出行量复苏明确，但人均消费暂未同步，我们认为仍处于修复初期阶段。2025年铁路、民航客运量月度同比虽有波动，但整体呈回升态势，居民出行意愿持续恢复；黄金周旅游总 收入规模逐年增长，且恢复至 2019 年同期的比例持续提升（2025 年已接近 190%），客流复苏直接驱动旅游收入扩容；
消费端人均支出承压：2025 年黄金周旅游人均支出的同比增速持续低迷，部分时段甚至负增长，呈现“客流增、人均消费弱”的特征，反映消费者出行时的消费意愿或能力相对谨 慎。
2024-2025 年政策密集出台，持续释放促文旅消费的信号。覆盖范围扩容 + 群体细分，从大众文旅消费，延伸至老年康养、亲子研学等细分群体，同时拓展冰雪、低空飞行等特 色业态，精准匹配多元需求，同时通过专项债、特别国债升级文旅基础设施，鼓励业态创新 + 技术赋能，结合消费券、旅游专列、消费周等工具，强化政策落地效果。
景区业绩整体呈现“弱修复+ 强分化”格局，促消费政策加码有望边际提振客流，但居民消费意愿偏弱的背景下，人均支出承压仍将制约营收弹性。
连锁化向中高端集中：中档及以上酒店连锁化率持续提升，经济型连锁化率略有回落，预计系房车、民宿等挤压，行业连锁化红利向中高端市场倾斜，头部品牌规模扩张提速持 续，华住、锦江等头部酒店房间数同比保持增长。单店效率方面，头部品牌RevPAR 同比增速承压，规模扩张下的单店营收仍待修复。
中高端酒店连锁化率将继续提升，头部品牌的规模扩张趋势延续；但行业竞争下，RevPAR 修复仍存压力，头部需通过精细化运营（如产品升级、客群深耕）提振单店效率，中 高端连锁化红利仍是行业核心增长主线。
ADR 修复动能持续积累，商旅需求预计随经济活动回暖进一步释放， 高档型有望成为复苏主力。全国酒店平均房价（ADR）绝对值虽有波动，但25年同比增速已从低位回升并维 持正增长，2025Q4 商旅需求回暖带动高档型酒店RevPAR 同比增速显著回暖，而经济型、豪华型相对承压。高档型的复苏直接对应商务出行、企业差旅的回暖，是当前行业修复 的核心驱动力，休闲旅游需求对各档次的拉动效果暂不明显。
展望2026年酒店行业有望呈现阶梯型修复，头部高档品牌凭借产品与渠道优势业绩弹性或更突出。随着消费信心回升，中档型酒店或承接部分溢出的商旅与中阶休闲需求，ADR 与 RevPAR 的修复节奏将加快，但幅度弱于高档型。经济型受消费力与行业竞争挤压，豪华型则需依赖高端休闲旅游需求回暖。
奢侈品：LVMH 亚洲除日本、历峰集团大中华区25Q3业绩同比转正，其余品牌多有所修复；天猫双十一第一周期Balenciaga、 Burberry、Canada Goose、Coach、Miu Miu等奢品品牌高双位数增长；
高端香化：雅诗兰黛25Q3在中国大陆销售额达5.32亿美元，同比+9%，为各大区中增幅最快，而25Q2同比增速为-1%。主要由 超高端品牌LA MER海蓝之谜、高端品牌Le Labo和TOM FORD驱动；资生堂25Q3在中国大陆市场，增速达到高个位数，主要 得益于超高端品牌CPB肌肤之钥、高端品牌NARS强劲的增长势头；
高端零售：太古集团高端零售物业销售额改善趋势明显，广州太古里、成都太古里25Q3同比转正。
少数重度消费群体（高净值人群）对于高端消费的影响较大。根据Bain研究，全球奢侈品市场占比2%的重度消费者2022年预计贡 献40%销售额；根据2021年BCG与腾讯联合研究，中国奢侈品消费的重度客群（约11%）贡献40%份额；根据Bernstein Research统 计，2019年30-40万VIP和高级玩家贡献澳门博彩收入的70%，头部效应显著；
我们认为，25H2高端消费企稳主要来源于：财富效应驱动的高净值人群消费意愿的恢复。财富效应指资产增值对消费的拉动作 用。以美国为例，2021年居民总资产同比增长13.7%，消费倾向边际提高1.4pcts，消费支出增长12.9% 。今年以来，截至12月21 日，黄金/沪深300/恒生指数累计上涨62.3/17.2/28.6%。黄金、股票齐升提振财富效应和信心，高净值人群消费情绪或因此趋稳回 升。
