1.1 经济内生修复动力偏弱，政策托底仍有空间
2025 年 Q3 经济增速再次下降，政策腾挪空间较大，必要时有触发托底政策的可能 性。2025 年前三季度经济增速同比增长 5.2%，但三季度单季增速下降到 4.8%。11 月工 业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额增速均放缓。10 月出口当月同比增速下 降到负值。2025 年 12 月-2026 年 4 月仍然面临“抢出口”高基数带来的数据扰动。 2026 年作为“十五五”开局之年，为实现 2035 年远景目标，维持一定的经济增速 仍有必要性。当前国内经济周期仍处于底部区域，通胀、信贷等反映经济内生增长动能 的指标大多偏弱，“苦练内功”的同时也需要政策适时加力托举。2024 年 924 出台了超 预期的货币、地产和股市政策之后，对宏观经济和股市均产生了明显的托底作用。动态 来看也说明政策可以腾挪的空间仍然较大。之前的政策是主动适应高质量发展和经济结 构转型的选择，必要时“相机抉择”仍有较大空间。
社融和信贷弱于季节性，内需修复动力不强。2025 年 1-11 月的社融和信贷规模大 部分时间弱于季节性表现，新增人民币贷款在 2025 年 7 月出现负增长。11 月社融规模 同比多增 1600 亿元，但新增人民币贷款同比少增 1900 亿元，整体出现回落。房地产市 场下行，消费意愿受限，居民端需求偏弱，居民杠杆率有所下行，政策托底仍有必要性。 政策发力的主要方向或在于更加积极的财政政策，基建、公共服务以及“新质生产力” 的提振。
1.2 PPI 修复的持续性：“反内卷”政策推动供需平衡，周期制造库存周期触底回升
受基数走高影响，11 月 PPI 同比降幅扩大 0.1 个百分点至-2.2%。但受益于季节性 需求上升和海外输入性因素影响，PPI 环比保持上涨。行业法拆解显示，PPI 由“三黑一 色”行业主导。而三黑一色重点行业中，一半行业价格环比已经实现由负转正，这些积 极信号为后续总 PPI 持续实现环比正增长奠定坚实支撑。2026 年原油价格前期可能偏弱， 黑色金属受地产链影响，价格修复斜率依赖内需回升的力度。有色金属（以铜为代表） 供给偏紧扰动仍存，需求同时受益于全球定价和新旧动能共振，价格稳定偏强或成为 PPI 边际改善的稳定支撑项。
“反内卷”政策的政策定位较高，可以更积极看待实施决心和力度。“十五五”规划 建议中，明确提出了要破除阻碍全国统一大市场建设的卡点堵点，综合整治“内卷式” 竞争。中央经济工作会议提出，要坚持改革攻坚，增强高质量发展动力活力，具体措施 中制定全国统一大市场建设条例，深入整治“内卷式”竞争，被置于第一条。2025 年 9 月求是杂志刊发的《纵深推进全国统一大市场建设》文章中，第一条即是着力整治企业 低价无序竞争乱象。可以看出“反内卷”政策定位从行业自发呼吁去产能到国家战略层 面系统性治理工程的转变。 库存周期是经济短周期波动中较为重要的力量之一。过去 2 年库存周期波动明显减弱， 持续磨底，本质原因是需求修复的斜率平缓，压制了企业补库意愿。特朗普政府关税政 策的不确定性对出口的扰动，也影响到企业大规模补库。但我们认为，库存周期不会消 失。2000 年以来，即使是 2012-2014 年初经济周期中最弱的一次库存周期回升，工业企 业利润增速、上市公司 ROE 都出现过一定幅度的反弹。 当前大部分周期制造业库存周期均处于底部区域，未来 1 年库存周期可能回升的积 极因素在于：“十五五”开局之年，政策重点推动全国统一大市场建设、“反内卷”制度 型攻坚、绿色化与智能化转型等方向，政策前置与财政加力有助于改善企业盈利预期; 美联储降息周期开启，AI 相关资本开支仍然处于高位，部分出口优势领域如工程机械、 汽车零部件、电力设备等高端制造业库存周期回升可能更有弹性；价格数据有望边际修 复。
