2025 年 11 月我们发布航空行业 2026 年度策略报告《供给约束不断强化，客座率升至历 史高位，“高”弹性或一触即发——从淡季不淡的价格表现说起》，提出核心观点：
1、行业“供需-价格”拐点已见
当前供需基本盘已优于 2019 及 2024 年，且展望后续， 需求：结构性转好，公商务边际改善，跨境需求快于国内。 供给: 存量维修拖累+低增速引进，供给约束不断强化。我们测算 2025-27 年行业净增或 依然在 3%左右。
2、“高”弹性或一触即发
客座率攀升至历史高位，以三大航均值来看，采用 Wind 一致预期收入，2025 年平均收入预计为 1637 亿：若票价提升 1%，对应平均收入增加 16.4 亿，利润增厚 12.3 亿。 本篇报告我们对核心论点进一步展开。
（一）供给“硬核”约束：我们预计我国飞机引进或呈现中期低增速
1、空客、波音视角看全球民航飞机供给紧张
根据 IATA 在 2025 年 8 月发布的全球商用飞机机队报告，截至 25 年 6 月，全球商用机 队共有 35550 架飞机在册，其中包括 30300 架在用飞机和 5250 架停场飞机。目前的在用 机队中，由波音和空客生产的飞机占据 80%的份额，因此空客与波音仍是全球商业民航 飞机的核心生产商，两者的产能及实际交付能力决定了全球飞机的供给紧张程度。
1）2025 年前 11 个月，波音、空客的交付能力仍低于此前正常水平
空客：2024 年交付 766 架飞机，较此前高峰 2019 年的 863 架次恢复近 9 成，有约 100 架 的差距；2025 年前 11 月交付 657 架，同比增加 2.2%。 波音：此前交付高峰是 2018 年的 806 架飞机，2019 年因 737MAX 机型影响仅交付 380 架飞机，此后波音的交付不如空客稳定，如 2023 年交付 528 架，2024 年受供应链问题、 监管趋严以及罢工等问题，全年仅交付 348 架飞机，2025 年前 11 月交付 537 架，恢复率 依然在爬坡阶段（将 25 年前 11 个月交付数据简单年化相当于 2018 年的 73%）。
2）产能预期：空客下调 2025 年全年交付目标
空客：受 A320 系列机身面板供应商质量问题影响，空客于 2025 年 12 月将 25 年全年交 付目标从 820 架下调至约 790 架。根据空客 25 年三季报，前三季度实现商用飞机交付 507 架（前 11 月交付 657 架），同比增长 2%，其中主要为 A320 系列飞机。 展望未来，产能提升周期仍然较长。主力的 A320 系列飞机目标是在 2027 年达到 75 架/ 月的生产速率，公司 2023 年中报表示计划到 2026 年提升至 75 架，此后进度推至 27 年， 2019 年中产能为 60/架每月；A330 系列将在 2029 年之前由 4 架/月提升至 5 架/月；A350 系列将在 2028 年达到 12 架/月的生产速率。 波音：根据波音 2025 年 Q3 电话会表示：Q3 公司 737 产能已稳定提升至 38 架/月，并在 努力推进 10 月的产能提升至 42 架/月，787 计划从 7 架/月提升至 8 架/月。
根据 25 年 12 月波音官网披露的电话会议表示，一切都在按计划推进，但飞机交付速率 提升的效果显现还需几个月的时间。11 月份受到假期的影响，交付量略低。波音 2025 年 整体交付符合年度预期。其中，737 系列全年交付指引为 440-450 架，787 系列交付量同 步按计划推进。 目前交付的飞机仍有部分来自库存，预计 2026 年及之后的飞机交付将以当期生产为主。
3）空客与波音在手订单积压众多，预计交付时间拉长
空客：累计待交付订单 8701 架。 截至 2025 年 11 月，空客合计未交付订单共 8701 架。分机型来看，320 系列待交付共 7595 架，330 系列待交付 299 架，350 系列待交付 807 架。 波音：累计待交付订单 6616 架 截至 2025 年 11 月，波音合计未交付订单共 6616 架。分机型来看，737 系列待交付共 4781 架，767 系列待交付 96 架，777 系列待交付 678 架,787 系列待交付 1061 架。
4）全球客机交付展望：预计短缺情况将延续
a）区域分布
北美、亚洲、欧洲占据全球九成的客机数量。根据 planespotters 数据，目前全球在册民用 客机机队中，北美、亚洲、欧洲三分天下，分别占据全球客机总数的 35%、33%和 22%。 亚洲区域中，又以东亚、西亚、东南亚分别占据 16%、7%、5%为多。
根据波音交付数据，近年在东亚地区交付量明显下降： 2018 年，波音公司在东亚的交付量为 223 架，占全年交付量的 28%。2025 年 1-11 月， 波音在东亚的交付量为 89 架，占总体交付量的 17%，比重明显收缩。在交付总量由 2018 年的 806 架下降至 2025 年至今的 537 架的情况下，有限的客机资源优先交付于北美地 区。北美地区客机交付量由 2018 年的 269 架下滑至 2025 年至今的 249 架，但占比从 33% 来到了 46%。
