1.1. 海外限制不断收紧，半导体设备国产替代诉求迫切
海外限制主要聚焦在先进制程领域，半导体设备国产替代趋势确定性强。 美国：2025 年 3 月 28 日，美国升级对华半导体限制：1）在继续管控 128 层及以上 3DNAND、18nm 半间距及以下 DRAM 以及 16nm/14nm 及以下非平面晶体管（FinFET 或 GAAFET）逻辑芯片相关设备的基础上，新增对 GAAFET 工艺所需的锗硅外延、离 子注入机、高选择比刻蚀等 6 类设备的管制，并将 DRAM 半间距阈值从 18nm 收紧至 14nm。2）未获美国政府许可，美国公民不得在中国参与芯片开发或制造工作。 荷兰：2024 年 1 月 1 日起，ASML 的 2000i 及后续浸没式光刻机出口需申请许可 证，与美国 1017 光刻机法案保持一致；2024 年 9 月 7 日起，ASML 的 1970i 和 1980i 浸 没式光刻机出口需向荷兰政府而非美国政府申请许可证。 日本：2023 年 3 月 31 日，日本政府宣布将修订外汇与外贸法相关法令：清单拟对 六大类 23 种先进半导体制造设备追加出口管制，主要包括极紫外线（EUV）相关产品 的制造设备和用于存储元件立体堆叠的刻蚀设备。
晶圆制造仍是中国大陆半导体行业的短板，自主可控驱动本土晶圆厂逆周期大规模 扩产。中国大陆晶圆全球产能占比已从 2021 年的 16%提升至 2024 年的 22%，但相较于 2024 年中国半导体销售额全球占比的 30%仍有提升空间。外部限制频发的背景下，晶圆 环节自主可控需求越发强烈，看好后期扩产持续性。
据SEMI数据，2024年全球/中国大陆半导体设备销售额同比增速分别为10%/35%， 中国大陆增速高于全球市场增速。 我国半导体设备销售额占全球比重提升。2024 年全球半导体设备市场为 1171 亿美 元，中国大陆半导体设备销售额占全球销售额 42%，达到 495 亿美元，超出中国台湾 (14%)、韩国(17%)、北美(12%)，连续四年成为全球最大半导体设备市场。2025Q1-Q3 全 球半导体设备市场销售额为 987.8 亿美元，中国市场占全球销售额 37%。 SEMI 预测 2025 全年全球半导体设备销售额达 1330 亿美元，2026 年将达 1450 亿 美元。
1.2. 下游先进逻辑&存储有望加速扩产
中国晶圆厂持续扩产，扩产节奏稳健，设备采购具备延续性。存储景气回暖叠加本地晶圆厂高稼动率，为设备板块提供明确需求锚定，具备国产化能力的厂商有望率先受 益。 逻辑端：本地晶圆厂产线利用率高位运行，持续拉动成熟制程设备采购；先进制程 产能有望加速落地。①中芯国际：自 2023 年起产能利用率稳步提升，2025Q3 已升至 95.8%，叠加国产替代战略推进，成熟制程下的本土设备采购持续放量，有望带动中段 设备厂商订单兑现。 2024 年中芯国际资本开支达到 73 亿美元，根据公司公开指引，我 们预计 2025 资本开支达到 74 亿美元。②其他厂商：随着先进逻辑工艺陆续突破，国内 逻辑代工厂商有望加速落地先进制程产能。
存储端：国产存储厂商全球市占率仅有个位数，后续亟待突破。2024 年全球 NAND/DRAM 存储器市场中我国长江存储&长鑫存储市占率分别仅为 5%/5%，后续仍 待突破。 量产技术稳步突破，扩产节奏加速。随着两存量产技术持续突破叠加下游需求放量， 两存维持高扩产节奏；我们预计 2026 年长江存储与长鑫存储合计新增 10–12 万片/月 产能，重点聚焦于 3D NAND 与 HBM 制程，投资总额达 155–180 亿美元，设备需求主 要集中在薄膜沉积、刻蚀、清洗、测试等核心环节。
1.3. 中国大陆半导体设备需求全球居前，国产化率仍有较大提升空间
