淡季客座率仍处高位，票价同比涨幅有所回落。11 月民航运力增长较为平稳，行业 ASK 同增 6.4%（10 月为 6.2%），同时需求或由于进博会、全运会等有所支撑，客座率 85.7%，同比提 升 2.5pct。不过票价同比涨幅在 11 月中下旬开始有所回落，根据航班管家的数据，第 47-52 周（11/17-12/28）民航国内经济舱含油平均票价 619 元，同比基本持平（第 40-46 周（9/29-11/16） 同比增长 4.2%）。
航司陆续公告下一轮空客订单，不改行业供给低增速趋势。12 月 29-30 日晚，部分上市航司公 告购买空客 A320 系列飞机计划，其中中国国航/春秋航空/吉祥航空/华夏航空将分别引进 60/30/25/3 架，除华夏航空将在 30-32 年交付外，其余三家将于 28-32 年交付。此批订单占比 公司存量 A320 订单比例分别为 16.5%/22.4%/26.9%/9.7%，考虑需经过 5 年时间交付，以及 存在老旧飞机退出的替换需求，我们认为此批订单为我国航司正常发展和替换机队需求，并不 会对行业供给产生明显影响，且最早将于 28 年开始交付，26/27 年我国民航供给增速仍将维持 低位。
综合考虑利用率和机队增速，我们预计 26E/27E 行业供给增速为 4.4%/4.2%。机队方面， 我们假设三大航 2026/2027 年引进计划完成率为 85%/90%，其余上市航司引进完成率为 100%，未上市航司 2026/2027 年机队增速与 2025E 相同，则 2025/2026/2027 年我国客运 机队将达到 4254/4369/4527 架，同比分别增长 3.1%/2.7%/3.6%，2020-2027E 复合增速 仅为 2.7%，相比 2003-2018 年复合增速 11.7%大幅下降。 利用率方面，25 年 1-11 月行业飞机利用率达到 9.1 小时，同增 2.2%。历史上我国机队利 用率高峰约为 9.5 小时，19 年或由于 B737MAX 停飞，利用率降低至 9.3 小时。我们认为 往后看飞机利用率对于行业供给的贡献将进一步下降。考虑到普惠发动机维修飞机停场仍 在影响利用率提升，或将在未来两年逐渐好转，我们假设 26E/27E 行业飞机利用率为 9.30 和 9.35 小时，分别同增 1.6%/0.5%，推动供给向静态机队增速靠拢。我们测算 26E/27E 行 业供给增速为 4.4%/4.2%，相比 25 年进一步下降。
看好行业收益水平改善，关注春运民航数据。由于机队引进难以加速，飞机利用率提升空 间有限，行业供给增速有望保持低位，同时需求稳步随经济增长，叠加行业“反内卷”以 及航司收益管理不断精进，我们认为近期行业收益水平有望持续改善，油价和美元兑人民 币汇率有望降低成本压力，共同改善航司盈利，春运期间数据有望形成下一轮股价催化。 推荐高赔率+高胜率的三大航。
11 月上市机场旅客吞吐量增速有所加快。11 月航空淡季，但或在进博会、全运会以及低基 数等因素推动下，机场旅客吞吐量同比增速相比此前月份有所提升。11 月上海两场（浦东+ 虹桥）、白云机场、深圳机场、首都机场旅客吞吐量同增 11.2%、12.6%、8.8%、9.0%；同 时国际航线增长仍明显高于国内，上海两场、白云机场、深圳机场、首都机场国际线同增 20.1%、20.9%、22.1%、17.4%，并且浦东机场、白云机场、深圳机场、首都机场 11 月国 际线恢复至 19 年同期的 107%、106%、112%、69%。
上海机场/首都机场新一轮免税协议更新，关注客单价提升节奏。上海机场近期公告 26 年 1 月 1 日新一轮免税协议，其中浦东 T1+S1 由杜福睿中标，浦东 T2+S2+虹桥由中免中标， 租金形式改为固定费用+扣点提成，其中浦东扣点为 8-24%，虹桥扣点为 8-22%。同时公司 公告与中免和杜福睿分别成立合资公司，作为运营主体运营免税业务，上海机场股权占比 49%，相比此前在日上的股权 12.5%有所提升。另外首都机场公示免税新协议中标情况， T3 由中免中标，T2 由王府井中标。租金形式同样改为固定费用+扣点提成，扣点率为 5%。 我们认为此轮新免税协议上海机场引入全球著名免税零售商 Avolta（杜福睿母公司），或将 带来国际先进经营经验，另外以目前免税销售水平，新协议条款对机场利润存在一定增厚， 同时降低扣点率以及设定激励条款，或将有助于运营方提升经营效率，提高客单价，做大 机场免税蛋糕。往后展望，我们认为机场盈利仍将持续提升，提升斜率需关注机场免税客 单价回暖节奏，另外建议关注机场资本开支周期及对利润的影响。
