股价复盘：资负共振，保险板块跑赢大盘8.8pct
今年以来（截至12月30日），保险板块累计上涨27.0%，跑赢沪深300指数8.8pct，主要经历两轮上涨行情： 1）4月-8月，受益于银保新单高增、预定利率切换及“报行合一”持续深化，负债端NBV在较高基数下仍然延续较快增长； 资产端显著受益于权益市场上行，投资收益释放推动二季度盈利增速改善，同时长端利率企稳回升，4.7-8.29保险指数累计 上涨25.6%，小幅跑赢大盘0.4pct； 2）10月以来，受益于25Q3上市险企业绩超预期，且资产端与负债端均表现亮眼，全年景气度有望延续；叠加长端利率企稳 态势巩固，10.13-12.30保险指数累计上涨22.6%，跑赢大盘21.4pct。
人身险：持续旺盛的储蓄需求推动保费延续较好增长
前8月人身险公司累计保费增速逐月提升，预定利率再度切换后增速有所回落。从行业维度来看，2025年以来，在持续旺 盛的储蓄意愿及续期业务共同支撑下，人身险公司1-11月累计保费收入达4.1万亿元，同比增长9.1%，虽较24年同期 （+14.0%）有所放缓，但在较高基数下仍然实现较好增长。其中，受益于预定利率再度切换运作，1-8月累计保费增速呈 现逐月提升态势，9月后增速逐渐回落。
上市险企代理人队伍规模逐步企稳。截至25H1末，新华、人保寿险代理人分别较年初脱落2.2%、4.3%；截至25Q3末，平安、 国寿、太保代理人分别较年初小幅脱落2.5%、1.3%、1.6%，其中平安、国寿环比Q2末略有提升。 除新华外上市险企代理渠道新单增速承压，银保推动下总新单实现同比正增。一方面，受预定利率切换导致需求前置及业务结 构向分红险转型影响，今年上半年部分险企代理人渠道新单增速有所承压（新华除外）；前三季度太保代理渠道新单同比下滑 1.9%，降幅较上半年收窄5.8pct，预计受益于预定利率再度切换，新华增速回落主要系分红险转型节奏不同。另一方面，受益 于“报行合一”影响减弱、银保“1+3”合作数量限制放开、以及5月银行存款利率下调，银保新单高增推动总新单实现同比正 增，前三季度平安、国寿、太保、新华、人保总新单分别同比增长2.3%、10.4%、19.0%、55.2%、20.5%。
“量价齐升”推动新业务价值在较高基数下仍然延续较好增长态势。25年前三季度，人保寿险（+76.6%）>新华（+50.8%， 非可比） >平安（+46.2%） >国寿（+41.8%） >太保（+31.2%）新业务价值均延续较快同比增长，主要受益于银保新单快 速增长以及“报行合一”和预定利率下调带来的NBVM持续改善。
财产险：保费增长有所放缓，业务结构持续优化
财产险公司保费增长有所放缓，业务结构持续优化。2025年以来，预计受车均保费下降等因素影响，车险保费增速有所放缓， 1-11月财产险公司车险累计保费收入为8432亿元，同比+3.1%（24年同期同比+5.2%）；各类非车险业务年内涨跌互现，1- 11月非车险累计保费收入为7725亿元，同比+4.8%（24年同期同比+8.7%），占财产险公司总保费收入比例为47.8%，同比 提升0.4pct，业务结构进一步优化。
车险整体稳健，非车表现分化。从主要上市险企来看，2025年以来“老三家”（平安财险、太保财险、人保财险）车险保 费增速整体稳健；非车保费受业务节奏及基数不同影响表现有所分化，平安财险与人保财险整体维持稳健增长，太保财险 增速有所下滑，主要系主动优化业务结构、压降保证保险业务。
“老三家”COR均实现同比改善，主要受益于自然灾害影响较去年同期有所减弱。2025年前三季度，平安财险、太保财 险、人保财险综合成本率分别为97.0%、97.6%、96.1%，分别同比变动-0.8pct、 -1.0pct 、 -2.1pct ，主要受益于各险 企持续加强费用管理以及大灾损失同比减少。其中，人保COR显著优于同业，前三季度人保车险/非车险COR分别为 94.8%/98.0%，分别同比-2.0pct/-2.5pct。
预定利率再迎非对称下调，分红险迎来发展窗口期
