2025 年 1-12 月电新行情震 荡走强，大幅领先 沪深 300，弱于创业板。截至 2025 年 12 月 31 日，沪深 300 指数+17.66%；创业板指数+49.57%；电新指数+39.47%，行业排名第 7/30。从走势 上看，电新指数与沪深 300 基本同向变化，但波动幅度更大，4 月 7 日后一度探底至-6%左右；中 期开始企稳修复，由负转正；7 月开始表现强势，超额收益加速上行，最高突破 31%。尽管期末略 有回撤，但整体仍维持在 20%以上的高位，大幅跑赢沪深 300，但弱于创业板，成长属性凸显，超 额收益明显。我们分析电新行业超额收益主要基于 7 月后行业“反内卷”政策加大推行力度和速度， 政策效果好于预期，行业全年中标数据量利双增，行业整体利润情况得以改善。 车用电机电控与储能亮眼，各子行业均上涨。按照三级子行业拆分来看，年初至 12 月 31 日各 子行业表现优异，车用电机电控/储能燃料电池/储能涨幅较大，分别为 97.0%/68.6%/56.1%，除配 电设备外均跑赢沪深 300。储能相关板块行情受益于各地容量电价补偿政策出台，国内采招规模显 著提升，AIDC 配储需求可期，价格与盈利进入上涨周期。风电板块受益于产业链量利齐升，陆风 机组价格企稳，出海订单落地，交付放量提振盈利，零部件受益于涨价及规模放量弹性较大。光伏 板块 7 月以来行情显著受益于“反内卷”政策推进，三季报部分硅料企业扭亏为盈或大幅减亏，以 及资金面调整，10 月行情走强。
估值水平逐步提升，部分估值接近高位。iFind 数据显示，2024 年 12 月 31 日，电新市盈率 （TTM）（剔除负值）为 31.11 倍，为 10 年历史估值分位点的 53.0%，而电网设备/储能/太阳能/ 新能源车设备/风电行业的市盈率分别为 29.1 倍/49.9 倍/26.4 倍/30.6 倍/37.8 倍，为 10 年历史估 值分位点的 69.2%/87.8%/41.5%/28.0%/98.7%，新能源车设备偏低，风电偏高。
从个股角度看，2025 年年初至 12 月 31 日，电新行业涨幅居前的标的主要集中在储能、电子电 力自动化、输变电设备，最高的斯瑞新材涨幅到 322.93%，如前所述，储能相关板块行情受益于各地 容量电价补偿政策出台，行业利润碳酸锂降价带动 EPC 报价下行，国内采招规模显著提升；AIDC 需求可期，价格与盈利进入上涨周期。
（一）欧洲 26 年海风提速，新兴市场崛起
全球海风 25-30 年 CAGR 约 27%，25-27 年提速 明显。根据 GWEC 数据，2025 年新增装机 容量为 138GW， 2025-2030 年 全 球 海 风 /陆 风 新 增 总 装 机 分别达 156GW/826GW， CAGR 达 27.3%/6.6%。海风占比将从 2024 年的 7%增加到 2030 年的 18%，其中 2025 年海风新增安装量将 翻番达 16GW，2027 年将翻三番达 24GW。 中欧主导海风，日韩提速 ，新 兴市场崛起。截止 2024 年，中欧占全球海风累计安装总数的 94%， 短期内继续主导增长，但其份额将下降至 2029 年的 89%和 2034 年的 84%。东南亚、中亚、中东 和北非地区新兴市场的增长势头将进一步增强。到 2033 年，巴西和哥伦比亚有望实现批量装机，拉 美有望成为第四大海风市场。2020 年底，日本政府批准了《海风产业愿景》，目标 2030 年 10GW 海风的拍卖目标，到 2040 年达到 30-45GW。如果第一轮、第二轮和第三轮海风拍卖中授予的所 有项目顺利，预计到 2030 年，日本将拥有 5GW 的海风容量，到 2034 年将达到 9GW。根据韩 国 2023 年发布的第十个基本电力供应计划, 计划到 2030 安装 14.3GW 的海风，GWEC 预计 2028 年开始，韩国海风年新增安装量将显著增加，在 2025 年至 2034 年间总共增加 9GW。