12 月，1）油运：多重利好因素持续提振原油市场需求，运价同比继续保持大幅上涨态势， 环比因 11 月高基数，小幅回落。整体市场运价保持高位震荡。成品油市场方面，市场供需 整体平稳，运价同比上涨显著（主因上年同期低基数），环比小幅回升。2）集运：因年末 欧线长协谈判窗口期，船公司增加停航，推涨运价。12 月欧线运价环比上涨显著；美线运 价环比小幅回升。欧美线运价同比仍大幅下滑，主因上年同期高基数；3）干散：受益于铁 矿石/煤炭等货种需求强劲，运价同比大幅上行，BDI 指数环比保持继续上涨态势，BHSI 指数环比小幅回调。
油运：12 月 BDTI/BCTI 均值同比+50.4%/+20.6%，环比-3.1%/+3.8%。其中，BDTI VLCC/Suezmax/Aframax/MR 运价均值同比+279.7%/+162.3%/+68.0%/+13.4%，环比 -5.5%/-6.6%/-1.1%/-1.7%。原油轮运价同比保持大幅上涨态势主因 OPEC+/北美/巴西/阿根 廷等国增产+年末原油补库需求+地缘事件扰动等多重利好因素共振持续。成品油市场供需 整体平稳，下游化工品需求整体温和，运价同比保持上涨态势（主因上年同期低基数），环 比小幅回落。 2026 年 1 月 3 日美国对委内瑞拉发动军事袭击。根据 Clarksons 数据，2025 年委内瑞拉 原油海运出口量占比全球 5%，我们认为受地缘事件影响，委内瑞拉原油出口或受限，催生 市场对 OPEC+/美国/加拿大/巴西等合规油市场需求（委内瑞拉因被美国制裁，其原油出口 通常被认为“非合规原油”），1 月油运运价有望受该事件性催化上涨。
集运：12 月 SCFI/CCFI/SEAFI 均值同比-35.6%/-24.4%/-23.3%，环比+6.4%/+2.4%/+7.4%。 其中，欧线/地中海线/美西线/美东线运价均值同比-48.2%/-26.7%/-53.4%/-51.0%；环比 +11.8%/+32.0%/+2.7%/+5.7%。12 月集装箱运价 SCFI 环比保持小幅上涨态势，主因 12 月受年底欧线谈判窗口期提振，船公司增加停航，推涨运价。展望 1 月，因船公司涨价， 运价环比有望继续上行，但同比或较大幅度下滑（主因上年同期高基数）。中长期维度，行 业面临较大不确定性，主因伴随中东局势存缓和迹象，红海恢复通航概率较前期或有所提 升。若红海全面恢复通航，航行距离较绕行好望角缩短，船舶周转率提高释放运力，运价 或将承压。
干散：12 月 BDI/BHSI 均值同比+112.8%/+29.0%，环比+7.1%/-2.7%。干散运价同比大幅 增长主因需求改善+地缘事件扰动催化。12 月全球大宗商品贸易需求保持韧性，铁矿石、 煤炭等货种运输需求持续支撑运价+叠加年末补库需求，12 月 BDI 环比继续上涨，小宗散 货 BHSI 环比小幅回落。展望 1 月，预计受圣诞及新年传统淡季影响，运价环比或回落，同 比有望保持上涨。
大促错期叠加高基数，11月社零增速环比放缓。11月，社零总额同比+1.3%（10月：+2.9%）， 商品零售额同比+1.0%（10 月：+2.8%），主因双十一促销前置以及 24 年同期“以旧换新” 品类高基数。线上消费更具韧性，大促提振下线上渗透率环比提升。11 月，实物商品网上 零售额同比+1.5%，考虑大促错期影响，10-11 月同比+3.0%。11 月实物商品网上零售额占 社零总额的比例（线上消费渗透率）同比/环比分别+0.1/+5.5pct 至 32.4%。（数据来源：国 家统计局）
