生猪板块：反内卷支撑长期价格中枢，看好龙头低估值修复
2025 年 12 月生猪价格环比下跌、仔猪价格环比反弹。2025 年12 月31 日，生猪价格 12.67 元/公斤，月环比上涨 13%。从供给来看，12 月末出栏体重达123.55公斤，月环比-0.09%。需求方面，鲜销率月环比+1.82pct。短期，全国天气转凉，猪肉旺季需求与生猪供应压力双增情况下，预计猪价或维持震荡。中期来看，行业仔猪及母猪补栏保持理性。2026 年 1 月2 日7kg 仔猪价格约231.67元/头，月环比+6.81%。行业母猪补栏保持理性，据农业部监测，2025 年10月末能繁母猪存栏达 3990 万头，为正常保有量（3900 万头）的102.3%。
禽板块：供给有所增加，看好需求修复
白羽鸡：父母代同比减量且存在结构变化，消费或逐步上移
本月毛鸡价格温和修复。2025 年 12 月 28 日，鸡苗价格3.26 元/羽，月环比下跌0.61%；毛鸡价格 7.74 元/千克，月环比上涨 9.01%。短期来看，消费逐步进入旺季，预计支撑毛鸡价格。种苗端价格有望随下游价格同步改善。中期来看，今年供给侧预计向上恢复但受品种结构变化影响实际增量有所打折，另外需求侧有望受益内需刺激政策及宏观景气改善，当前价格景气具备较大修复空间，头部白鸡企业有望保持较好盈利。
黄羽鸡：供给维持底部，有望率先受益内需改善
本月毛鸡价格涨跌不一。据新牧网统计，2025 年 12 月30 日浙江快大三黄鸡/青脚麻鸡/雪山草鸡斤价分别为 5.0/6.0/7.5 元，月环比+16%/+18%/-6%。短期黄鸡正处消费旺季，价格预计回暖；中期黄鸡上游补栏谨慎，供给仍处于历史底部位置，同时需求年内有望受益内需刺激政策及宏观景气改善，头部养殖企业有望维持较好盈利表现。
牧业板块：肉牛大周期或迎拐点，看好海内外肉奶景气共振上行
牛肉行情展望：看好肉牛大周期反转，肉价上涨预计持续到2028 年
消费旺季即将到来，国内肉牛行情有望再度上行。据钢联数据统计，截至2025年 12 月 31 日，国内育肥公牛出栏价为 25.20 元/kg，环比+0.00%，同比+7.01%；牛肉市场价为 60.91 元/kg，环比+0.00%，同比+20.61%。同时，政策保护国内肉牛产业的信号明确，商务部决定自 2026 年 1 月 1 日起以“国别配额及配额外加征关税”的形式对进口牛肉采取保障措施，保障措施实施期限为3 年。我们认为未来国内肉牛市场来自进口牛肉的压力预计明显变小，进口牛肉有望呈现量减价增趋势。
深亏驱动去化，国内供给出清级别或及 2019 年猪周期。供给过剩导致国内牛肉价格自 2023 年 6 月份开始累计下跌近 20 个月，较2023 年高点价格的累计最大跌幅接近 25%。按畜牧业协会报道口径，截至 2024 年11 月国内出栏肉牛单头亏损高达 1600 元，且连续 8 个月亏损超过 1000 元。考虑到国内肉牛养殖高度分散（90%以上养户的养殖规模不足 10 头），实际养殖成本分布高度离散，部分成本管理能力较差的中尾部养殖户的单头亏损幅度预计更高。国内肉牛养殖行业类似于 20 年前的生猪养殖行业，目前国内肉牛养殖仍以散户为主，养殖格局高度分散，养殖环节信息高度不对称，且出栏滞后时间明显长于生猪，因此在长期深亏状态下，行业产能及存栏大概率出现超调情况，供给出清级别或及 2019 年猪周期。
海外牛价景气先行，后续国内进口预计量减价增。在主产区减产，主销区需求强劲带动下，全球牛肉供给趋紧，景气已重回上行趋势。（1）存栏方面，据USDA预测，2025 年全球新生牛犊量预计同比-0.60%至 2.84 亿头，活牛屠宰量预计同比-0.61%至 2.46 亿头，期末活牛存栏量预计同比-0.96%至9.15 亿头。（2）牛肉方面，据 USDA 预测，受存栏及出栏减少影响，2025 年全球牛肉产量预计同比-0.17%至 6155 万吨；出口量预计同比+0.58%至 1307 万吨；消费量预计同比+0.32%至6030万吨。（3）价格方面，在供给调减、需求增长带动下，全球牛肉价格已重回上行趋势。截至 2025 年 11 月，全球牛肉销售均价为 7.51 美元/kg，较2023 年末低点已累计上涨近 60%。 本轮国内肉牛价格景气启动明显慢于海外市场，受内外景气差影响，2025年以来中国进口成本已开始明显上涨。同时考虑到国内进口调控政策的进一步落地，我们认为未来国内肉牛市场来自进口牛肉的压力预计明显变小，有望呈现量减价增趋势。
综合上述分析，我们认为在国内产能去化以及进口缩量涨价影响下，供给预计边际趋紧，肉牛大周期有望迎来拐点，牛肉价格后续或维持筑底上行走势。同时考虑到母牛至毛牛出栏通常需要两年以上时间，叠加进口调控，预计后续牛肉涨价景气会一直持续到 2028 年，价格高点有望突破前高。