欧洲海风装机 26 年起 量，英 德为主。根据 Wind Europe 欧洲风能协会数据，预计 2025-2030 年欧洲海风/陆风新增总装机量 139.6GW/47.6GW，CAGR 达 28.6%/11.5%。根据 Wind Europe 数 据，截至 2024 年，欧洲风电项目拍卖总量 36.8GW，同比+34.8%，创下年度核准量历史新高，德 国授予的容量最多（19GW），其次是英国（6.3GW）和荷兰（4.1GW）。根据 CWEC 数据，2025- 2034 年未来十年海风新增装机，英国（27.7%）和德国（20.1%）为主力，波兰（11.2%）位居第 三，其他欧洲国家合计占比 11.7%。从节奏来看，欧洲海风新增装机量从 2026 年开始呈现明显增 长，2029 年开始预计将出现急剧增加，2030 年海风新增装机达 11.77GW，占比 31%，而陆风新增 装机量相对稳定。我 们认为 拍卖是前瞻 指标，且 丹麦重 回风电补贴 时代都释 放良好 信号，考虑 到欧 洲风电基础 单桩以及 海缆本 土产能供不 应求，已 成功开 拓欧洲市场 的中国塔 筒、海 缆、零部件 厂商 有望受益。
漂浮式风电 2030 年全面商业 化，欧洲先行 。中国 GWEC 数据显示，截至 2024 年底，全球 漂浮式海风累计装 278MW，其中挪威为 101MW，英国 78MW、中国 40MW、法国 27MW、 葡萄牙 25MW、日本 5MW、西班牙 2MW。GWEC 预计漂浮式风电 2030 年有望全面实现商业 化，2030/2034 年新增装机预计将达到 2.6GW/15GW, 预计未来十年（2025-2034 年）欧洲、亚 太和北美市场份额分别将达到 57%、42%和 1%，中国仍将继续保持前五。目前，中国已建有 5 个漂浮式海风示范项目，累计装机容量达到 40MW，4 个总计 53MW 的漂浮式海风示范项目正 在开发中。
塔桩、海缆及主 机 纷纷 突 破欧洲 高 端市 场。随着欧洲风电起量，本土海缆、桩基供不应求， 国内厂商出海节奏将持续提速，拥有出海码头港口资源以及出海业绩的厂商有望持续受益。大金 重工是亚太区唯一实现海工产品出口欧洲市场的供应商，也是欧洲本土之外唯一一家能够满足欧 洲标准的超大型单桩供应商。天顺风能收购德国工厂，聚焦单桩，设计产能 50 万吨。东方电缆 2022 年在荷兰设立境外子公司，2024 年公司拟认购英国项目公司股权。根据公司公告，截至 2025 年 11 月，公司已获得荷兰、苏格兰、丹麦、卡塔尔、英国及越南订单金额合计超约 33.2 亿元， 其中来自欧洲占比 88%，未来有望持续提升。明阳智能海外布局领先，实现德国、英国、意大利 等市场订单突破，随着订单持续落地，有望贡献业绩弹性。
风电主机厂抢滩海 外新兴市 场。庞大的国内市场规模塑造中国风机主机厂较低的制造成本以 及电力系统集成方面的专业能力。目前中国主机厂纷纷积极拓展海外市场，抢占重要市场份额， 头部西方主机厂预计将在其核心市场欧洲和北美保持增长态势。根据伍德麦肯兹数据，2025-2034 年期间，中国风机主机厂在全球（除中国大陆外）市场中将占据 27%的新增并网装机份额，其在 海外市场部署的装机容量将超过 200GW，主要聚焦于 “一带一路”沿线的新兴市场。 海外订单密集落地，产能出海加速扩张。中国主机厂正从产品出口转向产能出海，核心驱动 因素包括海外本地化率要求提升以突破贸易壁垒、海外建厂降低运输成本并缩短交付周期、国内 产能过剩叠加全球风电需求增长带来广阔市场。金风科技出海布局最早海外国家覆盖最多；明阳 智能漂浮式海风领先，打开欧洲高端市场；运达股份、三一重能等厂商开始在中亚及东南亚获得 批量订单。（1）从历史出口来看，据 CWEA 统计，2024 年我国风机出口 23 个国家共 5.19GW， 累计出口 20.79GW；2024 金风科技（47.7%）和远景能源（44.0%）占据绝对优势，合计占比达 91.7%，紧随其后的是运达股份、明阳智能、电气风电。（2）从订单来看，据风芒能源统计，2024 年 7 家整机商新增国际订单超 34GW，2025 年上半年，6 家整机商斩获共计 10.23GW 海外订单， 仅一年半时间中国风机海外订单规模，已追平过去数年的历史出口总量。（3）从产能出海来看， 据风电世界统计，中国主机厂至少有 18 个海外工厂正在推进建设或已经投产。其中，2025 年至 少有 7 个风电整机商宣称计划建设超过 12 个海外风电工厂，覆盖 9 个国家。