10-11 月件量同比增速持续放缓，涨价在行业层面持续兑现。11 月，快递行业件量同比+5.0% （10 月：+7.9%），件均价同比-8.3%（10 月：-3.0%）。考虑大促错期影响后，10-11 月快 递行业件量同比+6.4%，较 3Q（同比+13.4%）明显放缓，主因电商促销活动日常化后件量 峰值趋于平缓、经营成本增加后部分商家暂停发货、24 年同期国补高基数。快递价格延续 改善趋势，10-11 月件均价同比-5.8%，降幅持平 3Q（同比-5.8%）。快递件均价较邮管局 号召“反内卷”（7 月）以来环比改善近 3 毛。12 月截至 28 日，揽收/派送量累计估算同比 +1.2%/+1.1%，预计件量增速延续放缓。（数据来源：国家邮政局、交通运输部）
涨价压制低价商品包裹量，头部企业份额相对受益。分企业看，11 月件量同比增速：顺丰 （20.1%）>申通（14.7%）>圆通（13.6%）>行业（5.0%）>韵达（-4.2%），件均价同比 增速：申通（15.9%）>韵达（6.4%）>圆通（-2.2%）>行业（-8.3%）>顺丰（-8.5%）。11 月为申通首次合并丹鸟物流数据，件量及件均价表现亮眼。圆通维持高于行业的件量增速， 11 月件均价较 10 月提升 1 分、较 7 月提升 0.16 元。韵达虽然件量同比下滑，但价格改善 明显，11 月件均价较 10 月提升 5 分、较 7 月提升 0.25 元。快递涨价主要压制低价商品包 裹量，头部企业件量份额相对受益。除申通外，圆通录得 11 月最快收入同比增速：申通 （33.1%）>圆通（11.1%）>顺丰（9.9%）>韵达（2.2%）>行业（-3.7%）。此外，顺丰件 量结构持续调优、价格降幅持续缩小（8-11 月分别为同比-15.3/-13.3/-10.0/-8.5%），“增益 计划”效果逐步体现。（数据来源：各公司公告）
赔率选极兔，胜率选中通。9 月至今，电商快递板块估值已回调至历史低位（截至 2025/12/31 收盘，SW 快递 PE TTM 为 17.6x，处在过去 10 年 3.5%分位数）。往后展望：1）件量端： 快递提价对低价商品和低价快递形成压制，26 年件量预计温和增长，头部企业件量更稳健； 2）价格端：在“反内卷”基础上持续提价空间或有限，但行业监管下快递价格下或有底。 胜率角度，我们看好现金流充沛、具备份额与成本优势的龙头中通快递。赔率角度，我们 持续推荐极兔速递，充分受益于海外电商行业高增、业务形态与地域双拓展、单票成本持 续下降。 航空货运旺季运价坚挺，关注 26 年长协价格。11 月下旬开始 TAC-浦东出港指数同比转正， 旺季运价表现较为强势。回顾 25年货运航司运营情况，在波动的对外贸易环境中展现韧性， 整体需求未受明显影响，同时货运供给较为紧张，我们认为 26 年长协价格同比明显下降的 概率较小。中长期来看，航空货运供给难以快速提升，我国航空货运公司或受益于产业升 级，景气度有望持续向上，同时通过提升综合物流能力，航空货运公司有望增强抗风险能 力，实现稳步增长。
原材料价格修复，大宗供应链板块有望受益于供给侧格局改善。12 月，制造业 PMI 重回扩 张区间（11/12 月：49.2%/50.1%），价格指标延续修复（原材料价格分项：11/12 月： 53.6%/53.1%），4Q 南华商品指数同比-4.3%、环比+0.9%。政策端提出对氧化铝、铜冶炼 等资源约束型行业强化管理、优化布局，并鼓励龙头企业兼并重组提升集中度，有望改善 供需格局与行业盈利，布局全面的龙头大宗供应链企业有望受益。 个股层面，嘉友国际获中非发展基金投资，非洲业务加速发展。嘉友国际 2025 年 11 月 28 日公告，全资子公司中非国际向中非发展基金发行 300 万优先股、每股 100 元，合计募集 3 亿元人民币将用于公司赞比亚萨卡尼亚项目和赞比亚莫坎博项目的开发建设，并与中非发 展基金签署战略合作备忘录。携手中非发展基金，不仅有望加速赞比亚萨卡尼亚项目和莫 坎博项目推进，更助力公司“由点及面”打造综合物流能力，布局非洲多式跨境联运网络。
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