截至2025年12月19日，食品饮料（中信）板块年初至今累计下跌4%，相对沪深300跑输20%。从细分板块看，白酒板块年初至今下跌7%，啤酒及调味品分别-9%/-7%，顺周期板块相应承压。其他食品（主要为保健品及安琪 酵母）/速冻/饮料板块年初至今分别上涨18%/15%/12%，健康养生引领消费新的增长极。乳制品累计上涨7%，受益原奶周期修 复下的逻辑改善。休闲食品累计下跌1%，渠道降速后，个股alpha景气分化。
社零温和增长，服务强于商品。2025年社会零售总额保持温和增长，1-11月社零同比+4.0%至45.6万亿元，其中商品/餐饮/服务 零售额分别同比+4.1%/+3.3%/+5.4%，主要由以旧换新政策及部分品类消费升级驱动增长，服务消费增长快于商品消费；餐饮消 费受禁酒令及外卖大战影响短期承压，11月增速恢复至+3.2%。 白酒板块出清调整，大众品平稳增长。25Q1-Q3白酒板块营收分别同比+1.6%、-5.1%、-18.5%，消费场景承压，供给端陆续出 清。前三季度大众品整体营收同比+0.9%，弱于1-9月社零总额增速（+4.5%），但相比2024年大众品同比-3.1%逐步向好修复。
从出行角度看，2025年1-11月全国城市轨道交通客运总量同比+3.0%，实现稳健增长。其中北京、上海同比-1.6%、-2.0%，与 2019、2023、2024年高位水平接近；深圳、广州分别同比+5.7%、+4.2%，保持持续提升趋势。从日常消费角度看，巴比食品同店数据与人流高度相关，更体现量的变化，其于24Q2迎来底部拐点、25Q2同比转正，25Q3同比 提升至7.1%，改善趋势向好。25Q1-Q3百胜中国肯德基同店交易量分别同比+4%/持平/+3%、必胜客同店前三季度同比均+17%，客单量保持稳步增长趋势。
2025年2-10月食品CPI持续处于负区间运行，同比降幅处于-4.4%~-0.2%区间，11月食品CPI同比+0.2%实现回正，其中鲜菜鲜 果价格由负转正，牛羊肉价格涨幅提升，猪肉禽类价格降幅收窄，均向好改善。 食品饮料板块毛利率受终端价格压制，2025年前三季度食品饮料（中信）毛利率同比-0.6pct至50.7%，主因高毛利白酒结构占比 下降，前三季度白酒板块毛利率同比持平仍为81.2%；大众品毛利率同比+0.3pct至30.7%，但其中成本占比更高且面对渠道变革 的零食板块毛利率同比-2.3pct至28.5%，降幅最为显著。
重奢商场同店回暖，奢侈品牌收入改善。2025年太古汇、万象城等重奢商场实现客流增长与同店回暖。前三季度上海前滩太古里/ 成都太古里/广州太古汇/北京颐堤港销售额分别同比+5.6%/+2.4%/+0.3%/+2.9%，且涨幅相比25H1扩大，均处边际上升通道； 25H1华润万象生活零售额同期可比+9.7%，较2024年同期可比+4.6%有所提升。同时，25Q3爱马仕、LVMH等奢侈品及SK-II、 海蓝之谜等高端美妆品牌在中国市场收入呈现改善趋势。 以高端旅游为代表的体验消费率先复苏。2025年国庆高端酒店、机票座舱均实现结构增长。根据STR数据，国庆期间重奢酒店每 房收入RevPAR同比+5%，而高端及以下同比均小幅下滑；同程旅行数据显示，预订国内头等舱和商务舱的首乘用户同比增长超 10%。
大单品生命周期缩短：行业整体供给高于需求，对于终端需求的响应速度快速提高，风味创新、竞品跟进均显著提速，叠加性价比 消费趋势，大单品生命周期显著缩短。 渠道信任度提升：山姆、盒马等渠道离终端消费者更近，从消费者需求角度牵引选品，叠加规模优势重构供应链，形成品质优势及 性价比认知，缩短终端需求落地到产品推新的时间。 健康化需求突出：银发经济、佛系养生带动健康需求扩容，从燕麦、养生水到魔芋，在代餐、水饮、零食等多个消费场景均实现健 康化演变。对于其他零食品类，也陆续向低糖低卡、成分极简等纯净配方等方向发展。
白酒：报表加速探底，供给出清演绎至后段
V型时刻，加速出清。2025Q3白酒板块营收786.9亿元、同比-18.4%，归母净利润280.6亿元、同比-22.0%，营收和净利降幅分 别为2013年以来历史单季最大/第三大（2013Q4净利达最大降幅30.7%）；合同负债环比+5%边际趋稳，现金流仍承压。个股看，茅台增速收窄、全年业绩目标与量价有望再平衡，汾酒保持相对优势；五粮液、老窖、古井等地产酒及部分次高端酒集体大幅降速，其中五粮液和古井收入和归母净利润均同比下滑50%以上、创2013年以来历史最大单季降幅。预计2025Q4报表继续大幅出清。 复盘2013-2015年上轮行业调整期：板块调整时，批价下行>股价见底>报表出清；板块复苏时，股价上行>批价复苏>报表修复。2026年目标和策略理性。当下酒企动作聚焦在为渠道减负以蓄力来年。2026年酒企目标理性，开门红不强求回款、动销优先。