（二）十五五海风装机上台阶，盈利修复在途
26 年风电装机或达 120GW，海风弹性大 。招标量为装机量的先行指标，据金风科技统计，全 年国内公开招标市场 2024 年新增招标量 164.1GW，同比+90.15%，25Q1-3 为 102.1GW，同比14.3%，陆 风 97.1GW, 同 比-12.9%，海 风 5GW，同 比-34.5%。25Q1-3 全国新增风电并网装机 61.1GW，同比+56.0%，其中陆风 57.6GW，同比+56.9%，海风 3.5GW，同比+41.7%。2026 年陆 风大型化降 低成本持 续刺激 装机，大基 地贡献主 要增量 ，分散式风 电以及氢 氨醇项 目亦有贡献 ，海 风提速发展，深远海成 新增 引擎。我们预计 2026 年陆风/海风装机达 100-110GW/12-16GW，同 比+10.5%/+75%（取中值 ） 。
长期来看， 十五五期 间风电 装机占比有 望持续提 升。过往风机装机存在一定的周期性特点，市 场担心风机风电装机在十四五末期 2025 年达到高点后随之下滑，我们认为“十五五”期间风电需求 保持高位。从政策端来看，十五五规划建议稿强调，坚持风光水核等多能并举，统筹就地消纳和外 送，积极稳妥推进和实现碳达峰。国家发改委发布《可再生能源消费最低比重目标和可再生能源电 力消纳责任权重制度实施办法（征求意见稿）》，明确提出电力消费最低比重目标（自发自用、绿 电直连、绿证绿电交易）和非电消费最低比重目标（可再生能源供热（制冷）、可再生能源制氢氨 醇、生物燃料）。从产业端来看，2025《风能北京宣言》明确国内提出国内十五五风电新装机 120GW/ 年，海风 15GW/年。我们认为大型风电光伏基地建设提速、分散式风电、风电机组升级有望为行业 带来增量。136 号文指导下各地新能源增量项目竞价工作持续推进，136 号文的发布导致未来电价 预期将呈下行趋势，但相比其他非水可再生能源，更优的盈利韧性使得风电在市场化交易中的竞争 地位得到加强，增量项目风电价格多优于光伏，部分地区如广东、海南、山东等给与海风高比例保 障+高价格以及长周期护航。根据伍德麦肯兹数据，海风已确认 26GW 订单和已核准 45GW 项目储 备，长期仍具备增长潜力。我们认为十 五五期间 受益新 能源装机需 求增长及 结构占 比提升，风 电新 装机或超 120GW/年 ，海风 15GW/年，深远海 将成为海 风增长引擎。
陆风风机价格企稳回升趋势明确。根据金风科技数据，2019-2024 年风机中标价格降幅较大。 随着陆风机组大型化放慢节奏、反内卷政策持续落地、质量风险意识提升，及海内外需求旺盛，整 机价格自 24Q3 呈现小幅上升趋势且有望延续。海风机组价格自 2022 年震荡下跌，目前海风含塔筒 价格在 25Q2 约 3209 元/kW，不含塔筒价格下降到 2550 元/kW 的价格水平，我们认为随着反内卷 持续推进叠加业主提高质量和安全意识，海风价格有望企稳。未来陆风机组有望持续企稳回升,海风 机组均价继续下行空间有限。
主机厂盈利 改善在途，双海 引领发展。主机厂商陆风几乎全线双馈，海风半直驱、双馈占比不 断增大，叠加供应链优化、大型化以及零部件降本，海上订单放量以及 2024 年低价中标订单消化 后，主机厂国内市场盈利有望提升。目前风电整机出海仍然初级阶段，海外风机价格高于国内，随 着后期海外订单放量兑现，海外毛利率将有明显优势，带动整体盈利修复改善。海 缆：盈利水平遥 遥领先，主要是因为海缆环节壁垒高、格局好，未来随着海风走向深远化，高压海缆需求有望持续 释放，带动毛利率提升。桩 基：大金重工、天顺风能、泰胜风能、海力风电出海提速，欧洲、日韩 以及东南亚遍地开花，海外及海工产品占比增加，未来有望持续受益，提振毛利率。零部 件：叶片、 铸锻件、轴承、齿轮箱涨价支撑有限，或因技术降本带来降价，但幅度有限，考虑到出货保持高位， 产能利用率提升及出海，零部件盈利弹性仍值得期待。
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