（一）公司概况： 从建材龙头到“产业+资本”复合型企业的进阶
立足建材主业，布局新质产业 。上峰水泥总部位于浙江杭州，前身为 1978 年成立的诸暨县上峰 水泥厂，公司经过企业改制、股份制改革及规模化扩张等，在 2013 年 4 月，通过重组原甘肃白银 铜城商厦（集团）股份有限公司借壳上市，正式登陆深交所。公司主营业务为水泥、混凝土等产品 的生产与销售，近年公司坚持多元化与产业链协同发展，目前已将业务延伸至骨料、环保处置、智 慧物流、光储等建材产业链业务，此外，公司积极投身股权投资，探索半导体、芯片、大数据、高 端制造等新质产业，以培育第二增长曲线。 水泥主业：以华东市场为核心，依托长江水运便捷的物流通道和和稳定优质的石灰石资源，布 局长江经济带，并逐渐向西北、南部区域，以及“一带一路”沿线国家和地区发展延伸。目前公司 主业已初步形成了规模宏大的建筑材料基地群，在浙江、安徽、江苏、宁夏、新疆、内蒙古、贵州、 广西、江西等 9 个省份拥有 50 多家子公司；截至 2024 年底，公司水泥熟料年总产能约 1800 万吨， 水泥年总产能约 2000 万吨，商品混凝土年总产能约 60 万方，骨料年总产能约 1800 万吨。根据水 泥网数据，2024 年公司全国水泥熟料产能排名第 13 位，公司水泥熟料主业规模优势较强。 建材产业链 延伸业务 ：为响应国家“双碳”战略，公司大力推动水泥窑协同的环保处置业务， 并布局光伏发展、储能等新能源技术提升公司水泥产业能源利用。截至 2024 年底，公司年余热发电 能约 86MW，光伏发电装机容量 23.59MW，储能装机 4MWh。 新经济股权 投资业务：公司主要围绕国家重点支持倡导的解决“卡脖子”问题的核心技术创新 领域，以及发挥产业优势领域精耕细作的优质企业股权作为标的，目前公司参股的多家半导体企业 取得关键性进展。
“一主两翼-双轮 驱动-三驾 马 车”战略引领 ，新五年规 划 聚焦新质增长 。2025 年 4 月，公司发 布 2025-2029 年五年发展规划，确立“一主两翼-双轮驱动-三驾马车”总体规划发展战略。在“一 主两翼”业务结构的基础上，适度加大股权投资业务投入积累，形成新的业务发展平台，同时对现 有主辅业产业链效率竞争力提升，形成建材材料产业链与股权投资业务链“双轮驱动”；目标在 2029 年培育出支撑上峰第二成长曲线的新业务，实现“三驾马车”（新质材料增长型业务、建筑材料基 石类业务、股权投资资本型业务）协同互补、稳固增长的总格局。此外，公司给出具体量化目标： 到 2029 年，熟料年产能达 2000 万吨，水泥年产能达 3000 万吨，骨料年产能达 4000 万吨，商混年 产 能 500 万 方 ， 协 同 处 置 业 务 年 总 产 能 100 万 吨 ， 光 伏 发 电 等 绿 电 资 源 达 200MW， 储 能 电站 100MWh，并储备 30 亿元以上权益资产等。
股权结构彰显管理 优势，混合 所有制助力公司稳 健成长。截至 2025 年三季度，俞锋为公司董事 长、总裁，其通过控股浙江上峰控股集团有限公司间接持有上峰水泥 31.15%的股份，成为公司第一 大股东及实际控制人，此外，浙江上峰控股集团有限公司与俞孟琼、俞聪为一致行动人关系，因此， 实际控制人及一致行动人合计持股比例为 33.17%。公司第二大股东是南方水泥，持股比例 14.5%； 第三大股东是铜陵有色金属集团，持股比例 10.39%；此外，海螺水泥持有公司 1.21%的股份，上述 三家股东均为央企背景。上峰水泥依托混合所有制股权架构，既具备民企灵活高效的市场应变能力， 又可依托央企股东雄厚的资金实力与产业资源优势，实现资源互补、协同发展，混合所有制有望助 力公司稳健成长。
（二）经营情况：25 年企业盈利迎来修复，经营性现金流稳健
下游需求疲软致公司业绩承压，25 年前三季度 受煤价下 降影响，公司盈利修 复。自 2021 年地 产风险爆发之后，国内房地产市场持续走弱，基建投资难以补足地产下行需求缺口，全国水泥需求 逐年减少，行业供需矛盾加剧，水泥价格疲软运行。公司水泥主业量价齐跌致业绩持续承压，2024 年公司实现营业收入 54.48 亿元，同比下降 14.83%；实现归母净利润 6.27 亿元，同比下降 15.70%。 2025 年前三季度，受益于煤价下降，公司盈利水平稳健修复，公司实现营业收入 35.98 亿元，同比 下降 5.69%，降幅收窄；实现归母净利润 5.28 亿元，同比增长 30.56%。