我们认为，当前中国高端消费筑底效应已经展现，高净值人群需求开始向上，后续期待中产消费信心见底回升。考虑到当前 居民收入增速偏低（25Q1-3城镇居民人均可支配收入实际同比+4.5%）、就业稳定性不足（11月25–29 岁青年失业率约 7.2%），宏观数据整体偏弱，房地产有待企稳，信心尚未广泛恢复，短期内高端消费修复需依靠高净值人群的财富效应与针 对中产的政策刺激。中长期看，需关注收入和就业的系统性改善、房地产的企稳回升，以及财富效应从高净值人群向中产的 扩散节奏。
全球现制饮品占比持续提升，以东南亚为代表的市场快速发展，为茶饮出海提供广阔空间。随着全球经济水平的提 升，现制饮品在整体饮料市场中的占比持续提升，我们认为这是一个长期趋势。详细来看，全球2023-2028年现制 饮品复合增速最快的地区为东南亚和中国。东南亚成为现制饮品出海的重要目的地，有望成为国内茶饮品牌的第二 大重要市场。
东南亚现制饮品市场中，咖啡和茶饮是两大主要品类，且近些年快速增长。以东南亚为例，近些年现制茶饮和现磨 咖啡市场规模快速增长，现制茶饮市场规模预计2028年达到16.6亿元规模，5年复合增长率为21.38%，现磨咖啡市 场规模预计2028年达到28.8亿元规模，5年复合增长率为20.36%。由于目前出海的茶饮品牌一般均同时覆盖茶饮和 咖啡两个赛道，因此海外市场的增长将为出海提供大的空间。
茶饮高端和低端市场格局相对稳定，中端的强势品牌有望通过高质量竞争带来品牌增长空间。目前茶饮的高端市场 主要以霸王茶姬、奈雪的茶、喜茶为主，除霸王茶姬之外，另外两家品牌2025年门店持续减少，成长承压。而低端 茶饮市场蜜雪冰城一家独家，目前仍在稳定开店。格局相对最分散，竞争相对更激烈的中端市场品牌众多，包括古 茗、茶百道、沪上阿姨、CoCo等多个品牌共同竞争，其中古茗依靠区域集中开店策略带来的更高经营效率，实现了 门店的明显增长。
行业收入表现：受消费环境与基数等因素影响，呈现增长承压且内部分化的态势。从同比增速看，社零餐饮和限额以上餐饮整体增速波动，目前行业基本已经筑底 企稳，10-11月社零餐饮同比+3.8%/+3.2%。红餐大数据显示，2025年Q3以来全国餐饮行业景气指数有所波动。
品类景气度：根据红餐数据，2025年第三季度中式正餐、火锅、烧烤、小吃快餐、现制饮品五大餐饮赛道的景气指数均在波动中下降，于7月和8月持续上涨后在9月 开始回落。其中，中式正餐赛道的景气指数环比下降13.4%至96.0；火锅赛道的景气指 数环比下降15.7%至103.8；烧烤赛道的景气指数环比下降19.9%至82.6；小吃快 餐赛道的景气指数环比下降12.7%至101.9；现制饮品赛道的景气指数环比下降17.1%至99.4。
单店盈利可通过两条路径实现突破：其一，若同店销售额提升，可通过规模效应摊薄成本占比；其二，若同店销售额承压，可通过成本费用的精细化运营对冲。在 此逻辑下，单店利润率上行时，扩店具备 “天然合理性”；而当利润率小幅下行（降幅 < 5pct）时，只要能满足 “新增门店利润 + 原有门店利润 > 原有利润”（即 “1+1>1”），无论是直营体系还是加盟体系，扩店仍能驱动利润增量。
美联储降息周期下黄金价格高景气表现或将延续，需求端“看涨”逻辑强化，黄金消费需求有望持续增长。短期内的金价持续上行可能抑制金饰需求释放，而当前金价上涨预期 逐渐稳定，此前积压的婚庆送礼等刚需购买需求有望逐渐释放。据国家统计局数据，2025年1-5月全国金银珠宝社零同比增长12.3%，其中5月份同比增长21.8%，3-5月份黄金 珠宝销售回暖显著。
从量价拆分角度来看，行业零售额增长主要由价格驱动，“价升量跌”趋势显著，产品溢价能力成为品牌核心竞争力。2025年Q1-Q3我国珠宝首饰黄金消费需求量分别同比32%/-20%/-18%。
悦己消费趋势下，黄金饰品的情感价值超越功能刚需，优质设计及工艺的定价能力显著提升，背后锚定的是品牌效应。黄金饰品由克重计价向一口价转变，本质是消费者从 此前的为“功能满足”付费，转而向产品所带来的“价值共鸣”付费，产品的工艺设计的价值得到越来越多的市场认可，而这种认可将逐步积累至品牌自身的消费者美誉度及信任 度。
