1.1 2025 年股票基金及境内外资产表现情况
2025 年以来，权益资产整体明显优于债券及货币类资产。指数层面，万得全 A 上涨 27.65%，上证指数、沪深 300、中证 500 分别上涨 18.41%、17.66%、30.39%，深证成指、 中小 100 分别上涨 29.87%、29.48%，创业板指大涨 49.57%。相较之下，上证 50 仅上涨 12.90%，中证全债指数上涨 0.57%，中证国债指数小幅下跌 0.39%。整体来看，中小盘及 成长风格指数显著跑赢大盘蓝筹，权益风险资产收益明显领先于债券资产。 基金层面，万得全基指数上涨 16.57%。其中，普通股票型基金指数和偏股混合型基金 指数分别上涨 32.46%、33.19%，股票型基金总指数、混合型基金总指数涨幅分别为 29.47%、 26.63%，整体明显跑赢沪深 300。平衡混合型基金指数上涨 16.77%，偏债混合型基金指数 上涨 6.53%，债券型基金指数与货币市场基金指数分别仅上涨 2.19%和 1.30%，收益水平显 著低于权益类产品。 海外与另类资产方面，境外股市延续强势表现，标普 500、纳斯达克、道琼斯工业指数 分别上涨 16.39%、20.36%、12.97%。受益于此，QDII 混合型基金指数大涨 51.76%，QDII 股票型、QDII 债券型基金指数分别上涨 22.48%、4.65%，均实现正收益。在大宗商品及主 题板块中，黄金概念与贵金属指数分别上涨 78.93%、80.85%，铜、铅锌指数涨幅亦居前， 年内涨幅分别达到 123.32%、88.99%，反映出在风险偏好修复背景下，部分资源品与贵金 属兼具成长及避险属性，配置价值进一步凸显。
从全球主要股指来看，2025 年以来境外权益市场整体延续升势，多数指数录得两位数 涨幅。美国方面，纳斯达克指数和纳斯达克 100 分别上涨 20.36%、20.17%，仍略高于标普 500 的 16.39%和道琼斯工业平均指数的 12.97%，科技成长板块依旧是美股主要多头力量。 欧洲方面，德国 DAX上涨 23.01%，表现优于英国富时 100（21.51%）、法国 CAC40（10.42%） 及荷兰 AEX（8.27%）。亚太地区中，日本日经 225上涨 26.18%，印度 SENSEX30上涨 9.06%。 新兴市场表现分化，MSCI 越南指数大涨 64.66%领跑主要股指，而俄罗斯 MOEX 指数则下 跌 4.04%。同期对比来看，中国市场中证 500、深证成指和中证 800 分别上涨 30.39%、29.87% 和 20.89%，涨幅在全球主要宽基指数中居前。 在主要宽基中，中证 500 和深证成指等代表指数的涨幅已经位于全球权益市场前列，A 股整体 beta 表现并不落后，制约资金定价的更多来自风险偏好和结构分布，而非指数层面 的趋势本身。
1.2 2025 申万一级行业收益表现
从申万一级行业表现看，2025 年以来行业涨跌分化进一步拉大，整体仍由资源品、高 端制造及 TMT 板块领涨。有色金属、通信年内分别上涨 94.73%、84.75%；电子、综合、 电力设备、机械设备、国防军工等行业涨幅处于 35%–50%区间，反映顺周期制造链与科技 成长方向景气度维持高位。基础化工、传媒、钢铁、汽车、建筑材料、轻工制造等行业取得 20%–33%的中高收益，计算机、农林牧渔、环保等板块亦实现 15%–20%的正回报。相对而 言，家用电器、商贸零售、社会服务以及银行、非银金融、公用事业、建筑装饰、房地产等 偏防御及传统金融、基建板块涨幅有限，多数低于 10%，整体跑输市场；食品饮料、煤炭则 分别下跌 9.69%、5.27%，美容护理全年仅小幅上涨，体现出前期高估值、防御属性较强板 块在本轮行情中的相对弱势。
1.3 2025 年 A 股风格指数与哑铃策略表现