传统险/分红险/万能险预定利率分别下调50BP/25BP/50BP至2.0%/1.75%/1.0%（8月底切换），分红险迎来发展窗口期。 一方面，近年来传统储蓄险产品持续热销，利好规模增长的同时亦抬升险企负债端刚性成本，在利率中枢下行及权益市场 波动较大背景下，险企资产端普遍面临压力，预定利率下调有助于险企防范利差损风险；同时，动态调整机制落地长期有 助于行业提升资产负债管理水平。 另一方面，发展具有“浮动收益”特征的长期分红险产品有助于险企优化业务结构，在一定程度上降低其对投资收益率的 敏感性；同时，投资风险的有效分散将有助于险企进一步提高权益配置比例，增厚收益弹性。
监管优化“限高令”，推动分红险稳健发展
监管优化“限高令” ，大型险企分红保险账户拟分红水平放开至3.2%。一方面，监管从信息披露层面对分红险演示利率作出规 范，要求险企平衡好演示利益与红利实现率的关系，合理引导客户预期；另一方面，监管对分红险实际分红水平作出上限规定， 2024年3月，监管要求中小型/大型保险公司分红险的分红水平分别不得高于3.2%/3.0%；2025年6月，监管将大型保险公司分 红险的分红水平上限放宽至3.2%（挂钩过去三年投资水平），预计未来投研能力强、分红水平高的险企将更具竞争优势。
随着投资回报水平提升，红利实现率有望回升
25年头部险企分红实现率有望回升。受利率中枢下行及权益市场波动较大等因素影响，近年来险企投资端有所承压（尤其 2022-2023年），分红险红利实现率明显回落。2024年权益市场回暖推动保险公司总投资收益率提升，部分产品红利实现率已 呈现回升态势。2025年以来，股票仓位提升及权益市场上涨推动上市险企总投资收益同比高增，预计2025年红利实现率有望 进一步向好。
分红险“1.75%保底+浮动”收益更具竞争优势
未来分红险有望成为保险市场主力产品。当前分红险与传统险预定利率轧差已由50bp收窄至25bp，且从主要上市险企1.75% 预定利率下分红型增额终身寿险产品来看， “保底+浮动”收益IRR最高可达2.6%（复利）以上，浮动空间最高达1pct以上， 相较传统险而言更具竞争优势。
分红险转型初见成效，未来长期发展空间较大
分红险转型初见成效，虽从总保费结构看尚不明显，未来提升空间较大。今年以来各险企持续推动分红险业务发展，从期缴 新单来看转型成效初步显现。虽从总保费维度来看，2025年上半年四家上市险企分红险保费合计占比仅为16.4%，同比1.7pct，预计主要受续期业务仍以传统险为主影响，其中平安、新华分别同比提升3.8pct、0.3pct。政策鼓励及险企积极主 动推动下，未来分红险发展空间较大，预计投研能力强、分红水平高的险企将更具竞争优势。
监管规范万能险发展，允许合理下调最低保证利率
监管规范万能险发展，进一步降低险企负债成本，防止利差损风险。1）2024年3月，监管部门加快对万能险结算利率上限 的下调要求，部分中小险企的万能险结算利率上限下调至3.3%，而大型险企的结算利率上限进一步下调至3.1%。2）2025 年4月，监管进一步对万能险的产品管理、账户管理、销售行为管理等作出规范性要求，并允许保险公司设置“保证期间” ， 期满后可在符合约束条件下合理下调最低保证利率，或对万能账户销售产生一定负面影响。
政策推动商业健康险发展，丰富产品与服务形态
政策积极推动商业健康险发展，支持险企丰富产品与服务形态，提高死差占比。近年来，政策积极推动商业健康险发展，2024 年新“国十条”明确要求“提升健康保险服务保障水平”“支持浮动收益型保险发展” 。2025 年 9 月，金管总局发布《关于推 动健康保险高质量发展的指导意见》，明确“支持监管评级良好的保险公司开展分红型长期健康保险业务”以及“支持开展个 人账户式长期医疗保险业务” ，丰富产品与服务形态；推动健康保险与健康管理融合发展，支持监管评级良好的健康保险公司 试点提高健康管理在健康保险产品净保费中的成本分摊比例上限，提高服务类收入占比的同时反哺保险产品销售。
车险“刚性”消费特征下景气度有望延续
车险“刚性”消费特征下保费增长有望延续。一方面，机动车保有量长期保持稳定增长，无论是新车销售带来的增量业务， 亦或是存量车带来的确定性业务，车险“刚性”消费特征下都将利好保费持续稳健增长。另一方面，随着新能源车渗透率持 续提升，市场将迎来更广阔的空间，2025年前11月，新能源乘用车零售销量累计1147万辆，同比+19.5%，渗透率为53.4%， 较2024年进一步提升5.8pct，未来仍有较大提升空间。
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