1.1 深耕通信行业 20 年，业务多点开花
公司是优秀的通信系统设备及技术解决方案供应商，业务涵盖运营商公网通信和行业 专网应用两大板块，其应用领域广泛。公司成立于 2005 年，初期业务聚焦于企业网软交换 系统的研发、设计和销售。2008 年公司适时切入煤矿市场，在业界率先发布了移动软交换 系统，将小灵通从公网移植到煤矿井下专网，实现有线无线一体化调度。2013 年通过收购 UT 斯达康的 NGN 产品线，公司直接进入海外公网市场。2019 年公司承建天通一号卫星核 心网并顺利开通，2019 年，公司承建并顺利开通天通一号卫星核心网，成为国内首个卫星 核心网建设及成功商用的供应商，截至目前仍是中国电信天通一号核心网独家供应商。 2020 年 7 月公司于科创板上市，同年 12 月，公司首次与航天科工、中国联通进行海上低轨 卫星互联网+5G+物联网的联合试验。2023 年公司中标中国联通下一代互联网宽带业务应用 国家工程研究中心的 2023 年国家工程研究中心 5G 核心网智能架构原型平台研发项目，此 项目实现 5G NWDAF 的平台开发，将 AI 引入 5G 网络。经过多年的发展，公司的主营产品 公网和专网并重，国内与海外并重，已经发展成为国内领先的通信系统设备及技术解决方 案的供应商。
公司主营业务为通信系统设备的研发、设计、 生产和销售，并提供定制化通信技术解 决方案。公司成立以来专注于通信领域，致力于为电信运营商、政企专网、能源等多个行 业的客户提供通信系统设备的设计、研发和销售，并为客户提供专业完善的定制化通信技 术解决方案。公司推出了 5G 端到端的完整解决方案，产品包括 5G 核心网、5G 网络及信息 安全、PON 系列、OTN 系列、卫星核心网等；在专网领域推出了新一代智慧应急、智慧城 市、智慧矿山、智慧园区、低空通信、工业互联网等一系列产品及解决方案。 公司经过多年的技术研发及经验积累，形成了包括核心层、汇聚层和接入层的覆盖公 网通信和专网通信的全网络端到端解决方案，其主营业务按产品线可分为核心网系统、光 网络及接入系统、数智网络及智慧应急系统、技术与维保服务等。
实控人持股比例约 22%，员工持股激励有望赋能公司发展。截止 2025-6-30，董事长吴 闽华直接持有公司 16.70%的股权。同时，作为员工持股平台的宁波震有企业管理合伙企业 （有限合伙）持有公司 14.99%的股权，吴闽华持有该平台 33.17%的份额并实际控制该平台， 双方构成一致行动关系。基于此，吴闽华直接和间接持有公司合计 21.67%的股权和 31.68% 的表决权。 公司根据不同产品、不同地域、不同客户的行业性质建立了完善的销售体系。核心网 设备和光网络及接入设备的主要客户为电信运营商，公司设立运营商销售团队负责国内电 信运营商的市场拓展，同时设立了香港震有、日本震有、印度震有、菲律宾震有、中东震 有和孟加拉震有六家境外子公司，负责境外的市场拓展和本地技术服务工作。在研发方面， 公司及旗下震有软件、西安震有、北京和捷讯、杭州晨晓、齐鲁数通均为高新技术企业， 并与杭州依赛、珠海震有、震有卫通、重庆震有共同承担产品研发任务，形成协同互补的 研发布局。
1.2 核心网系统增速快，收入结构优化
数智网络及智慧应急系统是公司主要收入来源，2024 年营收占比约 40.72%。2020- 2024 年公司数智网络及智慧应急系统营业收入从 3.54 亿元升至 3.88 亿元，营收占比持续 下降，从 2020 年的 70.91%减少到 2024 年的 40.72%，目前仍是公司的主要收入来源；其次 是光网络及接入系统营收从 2020 年的 5705 万元增长至 2024 年的 2.83 亿元，营收占比从 11.41%提升至 29.75%；技术与维保服务营收从 2020 年的 3805 万元增长至 2024 年的 1.77 亿元，营收占比从 7.61%提升至 18.65%；最后是核心网系统营收从 2020 年的 4743 万元增 长至 2024 年的 9382 万元，2024 年营收占比 9.86%。
公司核心网络系统毛利率较高，数智网络及智慧应急系统毛利占比最大。2020-2024 年公司核心网络系统毛利率最高，维持在 50%以上，2024 年毛利率为 56.28%；其次是技术 与维保服务毛利率保持在 44%以上，2024 年毛利率为 50.95%；2024 年光网络及接入系统和 数智网络及智慧应急系统毛利率分别为 44.06%和 42.37%。从毛利构成来看，数智网络及智 慧应急系统毛利占比不断下降，但 2024 年仍占比 37.78%，毛利占比最高；光网络及接入系 统、技术与维保服务毛利占比不断提升，2024 年分别为 28.70%、20.80%；核心网系统毛利 贡献较低。
