（一）全球奢侈品市场增速放缓，行业利润端承压
复盘：顶级客户增长见顶，新客获取乏力，行业利润率已回落至2009年水平。 根据Bain数据，奢侈品消费者数量已从2022年的4亿人降至2025年的约3.4亿人。 2024至2025年间，奢侈品牌新增客户量下降5%。活跃奢侈品购物者占比从2022年 的约60%降至今年的40%-45%，表明消费者兴趣减弱。与此同时，顶级大额消费者 的支出正趋于平稳，其市场份额从2019年的30%跃升至2024年的45%，2025年将维 持在46%-47%。此外，奢侈品行业正面临利润率压力，行业盈利能力已回落至2009 年水平，主要由运营成本上升及营收增长乏力所致。 2025年全球个人奢侈品市场预计保持整体稳定，且预计明年将延续逐季改善的 趋势。据贝恩公司与意大利奢侈品制造商行业协会（Altagamma）联合发布的研究 报告显示，全球个人奢侈品市场（涵盖服装、皮具、钟表、珠宝、配饰、香水和美妆 等品类）按实际汇率计算将比2024年下降约2%，按不变汇率计算则持平，总规模预 计为3580亿欧元。报告指出，个人奢侈品市场在疫情后反弹后已进入成熟阶段，而 非重现增长势头，尽管超级富豪群体持续支撑高端奢侈品需求，但向往型消费者已 经开始收缩开支，这加剧了传统奢侈品行业的压力。分品类看，珠宝类目前增速领 先，预计今年实现4%-6%的扩张；眼镜类延续强劲表现，预计今年将增长2%-4%； 美妆领域整体稳定，香水仍是最具活力的子类别，高端护肤与彩妆品牌表现两极分 化；手表市场呈现两极分化趋势，主要由于高端产品蓬勃发展，关税和定价压力推 动了二手市场的繁荣。据报告分析，平价奢侈时尚正强势反弹，这得益于品牌成功 吸引降级消费群体、重启传统客户关系，并成功俘获注重性价比的Z世代消费者。销 售渠道方面，奢侈品线上渠道保持稳定，单品牌专卖店略有下滑。在实体零售中，奥 特莱斯表现突出，消费者对性价比的需求较明显。
分地区来看，25年全球各地奢侈品市场正进入关键的全球性重构阶段，表现分 化。据贝恩公司官网，（1）中国：25年中国奢侈品消费预计将有所收缩，消费重心 向本土化、更易亲民的品牌及体验驱动型品类转移；（2）日本：日本市场在经历2024 年的强劲增长后，25年增速因旅游业降温而放缓；（3）美洲：美洲市场在持续波动 下仍保持相对坚挺，这得益于美国国内需求的复苏以及墨西哥和巴西奢侈品市场的 扩张；（4）欧洲：欧洲奢侈品市场面临疲软趋势，受欧元走强和地缘政治紧张局势 影响，游客流入放缓，25年预计将下滑。（5）新兴市场：除传统奢侈品市场外，新 兴市场正重塑全球奢侈品格局。预计到2025年，中东、拉美、东南亚、印度和非洲 的合计市场规模将达到450亿欧元，总量接近中国大陆市场。得益于迪拜和阿布扎比 强劲的旅游业以及沙特阿拉伯持续稳定的需求，中东地区预计将实现4%-6%的增长。 此外，东南亚年轻一代热衷平价轻奢，印度中产阶级规模迅速扩大，非洲本土奢侈 品牌崛起，这些新兴市场展现出多样、强劲的增长动力。
（二）中国内地：25Q3 奢侈品市场恢复增长，消费需求逐步回归
横向：25年全球奢侈品市场增长放缓，中国内地市场增速承压。据Bain，2025 年全球奢侈品市场进入关键调整期，虽然面临经济与地缘政治不确定性的挑战，以 及消费者偏好重大转变带来的冲击，全球奢侈品市场仍展现出强劲韧性。按固定汇 率计算，2025年全球奢侈品整体消费规模预计与去年持平，上下波动幅度不超过1%， 保持稳定态势。25年中国奢侈品市场预计将收缩，主要由于消费者信心低迷，在非 必需品上的支出趋于谨慎，且随着出境游的恢复，部分奢侈品消费流向海外，一定 程度上稀释了本土市场的消费。然而，25年第三季度中国市场已出现复苏信号，中 国消费者信心开始恢复，需求逐渐回归，长期消费基本面稳中向好。 纵向：中国内地市场23年复苏态势良好，24年消费者信心回落静待需求反弹。 进入2025年，中国内地奢侈品市场面临了增长放缓的挑战。根据贝恩公司与意大利 奢侈品制造商行业协会（Altagamma）联合发布的研究报告，按固定汇率计算，25 年中国奢侈品市场预计将收缩3%至5%，但改善幅度非常明显，主要由于中国大陆本 土市场转为正增长，中国游客海外消费相关的购买力正在明显回升，虽然仍是下滑 状态，但降幅大为收窄。 公司层面：25年以来各大奢侈品与化妆品集团在亚太/中国地区表现承压。从我 们跟踪的5家主流奢侈品、高端化妆品公司亚太地区/中国区经营数据来看，25Q1-2 延续下滑趋势，但25Q3恢复正增长。据各公司财报，（1）LVMH集团：25Q1-3亚 洲地区（除日本）收入有机增速为-6%，单季度有机增速分别为-11%/-6%/+2%。（2） 开云集团：25Q1/Q2/Q3亚太地区（除日本）收入单季度可比增速分别为-25%/-19%/- 10%；（3）欧莱雅集团：25Q1-3北亚地区收入可比增长+0.5%，单季度有机增速分 别为-6.9%/-8.8%/+4.7%；（4）资生堂：25Q1/Q2/Q3中国地区单季度收入有机增速 分别为-13.7%/-7.3%/+8.5%；（5）雅诗兰黛：25Q1/Q2/Q3亚太地区单季度收入有 机增速分别为+7%/-4%/+9%。