2024 年中国大陆晶圆厂设备销售额达 3469 亿元，占全球销售额比例为 48%。2024 年全球晶圆厂设备销售额达 7280 亿元，其中中国大陆销售额为 3469 亿元，占比达 48%。 2025-2027 年全球晶圆厂设备销售额分别达 8099/8827/9471 亿元，其中中国大陆销 售额分别达 3645/4414/4736 亿元。根据 SEMI 预计全球 2025-2027 年全球晶圆厂设备销 售额有望分别达 8099/8827/9471 亿元，同比分别+11.3%/ +9.0%/+7.3%；我们假设中国区 晶圆厂设备市场占比分别为 45/50/50%，对应 3645/4414/4736 亿元设备需求空间，同比 分别+5.1% /+21.1% /+7.3%。
中国半导体设备国产化率持续提升，替代空间依然广阔。根据中国半导体设备销售 额及主要设备厂商营收测算，半导体设备国产化率已从 2017 年的 13%提升至 2024 年的 20%，2025 年有望升至 22%，后续替代空间仍广阔。
多个工艺环节仍待国产替代。根据 SEMI 数据及各上市公司相关业务营收测算，我 们预计 2025 年我国光刻、薄膜沉积、量检测、涂胶显影、离子注入等设备的国产化率 均低于 25%，国产替代潜力显著。刻蚀、清洗、CMP 等环节设备国产化率已显著提升， 仍有部分替代空间。
2.1. 国资控股+产投深度布局上下游
北方华创最终实控方为北京电子控股有限责任公司，截至 2025 年 12 月 31 日，其 直接股东包括持股 33.21% 的北京七星华电科技集团、12.77%的香港中央结算有限公司、 7.31%的北京电子控股有限责任公司等，前三大股东合计持股超 50%，股权结构以国资 为主导，股东持股结构稳定。 子公司完成多块业务&产业投资布局。公司子公司北方华创微电子装备、北方华创 真空技术、七星华创精密电子科技、芯源微承担了半导体装备、真空及锂电装备和精密 电子元器件等业务，北方华创创新投资则主要负责产业上下游投资。
2.2. 持续推进股权激励，彰显成长信心
公司注重股权激励促进长远发展。自上市以来，公司分别于 2018 年、2019 年、2022 年、2024 年和 2025 年实施五轮股权激励，2025 年股权激励相较于前期激励人员覆盖度 更广（技术人才&管理骨干 2299 人）且要求营业收入增长率不低于全球半导体设备前五 名企业算术平均增长率。
同时，公司通过员工持股计划进一步强化核心人才与公司长期发展的利益绑定。公 司于 2025 年 10 月推出 2025–2027 年员工持股计划，采取滚动设立方式，参与对象覆盖 与经营业绩直接相关的关键技术人才、管理骨干及新引进核心人才，资金来源主要为业 绩奖金与专项激励金，实行中长期锁定与分期解锁安排，有助于增强员工长期服务意愿， 夯实公司持续成长的人才基础。
2.3. 规模效应逐步显现，利润增速高于收入增速
2018–2024 年公司营收持续增长，6 年 CAGR 达 42.5%。公司收入规模自 2020 年 起加速增长，2024 年升至 298.38 亿元，2018-2024 年 CAGR 达 42.5%。我们认为后续随 着公司品类不断拓展，收入体量有望进一步提升。2025Q1-Q3 公司实现营收 273.01 亿 元，同比增加 34.1%，主要系公司设备工艺覆盖度&市占率稳步提升。 2018–2024 年公司归母净利润增速高于营收，6 年 CAGR 达 62.8%。公司归母净 利润从 2018 年的 2.34 亿元逐步攀升至 2024 年的 56.21 亿元，6 年 CAGR 达 62.8%，显 著高于营收规模增速。2025Q1-Q3 公司实现归母净利润 51.30 亿元，同比提升 15.0%。
2.4. IC 薄膜&刻蚀设备筑牢营收基本盘，2025H1 占比约 70%
