CXO：外需修复已明确兑现至业绩，内需复苏自前端衍生至后端。25年初以来，受益于创新药行情带动，以及板块业绩、订单复苏明显，CXO板块股价表现强劲，部分个股达到翻倍级别涨幅。业绩上，25Q1-3CXO板块整体收入+11.8%，景气度复苏拐点明确。
外需CXO：外需CXO企业自24年订单已经显著改善，业绩上24Q4便恢复同比增长并延续至25Q3，行业触底反弹趋势已经明确，我们认为外需CXO26年有望延续25年的上行趋势，主要驱动力来自于以下几方面：1）订单增长：25年以来头部CDMO公司仍保持较好增长，延续行业增长潜力；2）海外药企研发投入及医药投融资上行：25年以来海外药企收入及研发费用维持稳健增长，美国降息落地预计将驱动医药投融资触底反弹；3）地缘政治情绪压力出清：生物安全法案情绪压力持续出清，板块信心重新确立。
内需CXO：内需CXO25年初以来在业绩及股价表现相对外需较为弱势，行业整体复苏滞后，但从前端延续至后端确定性较强，当前或处于左侧机会。1）国内创新药热度明确：25年以来创新药板块的强势表现，BD金额大幅突破，项目推进热情高涨，25M1-11临床项目立项数量同比+13.2%，行业需求景气度上行；2）国内投融资拐点出现：25Q3国内一级市场投融资金额达14亿美元，环比呈现大幅改善；3）前端上游及安评已出现需求强势增长的迹象：国内工业上游企业近年来业绩表现强势，安评相关的实验猴供应紧张，近期出现涨价趋势。
生命科学上游：需求回暖，出海+国产化率提升，行业盈利能力持续修复。今年来表现同样强势，截止2025年12月5日，生命医药上游板块上涨37.7%，跑赢医药生物（申万）指数18.0%。业绩上25Q1-3上游板块收入同比+8.8%，归母净利同比+27.7%。
出海+国内工业需求：出海成为诸多上游企业第二增长曲线，25H1奥浦迈境外收入同比+51.6%，百奥赛图+42.8%，皓元医药+39.8%；国内工业端需求，尤其高端需求仍有增长空间，后期从前端拓展到后端的增量收益有望成为上游企业的持续增长动力。
CXO复盘——行情：今年以来CXO板块表现强劲，部分个股涨幅接近100%
今年以来，受益于创新药行情带动，以及板块业绩、订单复苏明显，CXO板块股价表现强劲。从2025/1/1到2025/12/26，部分个股股价涨幅接近100%，其中维亚生物+122%，昭衍新药+115%，药明合联+108%，美迪西+96%，药明生物+94%，药明康德+79%。
CXO复盘——业绩：25Q1-3营收、利润增速显著提速
业绩上：22家CXO公司25Q1-3实现营收692亿元（+11.8%），归母净利润165亿元（同比+58.1%）；其中25Q3实现营收245亿元（同比+10.1%），归母净利润52.3亿元（同比+50.9%）。
外需CXO：外需恢复带动景气度回升，业绩和订单已持续改善
从收入结构来看，CDMO企业较为依赖海外市场。从8家CDMO（或主业中CDMO占比较高）公司25H1的收入结构来看，海外地区收入占比均占主导，占比在71%-86%，其中北美地区均为收入占比最高的区域。从平均值来看，25H1北美地区收入占比为55%，欧洲地区为20%，其他海外地区为6%，中国为19%。
从全球临床项目数来看，25Q1-3全球临床项目数分别为2963/3123/3120个，同比增长3.7%/7.7%/7%。25M10至25/12/26，全球临床项目数为2929个。
从海外生物科技一级市场（PE/VC）投融资情况来看，25Q2-Q3环比25Q1有所波动，我们认为主要系美联储降息预期有所延后所致。
海外生物科技一级市场投融资情况与美联储利率水平高度相关，2022年美联储进入加息周期后，海外投融资水平大幅下降，24Q2美联储开启降息后，海外投融资水平开始温和恢复。25Q2起由于美联储降息预期有所延后，投融资金额再次出现波动，但随着美联储降息继续落地，海外生物科技的一级市场投融资金额有望持续改善，带动CDMO的海外订单需求持续回暖。
