二手电子产品：低渗透率高成长赛道
二手电子产品市场持续高增长。据弗若斯特沙利文，2024 年二手消费电子产品流转交易额 约为 7020 亿元（沙利文定义流转交易额为二手商品所有流转环节的加总交易金額，包括回 收、终端销售、B2B 流转、二手商品卖家与终端买家直接交易等形式），2020-2024 年 CAGR 为 28.7%，沙利文预计 2025-2029 年行业仍将保持 21.3%的高增长。
增长复盘：量价齐升推动行业亮眼增长。1）量：旧机回收率提升是主要驱动因素。据灼识 咨询，按保有量计算，2024 年我国 3C 二手回收渗透率仅为 4.4%。据沙利文，按当年新机 出货量计算，2024 年我国手机回收率约 17.1%，相较 2020 年的约 10%有所提升（年均提 升约 2pcts），低基数下，回收量呈现同比高增长。2）价：二手价格与一手价格滞后相关。 近年手机技术进步推动新机销售价格保持 10%以上的复合增速（数据威），高价机型置换推 动二手市场交易均价抬升。
偏保守假设下，我们认为二手电子产品行业市场规模中期仍有望保持双位数以上的增长中 枢。以手机作为测算案例：1）量：参考近年新机出货量走势及 IDC 咨询的预测，我们假设 未来几年手机出货量将基本持平。当前我国回收渗透率相较美国、日本等国家的 55%-75% 仍有较大提升空间（弗若斯特沙利文），参考过去 4 年回收渗透率年均提升约 2pct（以当年 新机出货量为基数），考虑到大企业主导的回收基础设施日渐完善、消费者回收意愿上升， 我们假设回收渗透率未来每年提升低单位数（2-3pct），则回收量将增长低双位数。2）价： 2020-2024 年新机销售均价复合增长 10%以上，我们偏保守假设未来二手价格年均增长中 低单位数（3-5%）。3）复合看，量增低双位数，价增中低单位数，则行业整体规模有望保 持双位数以上增长中枢。
量增驱动：大企业推动行业透明化，旧机出售意愿上升。据北京市企业家环保基金会 2021 年发布的报告，担心信息泄露是阻碍手机回收的主要因素。万物新生、转转等头部回收企 业通过建立高度标准化的数据清除流程，正在逐渐消除消费者的隐私顾虑，广开实体门店 的策略也降低了消费者的信任成本。信任闭环的形成使消费者愿意回收旧机、释放市场增 量。
国补洞察：政策驱动短期供给增加，长期增长趋势不改
海外镜鉴：二手市场增长中枢普遍高于一手市场。从美国、日本产业情况看，二手产业增 长中枢高于一手市场，但未呈现逆周期性，原因在于二手产品供给有其特殊性。静态看， 二手产品供给包含置换和闲置两部分（动态视角下，所有的二手供给都来自置换），置换与 经济发展正相关且传导快，闲置供给与经济负相关，但传导相对偏慢。经济上行期消费者 升级置换消费较多，释放优质二手供给，呈现为一手和二手产业同步发展；经济增长放缓 时，置换产生的二手供给萎缩，而初期居民一般还会有部分储蓄，闲置换钱的需求不迫切， 短期就会有一定供给真空。叠加经济增长斜率放缓时一手品牌往往降价促销，二手产品价 格优势也会缩小。 拉长目光看，经济发生调整的后三年，二手产业往往会有超出平均的增速。以日本为例， 2015 年局部地区金融市场波动，2016-2018 年日本二手产业复合增长 9.8%，快于平均（同 期零售销售额 cagr+1.0%，慢于平均）；2020 年疫情影响，2021-2023 年日本二手产业复 合增长 8.9%，同样快于平均。
以旧换新补贴政策改变了部分品类的需求周期，使我国二手市场在经济转型期更具韧性。 2024 年 7 月 24 日，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费 品以旧换新的若干措施》的通知，安排超长期特别国债资金，用于支持地方自主提升消费 品以旧换新能力，初期品类主要覆盖家电家居。2025 年补贴范围进一步扩大至手机、平板 等狭义消费电子产品。以旧换新政策显著拉动内销，覆盖品类的销售增速跑赢大盘。供给 扩容下，相关二手市场也有望进入景气上行期。 短期扰动不改长期趋势，以旧换新习惯或将沉淀。市场担忧国补透支未来需求，二手市场 的短期供给繁荣不可持续。参考家电历史销售数据，2011、2013 年政策补贴退坡，次年零 售额增速确实出现一定程度的下滑。但由于置换周期不同，我们认为政策对手机等狭义消 费电子产品的冲击持续性会较家电短。大家电置换周期在 10年左右，而电子产品置换较快， 手机置换周期一般为 2-3 年，市场供需的再平衡调节较家电更快。此外，政策培育了以旧 换新的消费习惯，虽然补贴退坡可能短期对新机销量有影响，但回收渗透率的提升有望沉 淀下来。从增速视角看，二手市场相对一手市场仍将有超额增长。