1.3 盈利能力重拾增长，业绩有望拐点
收入端稳步增长，2024 年扭亏为盈。2020-2024 年公司营业收入从 5 亿元增至 9.52 亿 元，GAGR=17.46%；归母净利润由4311.06万元降至2743.70万元。受宏观环境影响，2020- 2022 年公司归母净利润持续下滑。2022 年后，随着海外业务逐步恢复，以及卫星互联网进 程启动并加速，公司在国内外中标项目和订单实现显著增加，市场竞争力持续提升。与此 同时，公司进一步加强费用管控与回款管理，推动 2023-2024 年营业收入与归母净利润稳 步回升，并于 2024 年成功实现扭亏为盈。
公司盈利能力重拾增长。从毛利率来看，2023-2024 年以来公司毛利率开始重新实现 增长。从净利率来看，2020 年起盈利水平持续下降，2021-2023 年连续陷入亏损状态， 2024 年回升至 4%，未来盈利质量与稳定性有望持续提升。 公司综合费用率整体波动趋稳，2022-2023 年阶段性高增。从费用率走势看，2017- 2024 年（除 2021、2022 年）公司综合费用率整体呈波动趋稳态势。公司形成了典型的高新 技术企业“哑铃式”经营模式，专注于价值链上的“战略环节”，即研发、销售服务两端投 入较多，因此，综合费用率中研发与销售费用率居前。2017-2024 年研发费用率作为核心费 用项，从 2017 年的 13.56%提高至 2024 年的 19.12%，整体维持在较高区间；其次是销售费 用率，从 2017 年的 11.45%提高至 2024 年的 12.05%；管理、财务费用率同期则保持在较低 水平，2024 年分别为 8.66%和 1.96%。
公司研发投入持续加大，紧密围绕战略规划深耕核心主业。2017-2024 年研发支出呈 现增长趋势，从 2017 年 3558 万元提高至 2024 年的 2.10 亿元， CAGR=28.88%。公司通过自 主研发提升技术实力：1）核心网：公司是国内少数具备卫星互联网核心网技术能力的企业， 多项核心网技术具备壁垒，公司是中国电信天通一号核心网独家供应商，天通一号总用户 数超 290 万。2）光网络及接入：公司是为数不多的能够提供全系列 10G-PON 产品的厂家 之一。3）数智网络及智慧应急：公司业务已广泛布局于政企、能源等多个重要领域，并在 相关重大活动中获得应用，深受市场认可。新市场新行业的发展有望给公司业务带来更加 广阔的空间。
2.1 低轨星座组网提速，开启千亿市场空间
近地轨道和通信频段资源稀缺。根据赛迪数据，地球近地轨道预计可容纳约 6 万颗卫 星，目前，全球各国加速低轨卫星网络建设，预计到 2029 年，地球近地轨道将部署总计约 57000 颗低轨卫星，轨位可用空间将所剩无几。低轨卫星所主要采用的 Ku 及 Ka 通信频段 资源也逐渐趋于饱和状态。 主要大国加速星座化组网抢轨占频。空间轨道和频段作为能够满足通信卫星正常运行 的先决条件，已经成为各国争相抢占的重点资源。全球主要大国均推出星座组网计划，例 如美国 starlink、OneWeb 等、加拿大的 Telesat、德国 KLEO 等。
星链累计发射超万颗推动国内加速发展。截至 2025 年 11 月 1 日，SpaceX 公司已累计 发射星链卫星 10203 颗，占自 1957 年全球所有发射卫星数量（约 2.2 万颗）的 45%，是人 类历史上首次发射卫星数破万的“巨星座”系统。而近地轨道资源稀缺且具有排他性，有 望加速推动国内低轨星座组网。
国内两大卫星互联网星座已进入批量发射阶段，发射节奏有望持续提速： GW 星座：GW 星座是中国星网公司推出的低轨星座，计划发射 1.3 万颗星，根据规划， 未来 5 年内将发射约 10%的卫星，到 2035 年前完成全部发射任务。GW 星座自 24 年首发 后，组网进程有望持续加快，目前已累计发射 14 组卫星。 千帆星座：千帆星座是上海垣信主导的低轨星座，计划发射 1.5万颗星，目前采用一箭 18 星的方式累计发射 108 颗卫星。预计明年年中将累计达 324 颗，年底 648 颗，2027 年要 完成 1296 颗，2030 年之后达到 15000 颗。
