企业性质&重置成本&股票单价&政策方向&机构持仓决定了百货&景区公司受符 合量化投资审美标准。旅游景区&商超百货公司一直以来作为一个特殊的存在，似乎看 上去营收利润等指标，多年来变化比较有限，但股价时常在短时间内体现出快速上涨， 我们认为，景区和百货的一些特点，是很稀缺的，使得其非常符合量化投资的审美标准。 接下来我们将从：企业性质（国企为主），重置成本（较高），股票单价（较低），符合政 策刺激方向（持续政策刺激），机构持仓（较低），五个方向进行论述。我们选取 A 股上 市的、以商超百货和旅游景区为主的 92 家零售和社服公司，进行多维度的数据对比。
1.1. 商超百货&旅游景区|国企为主的股东背景
在商超百货与旅游景区的 92 家公司中，45 家是地方国企，4 家是央企，1 家是集体 企业，还有 4 家公众企业，如重庆百货属于公众企业，但也有国资背景，相当于大部分 的百货和景区企业，都是国资的背景（旅游景区更是 80%以上都是国资背景），而国资 的背景，对于企业的长期风险把控，都有很重要的意义，也是量化投资在风控角度上， 很重视的一点，国企为主的主要特点，使得百货和景区公司具备着较强的安全属性。
1.2. 商超百货&旅游景区|普遍高于市值的重置成本
商超百货公司和旅游景区公司有非常高的重置成本。不论是商超百货公司，还是旅 游景区公司，如果假设把他们的资产进行重建重置，需要的成本可能是远大于市值的（实 际上，景区资产根本无法重置，可以认为是无限高的重置成本），如百联股份把包括上海 南京东路的自有物业在内的所有的土地建筑和设施重建一遍，要花的钱预计是远大于目 前市值的，下文中会有详细测算和论述，而把长白山重置重建一遍，更是无法做到的事 情。高于市值的重置成本，代表其资产是有实际价值的，这个资产并不简单体现在利润 表和其他报表上。而这个重置价值，不仅仅是理论上存在，更是很多外部资金直接以收 购商超百货&旅游景区股权的方式实现。重置成本高，代表“真的有实际价值”，这也是景区及百货公司非常符合量化投资审美的一个方向。
1.3. 商超百货&旅游景区|较低的股票单价
商超百货与旅游景区整体“股票单价偏低”，是比较符合量化投资审美的一个标准。 尽管最近百货商超和旅游景区已经涨了一些，但整体股价单价依然偏低，目标股票池中 92 个公司，单价 5 元以下的有 12 个，包括中央商场，供销大集等过去五年间频繁出现 较大涨幅且经常被认为“基本面不佳”的公司。而单价 10 元以下的股票更是高达 49 支， 占股票池中一半以上。
1.4. 商超百货&旅游景区|符合政策发展促进的方向
消费促进政策频出，持续刺激板块。2023 年以来，如 2023 年 7 月国家发改委发布 的《关于恢复和扩大消费的措施》，2025 年 9 月商务部等九部门发布的《关于扩大服务 消费的若干政策措施》等政策，促进消费的政策频繁被高级别单位提出，反映了提振消 费是长期自上而下的重要经济目标。而自上而下的政策促进，也会在新闻，媒体，地方 工作等方面，有积极的影响，对于量化投资来说，活跃度的提升，也是符合量化投资审 美的重要方向。
1.5. 商超百货&旅游景区|较低的机构持仓量
商超百货&旅游景区类公司机构持仓量较低。在我们商超百货、旅游景区 92 个公 司的股票池中，截至 2025 年 9 月 30 日，67 个公司机构持仓不到 5%，54 个公司机构持 仓不超过 3%，机构持仓低本身也是符合量化审美一个重要特点，而机构持仓低，同时 又具有较高价值，这两点同时满足就更难了，我们将在第二章“基本面并不只是利润表” 重点论述。
1.6. 总结：百货商超/旅游景区符合量化投资审美的稀缺性
从量化投资的审美方向上来看，商超百货和旅游景区同时能满足“机构持仓低”“重/ 置价值高”/“政策高频支持”/“国企为主”/“低股价”特点，这是非常稀缺的，有价 值的公司，同时利润表表现并不突出，同时是国企为主的背景，且政策高频支持，在整 个消费大板块里面，都属于比较特殊的存在，为什么会造成这个特性？我们将在第二章 中详细论述。