主业水泥熟 料是公司 业绩核 心支撑，骨 料业务利 润表现亮眼。分业务来看，虽近年公司主业水 泥熟料销量承压，但其仍是公司第一大主营业务。2025 年上半年，公司水泥熟料营收占比达 87%， 是公司收入核心支撑，水泥熟料主业对公司收入影响较大；公司骨料、商混、环保处置业务营收占 比分别为 6%、3%、2%。从各业务毛利情况来看，2025 年上半年，公司水泥熟料、骨料、商混、 环保处置业务毛利占比分别为 82%、16%、13%、2%，骨料业务利润表现突出，其利润贡献与收入 占比大幅错配，以 6%的营业收入贡献了 13%的毛利。
25 年盈利迎来修复 窗口，规 模效应减弱致期间 费用率持 续上升。从盈利表现来看，近年国内水 泥“价格战”激烈，严重影响公司盈利情况，毛利率及净利率大幅下滑、持续筑底，2024 年公司实 现销售毛利率 26.16%，同比减少 1.58pct，较 2019 年高点大幅回落 22.63pct；实现销售净利率 10.87%，同比减少 0.10pct，较 2019 年高点下滑 21.22pct，公司盈利严重受损。2025 年随着水泥 行业“反内卷”推进叠加煤炭价格回落，公司盈利水平迎来修复窗口，前三季度公司实现销售毛利 率/销售净利率分别为 29.86%/15.31%，同比分别+3.15pct/+5.42pct。从费用管理情况来看，近年 公司期间费用率呈增长态势，主要原因系收入规模收缩致费用摊薄减少，规模效应减弱所致。
公司经营性现金流 稳健，充实 资金储备支撑业务 拓展。2021 年房地产风险爆发后，公司业务受 下游需求影响走弱，2022 年公司经营性现金流量净额出现大幅缩减，但随后几年保持平稳运行态势， 近年整体维持在 10 亿元左右水平，2025 年前三季度，公司经营性净现金流量为 7.55 亿元，同比增 长 2.34%，公司经营性现金流保持健康稳定运行状态，资金周转顺畅，公司运营质量较好。此外， 公司具有雄厚资金实力，近年因主业收入下降、新经济股投资开支增加等因素影响，公司货币资金 规模减少，但整体资金实力仍较为雄厚，截至 2025 年第三季度，公司货币资金 14.75 亿元，同比减 少 79.06%；流动资产 56.42 亿元，同比减少 19.90%。充裕的资金储备为公司后续骨料等业务开拓， 及新经济股权投资推进提供了坚实的资金保障。
（三）高分红比例将延续，彰显企业发展信心
公司坚持以 高分红积 极回馈 投资者，分 红力度与 稳定性 彰显长期发 展信心。自上市以来，公司 累计分红比例达 33.6%，保持较高水平，充分体现公司对股东回报的重视；近两年公司分红比例逐 年提升，2024 年公司合计派发现金红利 6.01 亿元，分红比例高达 95.73%，公司高分红回馈投资 者。此外，公司近 12 个月股息率为 5.32%，高于同行业其他水泥企业。后续来看，2025 年 4 月， 公司发布 2024-2026 年股东分红回报规划，明确每年现金分红比例原则上不低于 35%，每年现金分 红金额原则上不低于 4 亿元，持续稳定的分红规划充分彰显公司未来发展信心。
下游市场疲软拖累行业利润，国内水泥亟需重塑竞争秩 序。自 2021 年我国房地产行业风险爆 发之后，地产下行严重拖累水泥市场，水泥需求大幅减少，尽管国家加大基建投资力度，但基建投 资难以补足房地产下行造成的需求缺口，我国水泥市场供需矛盾问题凸显，企业为保住市场份额采 取以价换量策略，行业低价恶性竞争现象频发，量价齐跌对行业业绩形成重创，2024 年 SW 水泥制 造行业实现营业收入 3850.11 亿元，较 2021 年下降 35.84%；实现归母净利润 95.59 亿元，不足 2021 年行业盈利规模的五分之一。在此严峻形势下，水泥行业亟需重塑市场竞争秩序，推动行业良 好健康发展。
政策持续发力“查超产”，水 泥“反内卷”进入系统性推 进 阶段。根据 2025 年 9 月中国建筑材 料联合会发布的《水泥行业熟料产量监测核算技术要求-编制说明》统计的数据，截至 2024 年底， 国内共有水泥生产线 1561 条，备案熟料产能 16.3 亿吨，实际产能超 23 亿吨，超产比例高达约 40%， 水泥行业超产问题突出，严重影响行业供需平衡。为加快推动行业供需格局优化，水泥供给调控政 策持续发力，2024 年 11 月，工信部发布了新版产能置换实施办法，新规对置换产能的认定标准更 加严格，行业供给调控力度提升；2025 年 6 月，市场监管总局发布《水泥生产许可证实施细则（征 求意见稿）》，明确要求企业必须在 2025 年 12 月 31 日前完成产能整改及申报工作；随后 7 月中 国水泥协会发布《关于进一步推动水泥行业“反内卷”“稳增长”高质量发展工作的意见》，以及 9 月工信部等六部门联合印发《建材行业稳增长工作方案（2025-2026 年）》，均再次重申水泥企业在 2025 年底前对超出项目备案的产能制定产能置换方案，促进实际产能与备案产能统一等。在政 策约束下，我国水泥行业供给侧优化稳步推进，产能出清加快，行业供给有望实现实质性缩减。