XBI指数可以较好地反映海外Biotech的景气度。复盘2014年以来XBI指数走势和美联储利率变化趋势的相关性，可以看出海外Biotech的景气度与美联储利率走势高度相关（主要体现在利率变化的拐点跟XBI指数的拐点方向相关性较强，即第一次加息/降息对XBI指数会有明显影响）。
外需CXO：《生物安全法案》情绪压力出清，最新版出现积极变化
2025/12/8，参议院和众议院共同发布FY26 NDAA最终协商文本（ S.1071），其中包括生物安全法案相关内容（Sec. 851），12/10众 议院投票通过FY26 NDAA最终协商文本（S.1071），下一步将递交参 议院进行审议投票。
相比FY25 NDAA中的《生物安全法案》，新版（FY26 NDAA）中的《 生物安全法案》整体表述更温和，协商空间更大，具体而言： （1）新版《生物安全法案》并未直接点名任何一家公司，而是设置 了动态调整名单（其中1260H名单上公司自动纳入），初始名单1年内提 出，后续名单按每年至少1次频率更新，被指定公司可在90天内提交反对 信息并进行审查（即设置了程序保障措施）； （2）名单更新后的第90天生效（1260H名单公司为60天），在生效 日之前签订的合同或协议，在未来5年内不受影响； （3）设置了豁免条款，具体公司可逐案豁免，豁免基本期限为365天 ，允许1次6个月的延期。 （4）在最终协商版本中，新增了“Compliance with Limitation on Drug Prices”内容，明确药企不会因为其供应商被列入名单，就失去 参与Medicare和Medicaid的资格。 综合上述变化，我们认为新版《生物安全法案》对外需型CXO公司的 订单、业绩影响将相当有限，随着政策不确定性消除，板块估值压制有望 得到解除。
上游复盘——行情：生命科学上游板块25年显著跑赢医药生物指数
行情上：截止2025年12月5日，生命医药上游板块上涨37.7%，跑赢医药生物（申万）指数18.0%，跑赢沪深300指数19.3%。
业绩上：16家生命科学上游公司25Q1-3实现营收123.4亿元（+8.8%），归母净利润11.8亿元（同比+27.7%）；其中25Q3实现营收44.1亿元（同比+13.1%），归母净利润4.3亿元（同比+48.7%）。
增长来源：工业端需求明显回暖，国产替代空间广阔
工业端需求回暖，后期及商业化项目贡献比例逐步增大。截止25Q3，奥浦迈共有311个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段168个、临床I期阶段60个、临床Ⅱ期阶段36个、临床Ⅲ期阶段34个、商业化生产阶段13个，整体相较2024年末增加64个，其中III期项目数量增加5个，商业化生产项目数量增加5个。同样，键凯科技25Q1-3国际商业化药品端客户订单快速增长，相关销售收入同比增长104%；纳微科技25Q1-3销售额中三期和商业化项目贡献不断增加，复购订单持续增长。我们认为未来伴随着相关客户管线的逐步向后推进，以及商业化产品的爬坡节奏，会给对应公司业务持续释放业务增量。
国内国产替代正当时，海外出海大有可为。从国内国产化率角度看，培养基进口替代趋势明显：疫情期间进口培养基在运输上存在断供可能性，国产培养基的价格普遍低于进口同类产品，性价比优势叠加供应链稳定性，使国产替代需求显著加强，2023年国内细胞培养基的国产化比例已提升至36%（较疫情前提升16pct）；我们认为后续伴随着国产培养基在性能及核心指标上得到认可，出海同样大有可为。同样，填料细分赛道中，国产品牌在国内市场占比仅约20%，国内及海外均有较大提升空间；分子砌块细分赛道中，我们估算全球市场中国头部企业（毕得、皓元等）市占率仅为个位数，提升空间巨大。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
