计995架。 而2031年起，退役飞机数量明显增加，2031-2036年，面临退役窄体机预计1725架。 即便从更谨慎的角度看，20Y以上窄体机，在2025-2030/2031-2036年预计将分别 635/1452架。 窄体机占机队规模约8成，全机队的退役数量预计为上述数据的1.25倍。
需求：复苏中的波折——公商务见底回升
自2023年4月至2024年底，国内航线公商务旅客出行量已恢 复至正常水平，且保持稳定态势。然而2025年，公商务旅客 出行量出现下滑。1～2月，公商务旅客无论是比例还是规模 均同降。尽管3～5月有一定程度回升、但仍低于去年，至6 月公商务旅客占比和规模明显减少，7月规模有所回升、但 占比进一步下探，8月占比止跌。自9月起公商务需求快速回 升、10月企稳。这一变动轨迹反映： （1）2025整体公商务出行活跃度较2023-2024低迷； （2）6-8月的波动或受“八项规定”影响短期结构性缺失； 基于这一判断，展望2026年，公商务需求有望在见底回升后 保持稳定、全年贡献预计高于2025年。
在今年公商务旅客同比下降情况下，1-10月，民航旅客量累 计同比增长5.3%，旅游需求保持强劲动能、带动总量增长。 2023年以来，旅游呈现“购物游”向“体验游”转变。在满 足情绪价值上，旅游完全符合新消费特征且具不可替代性。 较2019年及以前，当前出行更具错峰、临期订票等特征。 12月3日，文旅部、民航局印发《文化和旅游与民航业融合 发展行动方案》。 需求持续得到验证+政策不断利好下，旅游对出行需求贡献 预计将越来越显著
需求：新增量——假日扩容
2025年9月商务部等9部门印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》 提出试行中小学春秋假制度。春秋假安排在4-5月和10-11月、具体由 各地弹性制定。 今年起浙江全域，四川大部分地区，湖北、陕西、广东少数地区首次 试行秋假。假期集中在11月12-23日，并不少于5天。 11月12-23日，量价同比曲线呈现小高峰，在试点区域极有限情况下， 秋假对需求刺激效果已初步显现。 预计随着春秋假制度全面实行，行业有望迎来新的假日增长点。
航运船舶港口：顺势而为，攻守兼备
航运船舶作为周期行业，市场弹性较大；港口行业模式稳定，现金流强劲。展望2026年，当以景气度趋势为矛，成长红利属性为盾。
油运：原油持续增产有望推动VLCC需求向好
历史上看，VLCC每轮强势表现离不开原油增产。 2022Q4-2023Q3期间的OPEC减产虽稳住油价，但货量减少让VLCC运价承压。同时，非OPEC的持续增产让油价持续承压，OPEC不得不转向增产， 利好VLCC需求。
油运：原油大增产+有效运力受限推动的油运大周期
原油增产叠加美国制裁收紧合规运力，VLCC运价在2025Q4大幅上行。展望后市，在运力持续偏紧的趋势下，OPEC+和非OPEC的持续增产有望 助力VLCC市场景气度在2026年再上一层楼。
集运：在手订单与船龄结构导致分船型运力结构性分化
自 2021 年以来，全球集运行业在手订单/船队比持续攀升，目前已处于历史高位。 2024年上半年集运外贸航线运价快速上行，新船订单量随之 激增。2024年下半年以来，运价虽有所回调，而新船订单量未见明显下调。在手订单或将在未来继续加大供给压力，行业运价中枢或承压下行， 市场进入磨底期。 与此同时，现有集运船队的平均船龄偏高，老旧运力主要集中在中小型船舶，而新船订单集中在更年轻的8k+ TEU船型。集运大小船型运力增速 出现明显分化。
公路：高度重视投资者回报，高股息策略优质载体
现金流稳健+低再投资需求+政策分红导向，高速公路板块成为高股息策略优质载体。自2018年起，高速公路板块分红比例整体呈上升趋势， 由平均40%提升至50%左右。2024年高速公路板块分红比例为52.34%。
根据2025年12月30日股价，我们测算2026年股息率在4.5%以上的公司包括但不限于四川成渝（6.3%）。
收费标准各省份之间存在差异，但在政策框架下保持基本稳定
现行《收费公路管理条例》及修订草案明确，（一）政府收费公路的收费标准，应当根据债务规模、利率水平、养护运营管理成本、当 地物价水平、偿债期限以及交通流量等因素综合计算确定；（二）经营性公路的收费标准，应当根据社会资本投资规模、合理回报、养 护运营管理成本、当地物价水平、经营期限以及交通流量等因素综合计算确定，并建立评估调整周期最长不超过5年的动态评估调整机制。
在此政策导向下，各省份制定了不同的收费标准，但这些差异并未导致收费标准的大幅波动。公路企业收入增长的核心动能从费率调整 转向车流量提升，路网区位优势与运营效率成为盈利分化的关键变量。
四川成渝：费用节降驱动业绩增长，资源整合下成长空间广阔
财务费用节降驱动业绩增长，改扩建有望释放盈利增量。 存量债务置换持续推进，公司财务费用率改善明显，2025Q3财务费用率为 7.05%，同比-3.42pct。成乐高速扩容、天邛高速BOT项目（已于2024年9月通车）以及成雅高速扩容工程推进，这些项目投产后有望为公 司带来显著的收益贡献。
“大集团+小公司”战略，持续推进资源整合。蜀道集团旗下唯一的高速公路上市平台，近年来集团推进业务整合，2023年注入二绕西高 速至四川成渝，集团累计投资建设运营高速公路超11400公里，资产整合空间广阔。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