水泥企业“补产能”加速，行 业供需格局有望优 化。自 2024 年产能置换新规发布后，水泥行业 供给侧改革全面提速，特别是 2025 年下半年在政策加码影响下，企业补产能项目明显增多，中国建 材、海螺水泥等水泥龙头企业积极带头补齐产能指标，根据水泥网数据，截至 2025 年 12 月 16 日， 全国已有 240 余条熟料线完成产能补充，合计退出产能 1.34 亿吨，补充产能 8720 余万吨，实现净 产能缩减超 4000 万吨。本轮产能置换既能实现全国水泥熟料总产能的实质性收缩，又能推动区域 产能结构优化升级，从中长期角度缓解水泥行业供给过剩压力。后续来看，随着“反内卷”政策的 继续深化，水泥产能出清仍有较大推进空间，预计 2026 年水泥“去产能”效果将逐步显现，行业供 需格局有望持续优化。 碳市场进一 步驱动行 业低效 产能出清。绿色化去产能是水泥行业供给调控的创新路径，通过强 化环保与碳排放约束，加速推动行业低效落后产能退出市场。2025 年 3 月，生态环境部发布了《全 国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》，水泥行业正式纳入全国碳交易市场， 并要求 2025 年底前水泥行业需完成首次履约工作。水泥行业纳入碳交易市场，是通过市场化定价 机制，将企业“降碳”从成本负担转变成经济收益。2026 年随着水泥行业碳交易履约机制的常态化 执行，碳排放成本将成为衡量水泥企业竞争力的关键指标之一，中小产能及低效产能将面临碳成本 攀升的压力，加速其退出市场；而具备低碳技术优势的龙头企业，可通过碳配额交易获得额外收益， 进一步巩固行业地位。 绿电环保赋 能主业， 成本优 势凸显竞争 壁垒。水泥窑协同处置、光伏发电等业务是上峰水泥产 业链延伸与升级的核心布局方向，随着未来公司对环保、新能源业务的持续深耕，相关业务不仅能 够提升水泥主业能源利用效率，降低煤炭消耗与二氧化碳排放量，大幅提高公司绿色化生产水平； 更能进一步拉开与同业可比公司的水泥生产成本差距，从而持续巩固公司的市场竞争优势。
潜在新增产 能显著收 缩，水 泥行业从“ 规模扩张 型竞争 ”转向“质 量效益型 竞争” 。除存量低 效产能加速出清外，在国内水泥市场供需矛盾凸显、环保能效考评门槛持续抬升的双重约束下，行 业新增熟料产能投放力度大幅缩减，供给侧优化进程进一步提速。根据水泥网数据，2025 年以来已 有 27 条熟料生产线宣布不再建设，涉及合计产能 4095.1 万吨。企业主动收紧新增产能规划，本质 是行业竞争逻辑从“规模扩张”向“质量效益”转型的体现，不仅有效遏制了供给端无序扩张的态 势，更推动行业资源向具备成本优势、低碳技术与区域定价权的龙头企业集中，助力国内水泥市场 尽快实现供需平稳运行。
水泥价格筑 底，供 需 优 化 有望 驱 动水泥盈利边际修复。2025 年国内水泥市场持续受需求疲软 拖累，水泥价格承压下行，行业盈利呈现“上半年修复、下半年承压”的分化态势。自 5 月底起， 水泥价格同比由正转负，震荡走低后逐步筑底，根据卓创资讯数据，截至 2025 年 12 月 23 日，全 国普通硅酸盐水泥 P.O42.5 散装价格为 282.11 元/吨，同比下降 20.72%，当前水泥价格低于往年同 期水平，处于历史地位区间。盈利端来看，受益于今年煤炭价格回落影响，上半年水泥行业盈利修 复，但随着下半年煤炭价格边际回升，水泥价格涨幅不及煤价涨幅，行业盈利边际下滑，2025 年 Q3 单季水泥行业实现销售毛利率 17.48%，同比+0.81pct。展望 2026 年，随着行业供给端调控政策落 地见效，水泥供需矛盾有望逐步缓和，叠加当前水泥价格处于底部，具备改善空间，将刺激水泥企 业提价意愿，预计 26 年水泥价格存改善预期，行业盈利有望实现边际修复。
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