b）疫情后全球客机交付市场严重受损，目前飞机退役率仍接近历史最低水平。 由于制造商的交付目标无法达成，且新飞机的交付周期远超疫情之前的正常水平，航司 被迫延长老旧飞机的使用期限。2024 年，全球客机机队退役率为 1.7%，仅仅高于历史最 低水平 0.3 个百分点，客机平均年龄 14.8 年，已连续 6 年逐年攀升。
c）预计 2026 年实际飞机交付量仍未完全恢复，仍低于理论的历史趋势。 根据 IATA 预测，航空客运行业原本预计 2019-2026 年间约有 16004 架新飞机投入使用， 但这一时期累计交付量可能仅为 10720 架，缺口为 5284 架。IATA 预测 2025 和 2026 年 实际飞机交付量分别为 1580 架和 2006 架，分别对应 529 架和 149 架的需求缺口，对应 2025 年 6 月全球存量活跃机队 30300 架的 1.7%和 0.5%。
2、国内飞机引进现状: 存量维修影响+低增速引进，供给约束不断强化
1）核心部件召回检修，影响存量供给
核心部件：普惠 PW1100 发动机召回检修，供给再收紧 2023 年 8 月，普惠公司的母公司 RTX 陆续发布公告，拟召回检修 PW1100G 发动机，其 主要装配在空客 A320 neo 系列飞机，据称用于制造发动机的零件出现冶金粉末污染，可 能会造成部件加速磨损。根据第一财经公众号资料，RTX 公司需要对 2015~2021 年间生 产的 1200 台发动机召回检修；2023 年 9 月，RTX 再次披露公告，新增 600~700 台发动 机送检，合计“下发检修”发动机达到 1800~1900 台。
根据第一财经转引航班管家数据，在 2023 年召回检修发生时，国内有 9 家航空公司运营 237 架搭载 PW1100 发动机的 A320 飞机。根据第一财经公众号信息，RTX 公司公告， PW1100 发动机的“下发检修”将在 2023~2026 年间完成，预计每台发动机从拆下送检到 重新装回飞机的时间需要 250~300 天，将导致一定数量的飞机停飞。
2）复盘 2022-24 年，三大航实际交付不足年初预期数 50%
供应链问题叠加技术安全管理等，航司接受交付显著慢于预期值。 我们复盘 2022-2024 年三大航计划交付量与实际交付情况对比：（其中计划交付量采取前 一年年报预测数，如 22 年计划量为 21 年年报预测值），显示连续三年三大航合计交付完 成率低于 50%。 2022 年：国航、南航、东航计划交付 24、60 和 34 架，合计 118 架；实际交付 16、17、 23 架，合计 55 架，完成率 67%、28%和 68%；三家合计完成率 47%。 2023 年：国航、南航、东航计划交付 8、56 和 22 架，合计 86 架；实际交付 12、12、7 架，合计 31 架，完成率 150%、21%和 32%；三家合计完成率 36%。 2024 年：国航、南航、东航计划交付 33、37 和 41 架，合计 111 架；实际交付 25、8、 22 架，合计 55 架，完成率 76%、22%和 54%；三家合计完成率 50%。
3）我们测算中期引进预计仍维持低增速
复盘过往，2010-2018 年行业运输飞机净增速均在双位数以上，2010-18 年年均 CAGR 为 11%； 2019 年受 MAX 交付限制影响，国内运输机队净增降至 4.9%； 2020 年后，行业引进继续降速。2020-2024 年行业运输机队净增速分别为 2.2%、3.9%、 2.7%、2.5%和 2.9%。
我们测算 2025-27 年行业净增或依然在 3%左右： 截至 2025 年 11 月，国航、南航、东航、海航、春秋、吉祥机队数量分别为 956、966、 825、362、134、129 架，同比分别为 2.8%、5.3%、2.6%、4.0%、3.9%、1.6%，合计机队 数量 3372 架，较 2024 年底增加 3.6%。 a）三大航 2025-27 年计划引进 CAGR 为 4.0% 根据三大航最新披露的机队引进计划，2025-27 年三家累计净增增速分别为 4.3%、3.4% 和 4.4%，三年 CAGR 为 4.0%，其中： 国航：25-27 年净增 29、25、51 架，同比增速为 3.1%、2.6%、5.2%，三年 CAGR3.6%； 南航：25-27 年净增 51、55、59 架，同比增速为 5.7%、5.8%、5.9%，三年 CAGR5.8%； 东航：25-27 年净增 34、12、15 架，同比增速为 4.2%、1.4%、1.8%，三年 CAGR2.5%；
b）而考虑实际交付/计划量，CAGR 预计在 3%附近
如前文计算，2022-24 年，三大航实际交付不足年初预期数 50%。考虑产能仍在爬坡， 假设 2025-27 年完成率提升至 70%~80%，则对应 CAGR 预计在 3%附近。
c）特别关注：新一轮空客订单公布，交付周期均为 2028 年后，验证 2027 年前低增速逻 辑