（三）传统核心市场业绩承压，中东市场增长亮眼
25Q3中东市场表现突出，奢侈品消费热情高涨。2025年6月，Chalhoub集团发 布《海湾合作委员会个人奢侈品2024：不可阻挡》报告，指出尽管面临全球经济挑 战，中东地区的奢侈品行业仍展现出韧性和适应能力。2024年，海湾合作委员会 （GCC）成员国的奢侈品零售总额达128亿美元，实现了6%的增长，其中奢侈时尚 是增长的驱动力，占总市场的43%，与2023年相比增长6%，阿联酋和沙特阿拉伯是 主要的增长引擎。报告还强调了25Q1的强劲开局，奢侈时尚同比增长11%，高端美 妆增长23%，主要受强劲消费者需求、新商场和门店开业以及有利的斋月日历影响 推动，展望未来，报告预计GCC个人奢侈品市场将持续增长，到2027年将达到150 亿美元。根据Bain数据，2025年中东地区增速预计高达4%-6%。
在高净值人群持续涌入及本地强劲消费的双重驱动下，中东成为奢侈品行业表 现最亮眼的地区。经济增长、安全性和税收优惠使海湾合作委员会成为富人的聚集 地，据Chalhoub集团报告，2024年有超过6700名高净值人士移居阿联酋，而沙特阿 拉伯则展现出强劲的未来增长潜力。同时，中东地区迅速发展的旅游业也提供了增 长动力。据阿通社迪拜2025年6月3日电，“阿拉伯旅游市场”最新发布的趋势报告 预测，2025至2030年间年均增长率将超过7%，到2030年中东地区旅游总支出有望 比2024年增长50%，总额或达3,500亿美元，凸显该地区旅游业在全球舞台上的持续 上升势头。预计到2028年，全球奢华休闲款待支出将增长至3,900亿美元以上。此外， 尽管存在一些担忧，但GCC地区的消费者仍保持乐观，与全球基准相比，他们的消 费意愿更强。
经济发展及政府战略也为中东地区增长奠定基础。据Chalhoub集团报告，预计 2025年海湾合作委员会（GCC）的国内生产总值（GDP）将增长3.4%，超过全球平 均水平。尽管欧佩克+实施减产，但在非石油部门扩张的推动下，该地区的通胀仍得 到控制。这是在2024年良好表现的基础上实现的，该年度该地区GDP增长强劲，通 胀率较低。此外，沙特阿拉伯通过提高女性劳动力参与率以及扩大文化和娱乐产业 来推动社会发展。阿联酋正专注于可再生能源、金融服务和人工智能，以减少对石 油的依赖，目标是到2033年将国内生产总值翻一番。健康的宏观经济状况与雄心勃 勃的政府战略也推动了GCC地区个人奢侈品市场的增长。
（一）LVMH：25Q1-3 营收有机增速止跌回升，美国与亚洲（除日本） 恢复增长
据公司财报，25Q1-3集团共实现营收580.9亿欧元，同比增长-4%，有机增速为 -4%，25Q3单季度实现营收182.8亿欧元，有机增速为+1%。 分地区看，25Q1-3各地区增长态势与动因出现明显分化，欧洲与美国受益于稳 健的本地客户需求，亚洲（除日本）在第三季度业绩改善，重回正增长趋势，而日本 则受去年高基数及汇率波动影响显著回落。据公司财报，（1）日本：25Q1-3日本收 入有机增速为-14%，25Q1/Q2/Q3有机增速分别为-1%/-28%/-13%，25Q1-3日本市 场收入占集团总营收的8%，份额与24年同期下降1个百分点。（2）亚洲（除日本）： 25Q1-3亚洲（除日本）收入有机增速为-6%，25Q1/Q2/Q3有机增速分别为-11%/- 6%/+2%，收入占比为27%，相对24年同期下降2个百分点，但仍然市场份额贡献最 高。（3）欧洲（除法国）：25Q1-3欧洲（除法国）收入有机增速为0%，25Q1/Q2/Q3 有机增速分别为+2%/-1%/-2%，前三季度该地区收入占集团收入总额的18%，较24 年同期提升1个百分点。（4）美国：25Q1-3美国市场收入有机增速为0%，25Q1/Q2/Q3 有机增速分别为-3%/0%/+3%，25Q1-3占集团收入总额的25%，占比与24年同期持 平，与亚洲（除日本）的市场份额差距缩小。
