1.1.SAF 环保与应用优势突出，HEFA 为中短期主流制备路线
SAF 是一类烃基生物柴油，环保优势突出且应用门槛低。生物柴油作为一种先进生物燃料， 至今已发展出三代技术路线，一代酯基生物柴油(FAME)为依托酯化反应得到的脂肪酸甲酯； 二代烃基生物柴油(HVO)为通过加氢脱氧与异构化处理得到的烷烃，并且其生产过程中可联 产凝点更低的可持续航空燃料(SAF)；三代生物柴油则使用更先进的生物质气化等实验性生 产技术，使之克服油脂原料限制。SAF 作为一种绿色航空燃料，较传统航煤最高可减少 85%的 碳排放量，并可使用多种动植物油脂以及废弃油脂生产。与电能、氢能等其他绿色能源相比， SAF 具有能量密度高、制备方式灵活、与现有航空动力系统兼容度高等优势，只要通过相关 标准（如 ASTM-D7566）认证，即可与化石航空燃料直接掺混加注，无需对现有发动机和其他 基础设施做太多改造。从技术层面看，未来航空燃料 100%使用 SAF 并不存在太大难度。
HEFA 是综合竞争力最强的成熟 SAF 生产路线。SAF 生产工艺路线可根据所涉及的中间原料分 为：①酯类和脂肪酸类加氢工艺（HEFA）、②醇喷合成工艺（AtJ）、③费托合成工艺（FT）、 ④电转液工艺（PtL）四大方向。其中，HEFA 路线是全球范围最成熟、应用最广的技术路线， HEFA 可使用工业级混合油（UCO）、棕榈酸化油（POME）或其他动植物油和脂肪，经预处理、 加氢脱氧、异构降凝等流程加工提炼，最后通过分馏将混合的液体燃料分离为低凝生物柴油、 生物石脑油和 SAF。从中国的实际情况来看，生物质能源发展强调“不与人争粮，不与粮争 地”，因此原材料可以使用 UCO 或 POME 等废弃油脂的 HEFA 路线更加适配现实需求。据 IATA 预测，在未来的五年内，全球约有 80%的 SAF 产量将源自 HEFA，故中短期来看 HEFA 或仍将 作为最主要的 SAF 生产路线。
1.2.航空减排对全球减排意义重大，加注 SAF 是当前航空减排优选方案
航空减排对全球减排意义重大。据北京大学能源研究院发布的《中国可持续航空燃料发展研 究报告》，交通领域是 2019 年全球温室气体排放的第四大来源，占全球总排放的 14.7%，其 中航空业是仅次于陆路交通的第二大交通领域温室气体排放源，二氧化碳排放当量约 10.6 亿 吨，占全球总排放的 1.8%。随着航空业的发展，其产生的温室气体排放绝对量和占比预计将 不断增大，若航空业不做出额外的减排努力，国际航空将产生的排放量将占总排放量的约 7.0%，如果采取不同程度的努力，排放量占比有望减少到 3.1%-5.6%的范围。
加注 SAF 是当前航空减排优选方案。从减排角度看，电动或氢能源汽车已经在陆路交通领域 取得显著减排效果，但航空业对动力源的能量密度有着极为苛刻的要求，当前电动飞机的动 力电池能量密度有待提高，无法满足飞机动力和荷载需求，氢能飞机则因为氢气的单位体积 能量荷载效率低，若携带同等规模能量需要对燃料仓大幅扩容，从根本上改变飞机的整体结 构。因此除非技术实现突破，否则将仅适用于中、短程航线，长途航线将不具备可行性。相 比之下，SAF 能量密度高、制备方式灵活、与现有航空动力系统兼容程度高，且可与化石航 空燃料直接掺混，或是全球航空业减碳的优选方案。据 IATA 预测，2050 年时 65%的净零排放 贡献将来自 SAF，有望创造庞大的潜在市场空间。
2.1.国内外加注政策日趋完善，SAF 需求刚性逐步验证
SAF 产业政策驱动属性显著，多国已设定强制掺混比例。我们认为，SAF 经济性尚不突出的 当下，是否具有强制或推荐性的 SAF 掺混比例是影响需求侧最重要的因素。当前已有欧盟、 英国、挪威、瑞典、加拿大等国家和地区明确了 SAF 的强制掺混比例路线，且欧盟、英国的 强制掺混比例已于 2025 年正式落地，执行态度较为坚决。其余国家如美国、中国、马来西亚 等则以推荐性的掺混比例或补贴政策为主，若后续有更多国家参与设定强制掺混比例，SAF 需 求增长斜率有望更趋陡峭。