2024 与 2025 年至今 A 股内部的风格主线出现了明显反转。2024 年中，大盘价值与大 盘成长指数的表现相对占优，小盘成长、小盘价值一度处于负收益区间，创业板指和中证 1000 等代表中小盘成长的指数也仅录得个位数甚至略为负值的回报，市场整体呈现“抱团大盘、 防御价值”的特征。进入 2025 年之后，同一组指数的收益曲线整体上移且梯度发生明显倾 斜：创业板指收益已接近 50%，中证 1000、小盘成长等代表中小市值成长风格的指数涨幅 显著领先，而上证 50、上证综指、沪深 300 等大盘蓝筹指数涨幅明显落后。对比两条曲线 可以推断，资金在一年内完成了从大盘价值向中小盘成长的系统性切换，风险偏好显著修复， 市场主线由“估值修复、防御为主”转向“景气成长与小盘弹性”。
自 2010 年以来，10 年期国债收益率整体呈中枢下移状态，从早期接近 4%–5%逐步回 落至近年不到 2%，反映无风险利率长期走低；与此同时，中证红利指数股息率整体维持在 3%–5%区间震荡，波动幅度明显小于国债收益率。两条曲线的剪刀差——即灰色的风险溢 价序列——由此在 2014 年前后曾一度逼近零甚至小幅为负，随后随着利率下行和股息率企 稳逐步抬升，在 2020–2022 年间多次上冲 4%以上，处于历史偏高水平。 最新时点上，风险溢价（即“中证红利股息率–10 年国债”，代表偏高股息/红利资产与 国债的相对吸引力）较 2021 年的极端高位已经有所回落，但仍明显高于 2010 年代前半段 的均值区间，大致维持在 2%–3%的中高水平。这意味着，在当前估值与利率组合下，权益 资产相对于长期国债仍具备一定性价比：一方面，高股息红利指数的股息回报显著跑赢无风 险利率，为配置型资金提供了较好的“类债替代”；另一方面，风险溢价尚未回到历史底部， 说明市场并不存在类似 2015 年估值泡沫期那样的极端乐观，未来股市的上行空间更多有赖 于盈利修复与风险偏好进一步提升，但从股债相对吸引力的角度看，当前水平仍然有利于权 益。
1.4 2025 年全市场量化因子收益追踪
从全年的截面相关性来看，成长因子整体 IC 接近 0（-0.34%～0.07%，ICIR 绝对值均 较小），说明在月频调仓下，盈利增速与当期个股收益之间的线性关系并不稳定。但基于成 长因子构建的多头组合年化超额收益率仍在 12%–16%区间，信息比率 1.3–2.0、最大回撤 5%–6%，表明“偏成长风格”的长期暴露仍然获得了可观收益，更偏向风格收益而非精细 选股 Alpha。 盈利因子（营业利润率、净利润率、ROETTM、ROIC）IC、ICIR 多为显著负值或接近 0，年化超额收益率大多在-1%～2%附近，信息比率接近于零。整体来看，2025 年“高盈利 水平”并未转化为有意义的超额回报，盈利因子对组合贡献相对有限。 估值因子内部表现分化明显。传统价值因子 1/PB、1/PE、PS 虽然 1/PB 的 IC为 4.83%， 但对应多头组合年化超额收益率为-6.27%，其余两项超额亦为负，显示“低估值”在今年更 多体现为价值陷阱。与之对比，“对数市值”因子虽然 IC 为-10.12%，但在构建小市值多头 组合后，年化超额收益率达 22.38%，信息比率 1.79，最大回撤 11.45%，确认了 2025 年显 著的小盘风格溢价，高股息因子则略有正 IC，但收益端为负，防御属性有限。 质量因子整体表现稳健。归母净利润/负债、速动比率、流动比率等因子 IC 均在 3% 左 右区间、ICIR 为 0.4–0.5，多头组合年化超额收益率位于 19%–21%，信息比率在 1.7–1.9， 最大回撤普遍低于 8%。净资产负债率因子虽然 IC 为负，但组合层面仍取得 14.70%的年化 超额收益率和 1.66 的信息比率，说明资产负债表稳健的公司在本年度整体获得了显著风险 补偿，质量因子与成长、小盘因子共同构成了 2025 年因子收益的主要来源。 