IC 薄膜&刻蚀设备构筑公司营收基本盘。2025H1 公司营收约 162 亿元，电子装备 业务包含刻蚀设备约 50 亿元、薄膜设备约 65 亿元、热处理设备约 10 亿元、湿法设备 约 5 亿元，占总营收比例分别为 31%、40%、6%、3%；电子元器件业务 8.7 亿元，占比 6%，其他业务营收 0.2 亿元，占比小于 1%。 公司客户结构分散，2022 年以来五大客户占营收比例低于 28.35%。2024 年公司实 现营收 298.38 亿元，前五大客户实现营收 83.2 亿元，占总营收 27.9%。其中客户一-客 户五分别占比 10.3/4.5/4.5/4.3/4.3%，客户结构稳定，不存在单一客户占比过大风险。
2.5. 新签订单持续增长，剑指千亿目标
2024 年公司新签订单约为 385 亿元左右，我们预计 2025 年提升至 470 亿元至 490 亿元。 公司已是全球第六大半导体设备商，国产替代空间仍旧广阔。2022 年海外限制政策 落地以来，北方华创等国产设备商加速实现国产替代。根据各公司 FY2024 营收，北方 华创以 42.3 亿美元跻身全球第六大半导体设备厂商，但相较国际半导体设备 ASML、 AMAT 等公司收入规模有较大成长空间，看好公司充分受益于国产替代浪潮。
2.6. 存货同比持续增长，在手订单充足
合同负债稳步提升，2024 年以来因确收节奏加快有所回落。公司合同负债从 2018 年的 15.7 亿元逐步增长至 2024 年的 62.1 亿元，合同负债的绝对规模仍保持在较高水 平，在手订单充沛。截至 2025Q3 末，公司合同负债为 47.0 亿元，同比减少 39.6%，主要系客户拉货节奏加速，到货付款 90%直接确认为收入。 存货规模持续提升，2025Q3 末达 302 亿元。公司存货从 2018 年的 30.2 亿元逐步 增长至 2024 年的 234.8 亿元，规模持续扩大；截至 2025Q3 末，公司存货为 302.0 亿元， 同比+30.0%；主要系公司业务规模扩张，备货储备同步增加。
2.7. 盈利能力稳步提升，股权激励费用集中 Q4 确认
公司盈利能力持续提升，2025Q1-Q3 销售净利率达 18.2%。公司 2018 年来盈利能 力持续提升，毛利率从 2018 年的 38.4%提升至 2024 年的 42.9%；净利率则从 2018 年的 8.5%逐步增长至 2024 年的 19.1%，主要受益于规模效应释放与运营效率的优化，整体 盈利能力稳步增强。2025Q1-Q3 公司综合毛利率为 41.4%，同比-2.8pct，净利率为 18.2%， 同比-3.7pct。
规模效应下费用率不断下降。公司费用率从 2018 年的 32.2%逐步降低至 2024 年的 23.2%，体现出规模效应下费用管控能力的增强；销售、管理、财务费用率维持低位。公 司股权激励费用主要集中在 Q4 确认，存在明显季节性。
2.8. 持续高研发投入，引进研发人员
持续高研发费用，平台化布局加速。公司 2020 年以来研发费用率长期维持在 10% 以上，2021-2024 年研发费用增速维持在 34%以上，2025Q1-Q3 研发费用 32.9 亿元，同 比+50%。截至 2024 年末公司研发人员达 4583 人，2020 年以来研发人员占比持续超 25%。
研发投入资本化比例持续降低，后续规模效应下我们预计稳态资本化比例有望接近 20%。北方华创研发投入资本化比例已由 2020 年的 65% 降至 2024 年的 42%，首次 低于费用化占比。
2.9. 设立 CVC 产投深度布局产业链上下游
北方华创 CVC 产业投资平台诺华资本成立于 2020 年，由北方华创联合北京集成 电路产业基金、亦庄国投、中金资本等共同出资设立，截至 2025 年 12 月 31 日管理两 期基金，总规模 125 亿元。 诺华资本围绕“装备+零部件+材料+软件”全产业链布局。重点投向干式真空泵、 真空部件、硅片、探针卡、半导体薄膜材料、晶圆传输设备（机械手）等卡脖子环节， 已投项目覆盖外延、检测、刻蚀、温控及工业软件，形成完整的泛半导体生态图谱。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