很多“基本面”并不能反映在报表，尤其是利润表上，但也是有价值的“基本面”。 通常机构在讨论“基本面”的时候，会比较侧重于利润表的变化，或利润表变化的空间。 但报表也有很多不能反映的资产价值，如“重置成本”，“品牌价值”，“牌照价值”等。 旅游景区和百货商超公司，通常具有较高的重置成本，百货商超位置通常在城市中心核 心地段，本身具有很高的重置价值，旅游景区更是在名山大川或人文名胜，其重置成本 一定程度上可以认为是非常高的。而发展多年的百货商超和旅游景区，本身的品牌价值 很高，包括一些项目运营权的牌照价值不可复制，重置成本，品牌价值，牌照价值，实 际上是不能实时体现在报表，尤其是利润表上的，但其是切实具有价值的“基本面”。 以百货公司为例，看“重估价值”的底层逻辑。以百货公司为例，若需要重置百货 公司的资产，则可以假设将其自有物业重新以市价购买一遍所需要的成本。我们整理了 百货公司自有物业的项目和面积情况，按照其所处商圈所在地的平均房价计算百货公司 的重置价值。因为百货公司基本上都是处于城市核心位置，其重置价值通常较高，经过 计算可以看到，除东百集团，国芳集团，大东方，南宁百货外，大部分百货公司重置价 值都比其市值高，以市值/重置价值作为比例，截至 2025 年 12 月 29 日，王府井仅 0.24， 百联股份仅 0.14，天虹股份仅 0.30，武商集团仅 0.16，而如翠微股份 0.64，友好集团 0.49，广百股份 0.44，银座股份 0.19，也都在 1 以下，意味着重置其资产要花的成本高 于市值，这也是百货&景区公司“价值”和“基本面”的重要体现。
并不只是纸面上的，而是实际上的价值重估 1——2016 年阿里巴巴收购三江购物股 权。三江购物是浙江省的大型商超连锁品牌之一，2016 年 11 月 7 日，三江购物公告， 阿里巴巴将收购其股权，彼时三江购物的市值约 45 亿元，三江购物 16 年/17 年归母净 利润 1.01 亿元/1.10 亿元，收购时三江购物市值对应 16/17 年的 PE 估值分别为 45x/41x， 以“利润表基本面估值”来判断的话，三江购物 40x 以上的市盈率估值显然不能认为是 低估值，但而后阿里巴巴收购三江购物 32%股权，实际对价为 19.6 亿元，对应三江购物 对价为 61 亿元，对应 2016 年 11 月 7 日发布收购公告时，溢价 36%收购三江购物股权。 阿里巴巴用实际的真金白银对价，溢价收购三江购物的股权，也反映了商超百货的“重 置价值”其实是实际的“基本面价值”。 并不只是纸面上的，而是实际上的价值重估 2——2024 年名创优品收购永辉超市股 权。永辉超市是全国知名的连锁商超品牌，2025 年 5 月开始引入胖东来进行调改，而在 2024 年 9 月 23 日，永辉超市公告，名创优品将收购其股权，彼时永辉超市的市值为 204 亿元，永辉超市在 24 年的归母净利润-14.65 亿元，25 年 Q1-3 归母净利润-7.1 亿元，仍 处于亏损状态，以“利润表基本面估值”来判断，永辉超市当时 204 亿元的市值显然不 能认为是低估值。而名创优品之后实际收购对价为 62.7 亿元，对应永辉超市的股权为 29.4%，永辉超市彼时对价为 213 亿元，收购溢价为 5%。名创优品对永辉超市真金白银 的收购，也反映了永辉超市重置价值是实际上的价值。 重置价值是实际上的价值，并非只是纸面上的估值。上述阿里巴巴收购三江购物， 名创优品收购永辉超市的例子，都反映了商超百货&旅游景区的重置价值，是一个实际 上会以真金白银来交易的实际价值，并非只是纸面上的估值。而其他还有很多实际上对 百货&景区公司的股权收购，如 15 年险资举牌，23 年国资改革等，都反映了百货&景区 公司是有实际上的价值的，只是有些价值并没有反映到利润表上。
3.1. 2023 年以来，高频出台的“促进消费”刺激政策
“促进消费”刺激政策高频出台，最直接落地在景区与百货行业。上文我们有简单 论述，自 2023 年起，“促进消费”的刺激政策高频出台，体现了自上而下对于消费产业 的重视程度之高，自上而下高度重视，高频的政策出台，就会使得相应的产业在多渠道 的曝光率，出现频率较高，这是量化投资比较重视的一个方向。而促进消费的政策，会 比较直接的落地在旅游景区和百货商超相关的公司上，这个转化路径，我们会在下文中 进行论述。
3.2. “首发经济”与“提供给”
“首发经济”与“提供给”本质上的出发点是来自于场景型消费与国企改革。从 2024到 2025 年自上而下政策多次提到“首发经济”，而本质上，首发经济其实就是引入新的 商业模式，IP，消费习惯，品牌等，这是一种“通过提升供给质量，去促进消费”的思 路。而超市调改，低空经济，冰雪经济等，就是典型的首发经济的思路。但提供给本身 并非易事，有很多偶发性因素，但通过场景型消费和国企改革，实现可规划的提供给， 这是旅游景区和百货商超公司的优势所在，首先商超百货和旅游景区都是场景型体验式 消费，引入新模式有诸多便利，其次百货与景区公司以国企为主，适合自上而下的推动 整合。所以首发经济和提供给，最终会最直接的落地在百货与景区板块。如百联股份旗 下百货商场，在首发经济自上而下推动下，于 2024 年底开始，引入知名二次元 IP《白 色相簿 2》进入商场。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