分业务看，精品零售与香水美妆增长较好。据公司财报，（1）精品零售：25Q1- 3集团精品零售业务实现营收126.1亿欧元，有机增速达3%，其中第三季度有机增速 高达7%，丝芙兰表现亮眼，实现强劲增长，市场份额不断提升；DFS免税店业绩改 善，香港澳门市场表现突出。（2）时尚和皮革制品：25Q1-3时尚和皮革制品业务实 现营收276.1亿欧元，有机增长-6%；尽管前三季度收入有所下滑，但在第三季度显 示出改善迹象，有机跌幅收窄至-2%，反映其在本地客户中的良好韧性。本季度集团 通过其标志性产品和独特的店内体验展现了强大的创造力，在上海打造的博物馆级 空间“The Louis”吸引了大量访客，并成功推出了由Dame Pat McGrath主导的La Beauté Louis Vuitton美妆线。迪奥（Christian Dior）的新任创意总监Jonathan Anderson推出了其首个广受好评的男女装系列。（3）香水美妆：25Q1-3集团香水 美妆业务收入有机增长0%，维持了稳健的创新政策和高度精选的零售策略。25Q3有 机增速+2%；其中，Parfums Christian Dior受益于Miss Dior Essence和Dior Homme Parfum的成功推出，Sauvage依旧是全球最畅销的香水。娇兰（Guerlain）则因其 Aqua Allegoria和L'Art & La Matière香水系列的最新成员而受到推动。（4）腕表和 珠宝：25Q1-3腕表和珠宝有机增速+1%，25Q3有机增速为+2%。蒂芙尼（Tiffany & Co.）继续成功升级其标志性系列，并在米兰和东京新开的门店客流量和收入均保持 高位。宝格丽（Bvlgari）则受惠于Serpenti系列的持续发展和Polychroma高级珠宝 系列的优异表现。（5）酒类：25Q1-3集团酒类业务有机增速为-4%，25Q3有机增 速为+1%。蒂芙尼（Tiffany & Co.）继续成功升级其标志性系列，并在米兰和东京新 开的门店客流量和收入均保持高位。宝格丽（Bvlgari）则受惠于Serpenti系列的持续 发展和Polychroma高级珠宝系列的优异表现。
（二）Kering 集团：业绩展现复苏势头，25Q3 收入可比增速大幅收窄
据公司财报，25Q1-3集团实现销售额110.0亿欧元，可比增速为-12%，25Q3单 季度实现销售额34.2亿欧元，可比增速为-5%。 分渠道看，据公司财报，（1）直营零售业务（含电商）：25Q3单季度直营零售 收入占比为74%，收入可比增速为-6%；（2）批发及其他业务：25Q3单季度批发及 其他业务收入占比26%，收入可比增速为-2%，主要因为公司持续优化分销渠道及部 分品牌批发策略调整。
分地区看，西欧与北美地区零售表现相对稳健，亚太与日本市场业绩承压。据 公司财报，（1）亚太地区（除日本）：25Q3亚太地区（除日本）收入可比增速为10%，营收占集团营收总额的27%，较24年同期下降2pp。（2）日本：25Q1/Q2/Q3 日本地区收入可比增速分别为-11%/-29%/-16%，25Q3收入占集团总收入的比例为 8%，较23年同期下降1pp。（3）北美：25Q1-3北美市场可比增速分别为-13%/- 10%/+3%，25Q3单季度收入占集团总营收的24%，较24年同期上升2pp，市场呈现 复苏迹象。（4）西欧：25Q1-3集团收入可比增速分别为-13%/-17%/-7%，25Q3营 收占比为33%，较24年同期提升1pp。 分品牌看，Gucci仍贡献收入主体部分，25Q1-3仅Bottega Veneta与开云眼镜实 现正增长。（1）Gucci：25Q1-3主品牌Gucci实现收入43.70亿欧元，营收占比为 39.72%，可比增速为-22%。25Q3Gucci可比增速为-14%，较上季度显著改善，主要 得益于北美和西欧更强劲的势头以及新皮具产品的成功。（2）Saint Laurent：25Q1- 3Saint Laurent营业收入为19.08亿欧元，同比下降-8%，25Q3可比增速为-4%。品 牌正价门店表现稳健，北美市场重回增长轨道，西欧市场略有下滑。（3）Bottega Veneta：25Q1-3 Bottega Veneta实现收入12.39亿欧元，可比增速为2%，25Q3单 季度可比增速为3%。BottegaVeneta品牌直营门店销售增长主要受北美市场两位数 增长推动，成衣和鞋履表现最为亮眼，新推出的Campana系列亦获得积极市场反馈。 （4）开云眼镜和美妆：25Q1-3开云眼镜和美妆实现收入15.40亿欧元，可比增速为 4%，25Q3单季度可比增速为6%。开云眼镜部门营收增长得益于各地区及旗下品牌 的稳健表现。开云美妆部门营收增长则主要受Balenciaga首个香水系列及Creed香氛 新品推动。
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