白酒：需求冰点已过，动销渐进修复
分场景：婚宴和大众聚饮相对稳定，大众宴席场次环比改善、但降频降档仍存在，商务消费、团购、礼赠仍有承压。 分价位：大众价位动销表现相对平稳，不少区域100元左右价格带成动销主力，头部品牌如汾酒动销相对良性；高端和次高端酒受 禁酒令影响显著，仅少数单品在品牌力、性价比和渠道利润的综合加持下可通过降价放量，典型如茅台1935动销逆势增长，再如 五粮液1618宴席场次和宴席开瓶量实现增长。 分品牌：全国名酒和强势地产酒持续收割中小酒企份额。头部品牌价盘下移，预计进一步挤压竞品和下面价位单品份额。 分渠道：线下传统渠道承压，线上销售表现相对较好，即时零售和私域运营渐兴。
白酒：价跌风险释放，静待企稳回升
价盘风险逐渐释放，静待茅五批价探底企稳。2025年以来在需求疲软、禁酒令、电商冲击等因素影响下，白酒价盘整体下行明显，500元以下次高端酒和中档酒价盘相对略稳。短期看，龙头酒企多次出手稳价，当下淡季控货挺价效果初显，但仍需等待旺季验证。中长期看，考虑飞天茅台批价走势与中国PPI、中国BCI中间品价格指数走势明显背离，预计下探空间有限。 价盘跟踪：1）茅台：2025年12月中旬起飞天茅台控货、非标茅台减量，普飞批价下探至1495元/瓶后回升至1575元/瓶左右。2）五粮液：据懂酒谛新媒体反馈，2025年12月普五表示给予2026年打款补贴，基本能保障经销商（尤其中大商）不亏，预计2026 年经销商盈利水平回升。
啤酒：关注餐饮修复拉动，优选大单品α个股+高分红龙头
产量：行业表现平稳，Q4压力显现。2025年1-11月中国啤酒产量达3318.1万千升，同比-0.3%，行业整体表现平稳。但单月来看，2025年产量增速呈前高后低趋势，Q4下滑压力显现，或因旺季动销偏弱，Q4企业以消化库存为主。
销量：旺季承压、个股分化，若餐饮修复或拉动提速。啤酒板块销量25Q1环比修复，25Q2表现稳健，但25Q3旺季因餐饮需求转 弱环比降速，预计与禁酒令、局部区域天气扰动等因素相关。横向对比来看个股表现分化，2025年燕京啤酒、珠江啤酒保持较强 势能；青岛啤酒、重庆啤酒表现稳健；而百威中国持续承压。10月餐饮边际改善，若未来餐饮修复或拉动啤酒企业销量提速增长； 但在人口老龄化、消费多元化趋势下啤酒销量整体预计趋稳。
吨价：2025年稳中略升，结构升级仍为大势所趋。啤酒吨价 在2018-2023年加速提升，但2024年以来吨价增速放缓， 2025年吨价稳中略升。我们预计供需端均将持续促进结构升 级，未来6-10元或仍为增速最快的价格带，未来消费信心修 复、餐饮复苏等均将拉动啤酒吨价加速提升。
软饮料行业：龙头保持领先，持续跑赢行业
营收利润双增领跑，龙头表现突出：软饮料收入同比领跑行业，25Q1-Q3软饮料累计收入同比+10.93%，食品饮料+0.18%， 板块景气持续彰显；归母净利润方面，25Q1-Q3软饮料利润同比+14.69%，高于食品饮料行业的-4.58%，23Q1-25Q3整体增 长态势优于食品饮料行业。行业龙头东鹏饮料2025年前三季度营收同比+34.13%，归母净利润同比+38.91%，表现突出。
景气延续未来可期：行业规模上，2025-2029年的预测数据显示，软饮料行业规模仍将延续扩大趋势，预计从2025年的1.35万 亿元逐步增长至2029年的1.69万亿元。展望26年，多地有望推出春秋假制度，出行支撑需求，预计软饮料延续25年增长态势， 持续领跑食品饮料整体行业。
餐饮供应链：行业空间广阔，龙头份额提升
收入规模维持较高水平：餐饮收入体量稳健但增长动力有所减弱，整体上2025年社零餐饮收入维持较高水平，发展较为平稳。 餐饮门店规模持续上升：2018-2024年全国餐饮门店数量逐年上升，2024年达到72829家连锁门店，预计2025年及之后门店数 量规模将逐步扩大。 行业稳健企业分化：根据艾媒咨询数据，2024年中国餐饮行业市场规模为55718亿元，同比增长7.4%，预计25年市场规模将达 59284亿元。头部集中态势凸显，中式快餐复苏强劲，预制菜、外卖、团餐为核心增长极。展望2027年，外卖市场规模预计达 19567亿元，团餐预计增至2.81万亿元，中式快餐持续扩容，行业竞争聚焦供应链与产品创新，高质量发展态势稳固。竞争格局 方面，2025H1餐饮企业业绩分化显著，绿茶集团、小菜园净利润同比增幅显著；表现不佳的包括呷哺呷哺、西安饮食亏损，九 毛九门店缩减且销售额下滑，全聚德净利润大幅下降。
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