人货场关系重构，行业各环节存在整合动力
按照参与方不同，传统二手循环产业链可大致切分为回收、分销流通、零售三个环节。由 于供需两端主要是个体消费者，且二手市场有一定本地化特征，传统产业链非常分散，2024 年 C 端回收 CR5 不到 20%（闪回科技招股书）。随着线上渗透率提升、消费者置换习惯改 变，二手循环产业正在经历人、货、场的关系重构，行业各环节迫切需要整合。
回收端：获客集中度提升，强者恒强
卖旧机与买新机场景绑定加深，手机品牌商与电商平台逐渐成为第一获客点。传统手机回 收主要依靠手机维修店及回收小贩，卖旧机是独立场景。2013 年手机销量达峰后，手机品 牌商、零售商和电商平台逐渐将以旧换新作为重要的促销手段，卖旧与换新场景绑定加深。 据弗若斯特沙利文，以旧换新场景在回收交易额中的占比由 2019 年的 17.5%提升至 2024 年的 24.6%，沙利文预测 2029 年以旧换新场景占比将进一步提升至 33.2%（+8.6pcts）。
前端获客集中度持续提升背景下，经营合规的大回收商有望实现强者恒强。电商平台一般 将回收业务直接外包给回收商，因此重视回收商的履约能力，倾向与具备全国履约网络的 回收商合作。部分手机品牌商（如苹果）在门店端由店员完成前端履约回收，不需要回收 商与消费者对接。品牌商较为看重手机流向的合规性，例如苹果会要求部分品相较差的手 机必须拆解，不能再流入市场。我们认为大回收商履约能力强、经营合规，更容易与电商 平台、手机品牌商达成合作，头部份额有望持续提升。
流转端：平台定义标准，品类 know-how决定用户体验
二手电子产品存在信息不对称，需要平台介入提供鉴定服务。电子产品有一定货值、运费 低、客群广，具备全国流转的禀赋，且当前供需两端分散，天然适合平台企业从中游整合 供需。但电子产品鉴定估价难，仅凭图片无法判断实际性能情况，易导致买卖双方信息不 对称。综合二手电商的 C2C 或 B2C 模式难以解决信任成本问题，拍机堂、找靓机等垂类 电商通过专业化的鉴定服务突围，以 C2B2C 或 B2B2C 模式提升产品信息透明度。行业逻 辑与鞋服领域的得物、奢侈品领域的只二、汽车领域的瓜子二手车等企业类似。
B2B 平台格局依赖稳定的货源供应，与回收端强绑定。服务中小商家的 B2B 平台方面，万 物新生旗下的拍机堂、转转旗下的采货侠呈现双寡头格局，我们估计拍机堂 2024 年 GMV 约 208 亿元，采货侠 2024 年 GMV 超 140 亿元（明论资本披露）。两家平台很大程度上承 担了各自集团中低端机型的出货职能（如 2024 年拍机堂 44.1%的 GMV 由爱回收的货源贡 献）。因此在回收端格局不变的情况下，背靠集团的稳定货源，我们认为 B2B 平台格局短 期难以改变。 toC 平台激烈争夺流量，闲鱼、万物新生、转转集团三足鼎立。闲鱼是国内最大的综合二 手电商，主要以 C2C 形式开展业务，2021 年推出验货宝服务，以“闲鱼严选”为品牌试 水 C2B2C 模式。万物新生旗下有“拍拍”和“爱回收”两个 toC 平台，其中拍拍嵌入京东， 依托京东流量和品质严选心智经营。转转集团旗下有“转转”主站和“找靓机”两个 toC 平台，其中转转定位更偏向综合二手电商，找靓机则专注手机等消费电子产品。依靠在各 社交媒体高密度投放广告，转转在年轻和下沉群体中有较强品牌心智。
零售端：平台即品牌，挤压个体零售商生存空间
标准化信任驱动渠道革命。传统二手手机行业存在诸多乱象，以次充好、货不对板是零售 端常态。我们认为消费者信任度与店铺名气、规模和售后便利度成正比，线下连锁店>线上 平台自营店>线下个体门店>线上第三方店铺。综合考虑资本投入、获客成本，线上平台以 自身信誉为担保，介入交易中间环节、提供鉴定质检服务是最优解。在消费电子品类，万 物新生、转转两家头部公司以专业质检产品为卖点，已经具备一定标准定义权。
平台信用逐渐成为消费决策的默认选项，挤压个体商户的生存空间。“平台即品牌”趋势下， 缺乏品牌背书的分散商家被迫转型。部分商家牺牲定价权，采用寄卖等形式融入平台认证 体系。部分聚焦超低端机型或改装等长尾需求。总体看，二手电子产品销售平台化是大势 所趋。