反转动量因子在全年维度表现偏弱。“20 日累计收益”与“120 日-5 日累计收益”的 IC 分别为-6.72%和 1.92%，多头组合年化超额收益率分别为-1.01%和-10.88%，信息比率为负， 最大回撤高达 60%。反转因子在年中曾阶段性有效，但在下半年趋势强化、市场延续单边行 情的环境下，其收益快速回吐，全年视角已难以提供稳定的正向贡献。综合而言，2025 年 在月频调仓框架下，成长风格、小市值与质量因子是主要 Alpha 来源，盈利、传统估值及 反转因子则整体处于相对弱势。
1.5 风格轮动与 Black-Litterman 资产配置模型观点
在现代投资管理中，“不确定性”已成为贯穿投资全周期的底色。全球经济周期缩短、 地缘政治冲突频发、技术革命加速以及宏观政策反复多变的多重叠加，使得市场环境的“不 可预测性”远超历史任何时期。理解不确定性并构建抗脆弱的投资组合，是资本稳健增值的 核心。 Harry Markowitz（1952）提出的均值-方差模型（Mean-Variance Optimization，MVO） 是现代投资资产配置的基石。该模型通过最大化投资组合的预期收益并最小化收益波动，求 解最优资产配置权重。但其有两大局限性：模型的输出结果对输入参数高度敏感；模型缺乏 主观观点的系统性融合。 Fisher Black 与 Robert Litterman 于 1992 年提出 Black-Litterman 模型，通过贝叶斯方 法将市场均衡收益与投资观点结合，在保持量化严谨性的同时，显著提升了模型对主观判断 的兼容性，成为机构投资者资产配置的核心工具之一。Black-Litterman 模型的核心思想是市 场均衡与主观观点的贝叶斯融合，其本质是“先验分布+主观观点→后验分布”的贝叶斯推 断过程。
西南金工团队应用 Black-Litterman 模型的基本原理，通过债券、黄金、A 股等资产择时 模型与线性回归模型融合，获得资产主观收益预测，作为投资者主观观点；结合 A 股市场大 小盘及成长价值风格轮动模型，建立风格轮动投资组合作为 A 股优质标的资产；在此基础上， 精选货币、债券、黄金、美股、港股等资产标的，构建资产配置模型。 相较于固定权重策略与 MVO 基准策略，集成资产择时模型与风格轮动模型的 BL 模型 策略在 Sharpe 比率与 Calmar 比率等业绩评价维指标中大幅领先，2013 年 12 月 31 日至 2025 年 12 月 31 日，策略实现年化收益率 11.00%，年化 Sharpe 比率 2.26，最大回撤率仅 为 4.61%，Calmar 比率 2.39。 根据西南证券金融工程团队在大类资产配置模型中的最新研究，截至 2025 年 12 月 31 日，当前 Black-Litterman 资产配置组合的最优权重结构为：国债 61.96%，黄金 15.07%， 美股 0.01%，A 股小盘风格与成长风格各 11.48%，货币基金与港股暂不配置。整体来看， 组合仍以中长久期国债作为核心底仓，在控制组合波动和回撤的前提下，保持中等偏上的黄 金配置，以对冲利率中枢变化、通胀与地缘不确定性风险；权益端则明显偏向 A 股内部的“小 盘+成长”风格，通过等权配置两类风格，一方面承接国内经济与科技成长的风险溢价，另 一方面在风格轮动中力求获得相对稳定的 Alpha；对美股与港股则维持接近零的配置权重， 反映出在当前估值与宏观环境下，模型更倾向于“内需+科技成长”的本土权益敞口，同时 用大比例国债和黄金锁定组合的防御属性与抗波动能力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