2025 年 12 月末，多公司公告空客订单。其中，国航签订 60 架、春秋 30 架、吉祥 25 架、 华夏 3 架，交付周期均为 2028-2032 年，华夏为 2030 年交付，进一步验证行业 2027 年 低增速逻辑。 以国航为例，25 年 11 月公司总机队 956 架，60 架订单对应现有运力的占比为 6.3%，此 次订单覆盖 2028-2032 年，公司公告解释部分为满足机队老旧飞机退出的更新需求，运 力实际净增速度将维持在可控范围内。 国航上一次空客订单公布于 2022 年 7 月，彼时向空客订购 96 架 A320neo 系列飞机（国 航 64+深航 32），当时计划 2023—2027 年分批交付，实际 23 年新接收 13 架、24 年仅 接收 4 架、25 年 1-11 月接收 19 架空客飞机，23 年至今合计新接空客 36 架。
（二）需求：航空或为内需方向优选领域
1、航空业需求结构性转好：公商务边际改善，跨境需求快于国内
1）公商务出行重回扩张区间，带动整体需求结构转好
据开普思 CAPSE（飞友科技）统计，2025 年 6-8 月旅客出差出行意愿指数 TWI-B 均低 于 50%的荣枯线临界点： 而到 9 月，旅客出差出行意愿指数重回扩张区间，TWI-B 达到 50.4%，高于 50%荣枯线 临界点，环比 8 月上升 1.3pct；最新 12 月的数字为 50.2%，保持在扩张区间。
2）跨境需求强于国内，拉动周转
2025 年年初以来，跨境需求增速持续高于国内，据民航局数据，25 年 1-11 月，国内旅 客量同比+3.8%；国际+地区旅客同比+20.0%，且国际地区旅客已超出 19 年同期 4.4%。 分月度，国际+地区保持双位数以上增幅，2025 年 11 月为增长 19%，同期国内为增长 5.1%。 国际地区的长距离航线增幅高于国内，拉动整体周转需求。因此前 11 个月累计，民航整 体旅客量增幅 5.4%，而旅客周转量增幅达到 8.3%。
2、或受益于服务消费拉动
2025 年 12 月召开的中央经济工作会议，在明年（26 年）经济工作重点任务第一条即“坚 持内需主导，建设强大国内市场”，并明确提到，“释放服务消费潜力。” 根据 2024 年国务院发布《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》，分为三大类 11 项内容。
其中旅游消费中， 鼓励各地制定实施景区门票优惠、淡季免费开放等政策。 提升交通运输服务品质，完善立体换乘、汽车租赁等服务，便利旅客出行。 优化入境政策和消费环境，加快恢复航班班次，提供多样化支付服务，研究扩大免签国 家范围，深化文化旅游年活动。 我们认为：通过构建目的地吸引力、运输品质提升以及扩大消费群体等多举措，均有望 对航空出行带来一定的拉动作用。同时，航空业中期的供给约束逻辑使其在服务消费领 域投资逻辑中占据优势。
（三）高客座率下的高价格弹性或一触即发
1、客座率已攀升至历史高位：供需基本盘已优于 2024 及 2019
1）我们通过旅客量、机队的增速来测算供需差情况，结果显示当前供需基本盘已优于 2019 及 2024 年： 根据民航局数据： 2024 年 vs 2019 年：旅客周转量（包含旅客及里程）+10.3%，年末机队数累计+13.2%， 测算 24 年相较于 19 年的供需差为-2.9pct； 而 2025 年前 11 个月，供需差已转正。 25 前 11 月 vs 19 前 11 月，旅客周转量+19.6%，机队方面，测算 25 年 11 月底相较于 2019 年末的机队+17.2%，相较于 2019 年 11 月底预计增幅为 17.6%，供需差已转正至 2.0pct。 对比 24 年前 11 月同样优化，旅客周转量+8.3%，机队数测算+3.8%。 可见，从总量角度，当前供需基本盘已优于 2019 及 2024 年。
2）客座率已经攀升至历史高位水平
据民航局数据，2025 年 9 月，全民航客座率高达 86.3%，为 2006 年有统计数据以来的 同期最高值。该数字已经接近 2019 年 8 月暑运时期的 86.6%和 2024 年 8 月的 86.9%。 10 月，全民航客座率达到 87.4%，同比+2.2pct； 11 月民航客座率 85.7%，同比+2.4%，同样为历史同月最高水平。 12 月增势持续。国内客座率 84.1%，同比提升 2.2pct，较 2019 年提升 4.6pct；国际客座 率 80.6%，同比提升 1.9pct，较 2019 年提升 5.9pct。
2、淡季不淡，9 月中旬以来票价整体同比转正或为 26 年行情的预演
2025 年 6-8 月，行业历经了票价的同比下降，而进入淡季的 9 月后，自中旬起，全票价 同比回正，且趋势保持至今。 从 Flight AI 统计的具体数据来看： 6-8 月国内经济舱平均全票价同比分别-4%、-6%、-4%；跨境平均全票价同比为-4%、-5%、 -1%。 9 月，国内票价同比收平，国际-2%；10-11 月，国内和跨境线均转正，国内票价分别+7%、 +4%，跨境票价+9%、+8%；12 月，国内票价同比持平，跨境同比+2%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