国内商用火箭赋能，组网有望加速。2025 年下半年，中国多款大型商业火箭已经完成 一级火箭“静点”，大运力一方面可以支持一箭多星的模式，另一方面也有望降低发射成本。 随着朱雀三号等大型商业火箭的推出和使用，国内低轨卫星的运力短板缓解有望缓解，后 续，天龙三号、引力二号等大型商业火箭也将进入首飞阶段，长十二甲也将启动可回收试 验，目前全球仅美国的 SpaceX 和蓝色起源两家公司经过多次测试实现了火箭回收技术。
我国低轨卫星市场空间有望达到千亿规模。自 2020 年我国“国网”计划提出以来，国 家层面在低轨通信卫星领域的布局明显加快。2022 年，中国星网集团启动卫星地面网络建 设并筹备商业火箭发射基地，卫星互联网被正式纳入国家“新型基础设施”，与导航、遥感 系统共同构建起天地一体化的信息网络。2020 年至 2024 年间，中国卫星互联网产业规模持 续增长，从 265.59 亿元上升至 353.3 亿元，年均复合增长率达 7.4%，预计 2025 年市场规模 将进一步增至 376 亿元，行业前景广阔。伴随技术不断成熟与市场持续扩展，2026 年国内 低轨通信卫星发射量有望实现爆发式增长，推动整个行业迈入新阶段。随着我国加速抢占 太空轨道，推动“国网星座”“千帆星座”等低轨星座项目部署，预计到 2030 年低轨卫星 市场规模有望突破千亿甚至 1500-2000 亿元。从细分市场来看，工信部明确提出于 2030 年 前实现手机直连卫星等新型业务规模应用，发展卫星通信用户超过千万。
2.2 核心网是“中枢大脑”，上星带来新增量
星地融合发展是长期趋势。过去数十年内，地面网络和卫星网络针对不同应用场景， 发展相对独立。卫星网络的特点是覆盖范围广，能到达海洋、荒漠、高山等地面基站难以 覆盖的地方，但它的链路存在高时延、高动态变化等问题；而地面通信（尤其是 5G）技术 成熟、生态完善，但在偏远区域覆盖有限。随着无线通信技术的发展，特别是 6G 技术需求 的逐渐清晰，无论是从用户需求，还是从运营商期望或者从产业发展的角度，对星地融合 通信的需求越来越强烈，未来 6G将采用地面与卫星两种不同类型的接入方式，地面移动通 信将与 GEO、MEO、LEO 卫星通信充分融合，实现全球无缝覆盖，使得任何人或物在任何 地点和任何时间都可以接入到网络。 目前 3GPP 在 5G 非地面网络（NTN）及未来 6G 协议中，从无线传输技术、网络架构 与安全、终端接入与认证等方面融合卫星通信和地面移动通信，为构建天地一体、全球立 体无缝覆盖的星地融合通信系统创造条件，以满足万物互联、无限沟通的需要。星地融合 通信也是国家战略需要，在《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》中，明确指出“要建设高速泛在、天地一体、集成互联、安全高效 的信息基础设施”。
核心网是整个卫星通信系统的控制核心。卫星系统的业务处理要在核心网的控制下完 成，相当于“中枢控制系统”，主要承担四大职能：用户与鉴权管理、业务处理与控制、数 据转发与锚定和网络连接。核心网主要包括交换机/路由器，及其他具有某些功能实体的网 元，通常安装在运营商的机房中，主要负责对业务的处理和分发，为运营商数据的管理中 枢，未来在卫星组网环节可充当天地融合的“翻译官”和“总调度”，解决地面和卫星两大 网络的根本性差异。在卫星通信网络中，由于卫星动态变化快、传输距离长、太空环境极 端等问题，核心网还需要解决更多的技术难题。 星上 OBP 和 TP 模式共存，信关站和核心网独立性要求高。星地融合通信系统网络架 构，支持基于 TN 和 NTN 的多种通信接入方式，可支持手机直连或者 VSAT 终端接入。对 于 NTN 来说，星上处理（OBP）模式和星间链路的使用可以大幅度降低信关站布站的数量 和难度、提高覆盖度，是星地融合通信系统发展的趋势。受技术条件、发射能力和成本的 约束，以及实际需要，透明转发（TP）模式也是星地融合通信系统可能采用的一种模式。 此外，由于星地融合通信系统需要在全球运营，出于通信监管的需要，各个国家监管 机构可能要求在其国家内建立独立的信关站和核心网，甚至要求使用透明转发模式。因此， 星地融合通信系统应支持基于多运营商核心网（MOCN）的接入网共享方式，多个核心网 共享接入网，支持 TN、NTN-OBP和 NTNTP混合组网的方式。核心网独立化有望提升整体 的市场规模。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