伴随90及00后逐渐成为主力消费人群，悦己需求有望驱动一口价占比持续提升。根据艾媒咨询2024年报告显示，中国金银珠宝消费者中，“为自己购买”的比例达到55.2%，除 了老铺黄金为100%一口价销售外，六福集团和周大福的一口价产品营收占比分别为29.1%和24.8%，较24年均有提升。
经济调整期往往是商超出现新变化，新机会的时期，美国日本均是如此。中国商超行自从2015年后一直持续下行， 超市门店数量不断减少，近1-2年由于经济进入调整期，居民收入预期下降，消费动力不足，整体对于商超的性价比 需求显著提升，商超开始主动寻求商业模式变革，从而提供更具竞争力的商品和服务。美国商超变革从1970s开始， 日本商超变革从1990s开始，均是在经济步入调整期发生的变化。
新型商超模式在中国大地不断涌现，胖东来模式、Costco模式、奥乐齐模式在全国快速发展。 第一种模式是永辉重点学习的胖东来模式，门店面积3000-7000平方米，无需会员费，SKU数量在几个模式中最高，达到1万以 上，商品均为小包装，自有产品销售占比达到30%，目前胖东来在中国总开店数为13家，分布在新乡和许昌两个下线城市。 第二种模式来自于美国，是Costco、山姆为代表的仓储会员模式，门店面积在三个模式中最大，购物面积达到1.5万平方米 ， 需要会员费，SKU数量限制在4000左右，商品均为大包装，自有产品销售占比超过30%，目前Costco在中国总门店数量为7 家，主要分布在华东地区。 第三种模式来自于德国，标榜“穷人超市”的奥乐齐，门店面积在三个模式中最小，仅有不到1000平方米，也不需要会员费， SKU数量也最少，控制在2000个以内，商品均为小包装，且自有产品比例达到80%，目前奥乐齐在中国门店数量超过60家，主 要分布在上海。
通胀相对稳定，叠加降息催化，可选品类增速出现回暖迹象。 2025 年以来通胀回落至低位同比增速相对稳定在2-3%，这一阶段通胀环境下培育的线上消费习惯持续释放效能，消费者对 无店铺零售的便捷性、选品丰富性形成依赖。同时，服装配饰这类低价位可选品类优先回暖，家居家装、建材园林、汽车及零部件等高价位可选回暖趋势缓慢，但弹性更大。
2026年降息有望持续，贷款利率向下突破门槛后有望撬动更多成屋交易需求。美联储12月份议息会议宣布降息25个基点，把联邦基金利率区间从4%-3.75%降至 3.75%-3.5%；根据CME美联储观察统计，截至12月18日预计1月份美联储降息25个基点的概率为26.6%，至3月份至少降息降息25个基点的概率为55%。当前美国30年 抵押贷款利率为6.25%，而当前美国存量按揭贷款仅有20%超过6%。
从岗位供给看，招工意愿下降使得2019-2023年市场化就业机会持续缩减。根据萝卜投研数据，2023年猎聘新增招聘帖数为534万个，仅有2018年的 30.1%。2024、2025年虽招聘情况略所回暖，但处于较低水平。
从岗位需求看，2017-2026年高校毕业生规模以5.3%CAGR持续增长，中期需求侧压力将延续。根据《少子化趋势下2024—2050年高等教育生源供需预测 与危机预警》的研究，2030年预计高校生源供给到达峰值。
供需失衡令就业市场承压显著。2022年高校毕业生规模同增18%，而公共就业人才服务机构登记毕业生人数同增57%。
公务员、央国企等稳定的职业选择更受青睐。根据智联招聘发布的《大学生就业力调研报告》，期望进入国家机关的学生比例从2022届的9.4%% 上升至2024年 的14.7%。而期望进入民营企业的比例从约 25.1% 下降至12.5%。2020年起，报考国家公务员考试人数逐年增加，且竞争愈发激烈。根据2025年11月数据，2026年 国考报名人数为341万人，是2020年的2.44倍，平均90个人竞争一个岗位，录取机会仅为1.1%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