1.3 房地产企稳的可能性：下行趋势较难反转，但部分数据可能有小改善
2025 年 4 月之后，全国房地产市场再次降温，投资、销售、房价数据均有下滑。房 地产市场企稳节奏慢于预期，一方面是需求端降息、放松限购限贷等宽松政策的空间收 缩，政策效果边际减弱。另一方面，城镇化放缓速度超预期，实际住房需求中枢可能出 现下移。
地产政策宽松窗口期延续，但政策框架从“稳市场”转向适应“新模式”。房地产 “止跌企稳”表述在中央经济工作会议中淡出，反映当前政策导向适应房地产市场发展 新模式。居民端购房成本持续下行，支撑地产合理需求释放。供给端“好房子”标准化 并建设纳入城市更新机制，有利于支撑价格韧性。房地产市场负面约束有望边际改善： 新开工数据仍为负值，但有所收敛；部分城市二手房销售可能先企稳；宏观通胀中枢有 望温和抬升。房地产市场企稳的节奏重点观察是否有更强力的收储政策以及资金和落地 细则方面的政策配套。
美国 2009-2011 年：房地产磨底，政策开启 QE 和消费回升驱动牛市。2006 年中2012 年中，房价持续下降了 6 年。标普 500 熊市出现在 2007 年 10 月-2009 年 3 月，持 续时间约一年半。虽然 2008 年底开始的量化宽松政策和财政政策的着力点均在美国房地 产市场能否止跌企稳，但 2009-2011 年美国房地产只是短暂企稳，房价下降速度放缓， 二手房销售磨底。标普 500 从 2009 年 3 月开始触底上行，股市走强主要受益于政策转向 QE 以及经济数据好转。虽然房价仍在下行，但美国 GDP 从 2009 年 Q3 开始回升，个人消 费的恢复、制造业和出口的复苏为经济增长提供了动力。
中国香港 1998 年-2003 年：房地产磨底，政府稳市、外需回暖、投资回升驱动股市 反弹。1998 年-2003 年开始中国香港房价连续 6 年下降，但其他房地产指标下降 3 年后 开始磨底。房地产下降期间恒生指数出现过两段熊市，1997年8月-1998年8月（1年）、 2000 年 7 月-2003 年 6 月（3 年）。1998 年 8 月-2000 年 7 月恒生指数出现了明显反弹， 主要驱动因素在于 1998 年 8 月外汇基金入市稳定市场，配合限制做空和稳汇率的措施， 与此同时 1998 年 9 月美联储开始预防式降息。1999-2000 年中国香港 GDP 增速也出现了 明显修复，主要受益于全球经济共振复苏和投资回升。
日本房地产市场 1990-2004 年：房价下行但地产部分指标反弹，财政刺激、政府稳 市、外需回暖驱动股市反弹。1990 年-2004 年持续下滑，期间房价没有出现过年度反弹。 房地产下降期间日经 225 指数出现过三段熊市，分别是 1990 年 1 月-1992 年 8 月、1996 年 7 月-1998 年 10 月、2000 年 4 月-2003 年 4 月。但期间也出现过时间长达 1 年的大反 弹。股市反弹的主要驱动因素在于政府连续实施大规模财政刺激，另外 1995 年设立股市 安定基金、美联储预防式降息和日元结束升值、1999 年零利率和科网行情映射，都是股 市大反弹的催化因素。
1.4 出口韧性的稳定性：出口结构优化，海外通胀仍有正向支撑
2025 年特朗普政府关税政策反复升级，但出口整体韧性较强。2025 年 1-11 月出口 金额累计同比增长 5.4%，较上年同期增长 0.1 个百分点。主要原因在于：第一，我国产 业结构升级和转型成效显著，高端制造等领域出口竞争力持续提升。2025 年在劳动密集 型产品出口增速承压的背景下，船舶、新三样、电子元件等优势制造行业分项录得较高增速，对出口增速有较大贡献。第二，市场多元化成效显著, 东盟出口份额显著提升， 非洲、拉美等新兴市场的出口占比也稳步提高，有效对冲欧美出口份额的回落以及关税 政策变化带来的影响。