商业模式辨析：低进入壁垒+高盈利壁垒
万物新生上市以来，市场始终存在一个核心困惑：在行业规模持续扩大、集中度不断提升 的背景下，为何龙头企业仍长期难以盈利或仅能维持微利？二手究竟是不是一门好生意？ 本节将从盈利角度切入，剖析二手行业的商业模式与盈利路径。
盈利能力之辩：二手是一门差生意吗？
终端价格天花板+供给约束导致产业链利润不高，厚利环节分布在头尾两端。二手产品终端 价格有天花板，旧机供应量又相对刚性。回收商抢货源推高了前端的回收价格，但又难以 向需求端提价，压缩了整个产业链利润。作为第一获客点的电商平台、手机品牌商和手机 零售商几乎没有边际成本，依靠场景流量就可以赚取约 9%的服务费和返点（服务费及佣金 /采购成本，我们根据闪回科技招股书数据计算）。终端零售商周转相对较慢，需要高利润补 偿。回收商与分销商是周转生意，利润微薄。
合规经营的机会成本较高。传统回收产业链条以个体户或小企业为主，大量废旧手机进入 灰产，经拆解翻新后成为主板机、翻新机再次出售。成规模的回收商在合规经营的情况下， 利润空间天然小于灰色产业链。 只做回收环节利润微薄。大多数中小回收商只是对回收小贩的简单替代，没有给产业链带 来价值增益。小回收商通常不具备前端获客和后端零售能力，尤其是部分回收商货源严重 依赖手机品牌商，由于初始的收旧机工作已经由品牌商完成，其产业链角色更类似分销商， 议价权较低。例如闪回科技只做回收环节，货源依赖手机运营商和小米，近年毛利率仅维 持在 5%-8%区间。
盈利路径 1：垂直整合全产业链，赚取多层价差
传统二手循环产业链回收-分销-零售分工明确，痛点在于二手产品的非标性导致供需匹配困 难。小回收商难以对回收到的机型、成色等做出保证，不同零售商却又有相对固定的需求 偏好，因此需要经过多层分销才能实现供需匹配。而大回收商回收体量基数庞大，在面对 不同的消费需求时，可以通过跨区域调货等方式提供相对稳定的货源，满足产业纵向整合 的必要条件。 纵向打通全产业链，压缩中间环节，实现 C 端收、C 端卖，是当前较为清晰的盈利路径。 如前文所述，二手循环产业链单一环节利润微薄，纵向贯通、赚取多个环节的价差能够提 升盈利水平。纵向整合依赖回收端稳定的货源和销售端沉淀的品牌心智。在电子产品类目， 国内能实现 C2B+B2B+B2C 闭环的只有万物新生、转转等少数大公司。
盈利路径 2：跨国经营打开加价空间
各国二手电子产品存在较大价差。非洲、南亚、东南亚等欠发达地区对高端智能设备有需 求，消费能力却不足，因此大量进口外国二手电子产品。此外，手机品牌的新机发售普遍 存在国别价差，也是二手价差的重要来源。我们梳理各国二手交易平台价格数据发现，东 南亚、非洲等地区二手 iPhone 手机价格普遍较美国高 20%以上，部分国家价差高于 50%， 存在较大套利空间。
跨国经营可赚取国别差价。如创智环球科技有限公司立足香港，从美国和日本等发达国家 采购二手设备，在香港质检后转售至东南亚。其作为经销商，2024 财年毛利率高达 17.8%， 验证海外市场具备较高加价空间。 跨国经营的壁垒在于上下游的渠道资源，万物新生正在探索出海路径。要实现跨国调配货 源匹配供需，要求企业能够监控各国的市场动态，在客户下订时及时找到货源。从内地厂 商出海经营的角度看，我们认为资本实力雄厚的大公司在建立海外渠道方面更有优势。万 物新生 2020 年即开启海外布局，在香港设立海外总部，目前已在中国香港、美国、日本、 印度等国家和地区开展业务，正在积极探索业务路径。
低进入壁垒+高盈利壁垒，如何推演未来行业格局？
我们认为行业格局未来或将呈现“K”型分化，大回收商份额有望提升，中小回收商或将出 清。大回收商在回收端掌控品牌商和电商平台渠道资源，在销售端建立品牌心智，通过纵 向整合实现盈利。边际成本较低的手机零售店、维修店等业态以兼业经营的形式服务下沉 和边缘市场。品牌力低、议价权弱、成本居高不下的中小回收商预计将逐步退出市场。 一级市场投资动态显示，二手赛道近年格局集中趋势明显。我们以“二手物品”为关键词 在 IT 桔子搜索，融资案例数量高峰为 2015-2018 年，2019 年之后融资案例较少且主要为 万物新生、转转两家独角兽公司大额融资，反映赛道格局日渐清晰，新进入者机会较少。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