2025 年欧盟 SAF 需求放量，远期有望达 4800 万吨。基于欧盟庞大的航空燃油需求基数，同 时 2025 年作为强制掺混比例落实的首年，政策落地带来的需求刚性有望赋予 SAF 需求量确 定性增长。2024 年欧洲 SAF 消费量达到约 60.92 万吨，①据 S&P 预测，2025 年首度强制加 注执行后有望达到 190 万吨，同比增长约 130 万吨。欧盟放量带动下，据 IATA 预测，届时全 球消费量则有望达 210 万吨。②2027 年将进入国际航空业碳抵消与削减机制（CORSIA）第二 正式阶段，届时 ICAO 所有 193 个成员国将强制承担其碳抵消责任，有望成为政策驱动从地 域性转向全球性的重要需求加速拐点，据 IEA 预计，届时全球 SAF 消费量或达到 338-854 万 吨之间。③更远期看，我们假设未来欧盟航空燃油消耗量恢复至 2019 年疫情前约 6854 万吨 /年的水平后见顶不变，至 2050 年欧盟的 SAF 最低掺混率须达到 70%，预计对应 SAF 消费量 约 4800 万吨，同时据 IATA，该年度 SAF 将承担全球航空业 65%的减排任务，全球消费量有 望达到 3.58 亿吨，以当前价格计算，理论市场规模或远超万亿。
中国 SAF 支持性政策层出，基调或向硬性约束迈进。当前中国 SAF 发展仍以鼓励和试点为主。 2024 年 9 月，国家发改委、中国民航局正式启动 SAF 应用试点，国航、东航、南航从北京大 兴、成都双流、郑州新郑、宁波栎社机场起飞的 12 个航班开始加注 SAF。2025 年 3 月，第二 阶段试点开启，前述机场起飞的所有国内航班将常态化加注掺混 1%的 SAF。2025 年 8 月，中 国可持续航空燃料产业联盟成立，同月全国首个 SAF 产业专项政策——《成都东部新区支持 可持续航空燃料发展的若干政策》发布。2025 年 10 月，国家发改委将 SAF 生产项目纳入中 央预算内投资支持范围，支持比例可达项目核定总投资的 20%；同期“十五五”规划建议提 出“持续推进化石能源安全可靠有序替代”；2025 年 11 月国务院发布《碳达峰碳中和的中国 行动》白皮书，提及“加大先进生物液体燃料、可持续航空燃料等对传统燃油替代力度”；2025 年 12 月中国经济年会中，中央农办表示明年要“扩大绿电应用，培育氢能、绿色燃料等新增 长点”。在支持性政策层出的当下，我们认为行业基调有望逐步由政策引导向硬性约束迈进。 据北京市朝阳区能源与交通创新中心中国可持续航空燃料中长期发展的关键问题与建议》预 测，假设 2030 年中国 SAF 掺混比例达 4%，预计对应 SAF 用量有望攀升至 300 万吨以上，有 效激发全产业链产能扩张和技术创新活力。
2.2.毋须担忧供给扩张过快，中国 SAF 重要性逐步凸显
毋须担忧供给扩张过快，中国 SAF 重要性逐步凸显。当前全球规划 SAF 产能呈现加速扩张趋 势，据 ICAO 统计数据，截至 2025 年 11 月，全球首次公告与已进行前端工程设计的 SAF/HVO 项目共计达 6219.5 万吨，而正在建设过程中的 SAF/HVO 项目产能达 337.2 万吨。但我们认 为毋须过度担忧消纳问题，同时中国 SAF 有望率先占据欧盟乃至全球市场越来越重要的供应 生态位，原因有四：
1）HVO 与 SAF 产能统计口径交叉致名义产能具有误导性。目前 SAF 和 HVO 均主流采用加氢处 理工艺（HEFA 路线），核心步骤为加氢脱氧。HVO 即加氢脱氧处理后生成的烃基生物柴油，而 SAF 在此基础上需进一步异构降凝以满足航空燃料标准。由于技术与装置相通，许多工厂具 备同时生产 HVO 和 SAF 的能力，导致产能统计时存在交叉。同样参考 ICAO 统计数据，其公 布口径同时涵盖 SAF 和其他可再生能源，虽然全球在运行所有项目名义产能共计达 2512.1万吨，但在生产时会出现分流，导致实际 SAF 投放产能偏少，当前纯 SAF 口径下实际仅约 495.3 万吨产能处于运行中，同理规划产能中很大一部分或也将不直接作为 SAF 生产。