长期来看，美国关税政策仍可能反复出现变化，但边际影响已经减弱，经济波动还 是以国内矛盾为主。一方面，我国在对美关税谈判的过程中展现出坚定的立场，在关键 资源领域的反制措施增强了谈判主动性，2025 年 11 月中美双方同步宣布暂停部分关税 措施，短期内贸易摩擦风险趋于缓和。另一方面，2011年之后，出口整体增长较2010年 之前减少，经济的主要驱动力转向投资和消费，国内逆周期调节政策腾挪的空间较大， 经济波动还是以国内矛盾为主。 2020 年-2021 年出口金额中枢再次出现抬升，2022 年至今在新中枢企稳，我们认为 背后的主要原因是海外尤其是发达国家通胀中枢抬升。展望未来 1 年，特朗普政府有望 延续财政、货币宽松组合，再加上地缘政治、关税政策扰动频繁，通胀上行风险仍然存 在。
1.5 消费复苏的新亮点：政策核心变化的方向，需求端修复的主要抓手
2020 年之后，社零增速经历了三个阶段的变化。第一阶段是 2020-2024 年中，由于 受到疫情和房地产市场下行的影响，消费数据波动较大，整体中枢快速下降。第二阶段 是 2024 年-2025 年 5 月，社会消费品零售总额同比走强，短期受消费补贴政策拉动。但 背后的核心原因可能是，受宏观经济增速下行影响，城镇居民人均可支配收入增速处于 2002 年以来较低水平，再加上人口结构变化的长期原因，边际消费倾向下降后，消费找 到了新的中枢。第三阶段是 2025 年 5 月之后，社零增速再次下降。短期受“新禁酒令” 等政策变化、“以旧换新”补贴政策效果退坡的影响，不过整体上围绕新中枢波动。 2026 年政策端变化的核心是扩内需战略地位显著提升，服务消费可能成为新的增量。 短期补贴政策仍有望发力，“以旧换新”，消费贷款贴息、生育补贴、“服务与养老再贷 款”等政策继续推进，且补贴政策有望向服务消费扩张。另外，如果 2026 年通胀数据有 所回暖，也有利于消费的反弹。 但从历史经验来看，政策补贴对消费的提振更多情况下是脉冲式的影响，较难持续 推动消费行业景气度的大幅回升，以扩内需为导向的长期机制改革的推进也值得重视。 比如通过收入分配改革、加大社会保障等形式，建立收入增长预期，提高消费倾向。
2.1 小牛市看盈利，大牛市盈利反而不是最重要的
1995 年以来，以年度以上的时间来看，历次经济上行期，均没有出现过明显的熊市。 但也并不都是牛市。比如 03 年、10 年、16-17 年这三次 GDP 上行期，均是有结构性行情 的震荡市。整体来看经济上行期出现牛市的概率还是比较高的，比如 2000-2001、2006- 2007、2009、2020-2021 等。不过如果我们考虑牛市的级别，较大的牛市（涨幅超过 150%）有 3 次（1996-1997、2005-2007、2014-2015 年）,只有 1 次（2005-2007）出现在 名义 GDP 上行期，较小级别的牛市（涨幅 50-100%左右）也有 3 次（1999-2001 年、2009 年、2019-2021 年），均出现在名义 GDP 上行期。
2.2 政策改变了股市供需格局，资本市场制度红利容易驱动大级别牛市
历史上股权融资规模低于上市公司分红后，牛市级别都较大。股权融资是企业从股 市融资的重要渠道，有利于实体经济的发展，但如果规模过大，会影响股市的供需格局。 而一旦股权融资规模低于分红，则说明上市公司给股市注入了流动性，后续往往较易产 生较大的牛市。1995 年、2005 年、2013 年均出现了股权融资规模低于分红，随后的 1996-1997、2006-2007、2014-2015 年，股市均出现了较大的牛市。这一次股权融资规 模大幅低于分红出现在 2024 年，随后的 2 年内有出现较大牛市的可能。
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