原奶行情展望：肉奶共振、进口减量有望推动国内原奶景气修复
2023 年下半年国内原奶价格跌至完全成本以内，此后一直处于亏损状态。2024年下半年，国内原奶价格加速下滑，最终跌破现金成本。截至2025 年12月25日，国内主产区原奶均价为 3.03 元/kg，即使考虑到饲料原料价格下降影响（2025年成本参考 2020 年成本），目前国内奶牛养殖仍处于现金亏损边缘，成本控制能力弱的小规模养殖户预计仍面临较大的出清压力。参考USDA 最新预估，2025年期初我国奶牛总存栏预计将降至 1300 万头，预计较2024 年期初减少100万头，重回 2019 年同期水平。
淘汰奶牛是国内牛肉市场的补充肉源，历史上国内肉奶价格高度联动。一方面，目前国内西门塔尔及相关杂交牛在我国目前肉牛存栏中的占比达60-70%，其可以实现乳肉兼用，即母牛可用于产奶，而公牛除去留种和死淘，主要用于肉牛养殖屠宰；另一方面，国内奶牛淘汰后也会进入肉牛屠宰渠道，成为低价肉源补充。上述特征决定了牛肉和原奶行情的高度相关性，即当肉牛行情相对更好时，奶牛淘汰增加，且乳用母牛比例减少，进而导致原奶供给减少，同步带动原奶行情。目前国内牛肉价格已重回上行趋势，肉奶比攀升至历史高位，后续“肉奶共振”可期。受前期产能和库存出清影响，国内牛肉价格在2025 年春节后淡季不淡，持续上行。2025 年以来国内牛肉价格与原奶价格走势明显背离，导致肉奶比快速攀，达到历史新高（最新值 20.97，偏离均值 2.38）。我们认为，后续国内肉牛大周期有望开启，牛肉价格或持续保持上行走势，届时有望带动奶牛淘汰节奏加快，同步提振原奶行情。
海外奶粉进入去库周期，目前进口大包粉已不具备性价比。受产区减产和海外消费共同驱动，海外大包粉价格自 2023 年开启反转上行。以全脂奶粉为例，截至2025 年 5 月 30 日，全球全脂奶粉均价为 4173 美元/吨，已较2023 年最低价格累计上涨 64%。而据海关总署统计，2024 年 4 月我国大包粉进口均价已达29.37元/kg（折原奶价格 3.67 元/kg），已明显高于国内原奶均价，不具备进口性价比。后续国内大包粉进口预计仍将呈量减价增趋势，进而支撑国内原奶价格景气修复。
综合上述分析我们认为，国内奶牛产能自 2023 年中开始去化，结合2 年滞后传导推断，后续在产量收缩、肉奶共振和进口大包粉减量涨价共同推动下，国内原奶价格有望在 2026 年迎来向上修复。
代工出口：宠物食品出口量环比-3.88%，出口金额环比-5.88%
根据海关总署统计，2025 年 10 月国内宠物食品出口量为2.93 万吨，环比-3.88%，同比-2.12%；出口金额为 108.53 百万美元，环比-5.88%，同比-15.78%。受中美贸易冲突影响，国内宠物食品出口短期承压。
自主品牌：双 11 中高端国牌发力，增速排名表现亮眼
大促带动 10 月大盘表现，头部国产宠食品牌增速亮眼。根据久谦中台统计，2025年 10 月国内三平台（天猫+京东+抖音）猫狗食品合计销售额同比+19%，其中麦富迪 / 弗 列 加 特 / 领 先 / 顽 皮 / 爵 宴 的合计销售额分别同比+39%/+82%/+194%/+85%/+86%。中高价格带的宠粮消费维持增长，大部分头部品牌单 10 月销售额增速表现亮眼，明显快于大盘。
双十一头部国牌表现亮眼，中高端品牌成长迅速。据星图数据统计，2025年双11大促全网宠物食品总销售达 94 亿元，同比增长 59.32%，其中头部国牌排名继续提升。参考各平台战报：（1）天猫 TOP5 宠物品牌分别为鲜朗/麦富迪/弗列加特/蓝氏/皇家，其中弗列加特排名提升明显，蓝氏/皇家排名则均下降1 位；（2）京东猫干粮 TOP5 品牌分别为皇家/麦富迪/弗列加特/蓝氏/艾肯拿，其中弗列加特排名上升明显；（3）抖音 TOP5 宠物品牌分别为麦富迪/金故/卫仕/弗列加特/蓝氏，排名变化不大，麦富迪继续蝉联第一，弗列加特排名维持第4，继续保持快速成长势头。
动保企业盈利水平与猪价正相关度较高
动保行业具有养殖后周期的属性，猪价高低会直接影响养殖盈利进而影响养殖户在防疫方面的支出水平，因此国内动保企业的盈利能力与猪价水位正相关。从历史周期波动来看，当猪价跌破成本时，动保企业盈利压力巨大，但只要猪价给与养殖企业一定利润，动保企业盈利能力将随之迅速改善。此外，动保行业最大的扩容机会往往来自基于新疫病、新路线的大单品开发落地，基于研发实力的多产品矩阵和综合服务能力是养殖规模化进程和宠物经济兴起过程中动保企业的核心壁垒，从成长角度，疫苗行业拥抱大单品，优选研发与生产实力领先的头部企业。
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