2）能源巨头纷纷延缓扩张计划，欧盟 SAF 产能建设或不及预期。作为第一个提出 SAF 强制 混掺比例的全球主要经济体和核心市场，近年来许多欧盟能源巨头却推迟或减少了 SAF 的生 产计划：2024 年 6 月，英国石油公司暂停了原计划于 2025 年投产的德国 SAF 工厂；2024 年 7 月，壳牌暂停了荷兰 82 万吨产能的工厂，投产时间从 2025 年推迟至 2030 年；2024 年 10 月，德国 Uniper 取消了瑞典 200MW 的氢基 SAF 项目；芬兰 Neste 也表示，在完成鹿特丹现 有的 SAF 项目后，将不会推进其他计划，欧盟新产能建设或将延续较慢节奏。据德国 UFOP 《2024/2025 年生物柴油报告》，2024 年全球 HVO 产量 1545.8 万吨，消费量 1561.9 万吨， HVO 本身已面临一定程度短缺，我们认为在此背景下，现有 HVO 装置转产 SAF 难度更大。
3）双倍计数取消致先进燃料供应紧张，HVO 或将挤压欧盟 SAF 供应。要求欧盟各国最晚于 2025 年 9 月 14 日出台修正草案的欧盟 RED III 指令取消了先进生物燃料的双倍计算条款， 为在规定时间内达成同样减排效用，我们认为取消双重计算规则或有望为欧盟生柴市场打开 更长期的政策窗口和更高的需求预期。据金联创，核心 SAF 供应商长期订单组合多以 HVO 为 主，或导致短期转产 SAF 的概率偏低。此外当前 HVO 与 SAF 价格倒挂显著，考虑到欧盟对中 国产 HVO 反倾销税的存在，我们认为中国生物质燃料出口形式将以 SAF 为核心，随着中国 SAF 出口配额政策的逐步释放，价格优势明显的中国 SAF 将流入欧洲市场与本地 SAF 形成竞争， 欧洲生物燃料生产商或不得不选择生产更多的 HVO 以迎合市场，对现有 SAF 产能形成进一步 挤压。
4）中国 SAF 产能建设较快，有望抢占海外市场高地。据国际航协，全球 SAF 在 2025 年产量 预计将增长到 200 万吨，但仅占航空燃料使用量的 0.7%。SAF 产量虽比 2024 年的 100 万吨 翻了一番，但要满足行业在 2050 年实现净零碳排放的承诺，SAF 产量需呈指数级增长。据势 银能链，我国 2025 年以来新增规划 SAF 项目达 47 个，该数量已超越 2024 年前公开项目的 累计总量，带动国内 SAF 规划总产能突破 1328 万吨/年。前三个季度有进展的 SAF 项目共 52 个，其中 10 个项目开工建设，2 个项目废止。我们认为，当前 SAF 新增产能更依赖新装置投 产而非现有 HVO 装置转产，而中国 SAF 规划及投产进度较快，产能建设呈现“供给先行，需 求在外”的特点，据势银预估，2025 年国内 SAF 需求量约 4.75 万吨，因此核心消纳路径仍将 为出口，有望率先把握全球 SAF 供应生态位。
年底进入检修高发期，SAF 短期供应紧张延续。2025 年下半年，全球核心 HVO/SAF 项目将进 入集中检修潮。据金联创能源，Neste 鹿特丹生物精炼厂预计四季度执行为期六周的停机维 护；Neste 新加坡工厂拟于 12 月中旬执行为期六周的停机维护。此外国内方面，张家港 HVO/SAF 综合工厂于 2025Q3 停机维护；中石化镇海炼化 SAF 装置最新的复工时间表为 11-12 月份；河南 HVO/SAF 综合工厂则正在考虑继续推迟检修维护时间。我们认为，下半年国内外 重要 SAF 工厂检修高发，供给侧收缩力度或高于预期。
2.3.SAF 短期供需偏紧，价格有望维系高位
SAF 供不应求态势强化，今年预计存在 10 万吨缺口。根据波士顿咨询集团调查，目前仅有不 到 30%的 SAF 项目进入最终投资决策，考虑到生产设施通常需要 3 至 5 年才能实现规模化生 产，我们认为，受经济不确定性、生产项目资本密集型性质、运营成本上升挤压企业利润等 因素影响，SAF 产量增速已经低于预期，而欧盟对当前加注政策的坚决态度则维系了需求刚 性。从供需平衡表角度看，2025 年全球总供给量约 200 万吨，而需求量达 210 万吨，短期存 在 10 万吨供需缺口。更远情况下，由于 SAF/HVO 产能口径交叉以及 SAF 经济性未验证前新 增项目投资进度状态变动频繁，供给情况往往难以预测，需关注 HVO 转产 SAF 力度以及 FT、 AtJ、PtL 等不依赖油脂原料的新技术路线的扩容进度。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
