经济总量的增长与结构的转型需要货币、财政、政策的合力配合，对中期的层面的 宏观数据又会产生更为深远的影响。对银行资负经营的判断，考虑到银行资产重定 价的期限，更重要是对5-10年的中期预测，而非短期限（1-5年）或更长期限（10年 以上）的判断。我们从政策、GDP增长、财政、货币、社融、汇率六个方面对2026 年银行经营环境进行展望。
（一）政策层面主要变化
2025年12月中央经济工作会议指出“我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有 改变，实施更加积极有为的宏观政策”，延续去年对于国内经济政策方向的判断。我 们对此有两点更新的理解：（1）强调存量政策和增量政策集成效应与协同性、（2） 坚持投资于物和投资于人紧密结合。 第一，强调存量政策和增量政策集成效应与协同性。 何为存量政策？为已经实施的经济支持政策，如两重两新、消费类补贴、化债政策 等，本质都是改善企业居民现金流量表；何为增量政策？可能为针对于扩大内需、 科技创新、中小微企业等重点领域的政策。存量与增量政策集成效应与协同性表明 政策更聚焦于效率而非总量的扩张，本质是提质增效，中央和地方政策一致性。 财政总体力度上看，2025年的表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总 量”而上年中央经济工作会议为“实施更加积极的财政政策”，财政力度上看大概率 持平于上年，财政赤字率可能继续维持4%的水平，但增量政策不宜过度期待。在以 往的政策框架中，财政作为信贷需求不足下的补充项目规模持续扩张，故从赤字率 角度上看，2022年为2.8%，至2025年提升至4%，但从效率上看，基于项目类的财 政支出边际效用递减，且劳动力而非资本积累是制约生产力的核心要素，故财政上 重质量而非总量。广义财政赤字率2026年预计力度持平。 第二，坚持投资于物和投资于人紧密结合。 表明不局限于投资本身，而是更注重长期目标和结构优化。投资于物上，以2025年 的5000亿元政策性金融工具为例，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元， 拉动倍数约14倍与2022年拉动倍数基本持平。政策性金融工具对基建和信贷拉动的 影响具备长期性，受资金使用进度、配套融资落地情况影响，对社融的拉动偏长期 性，2026年预计仍能看到其对基建投资的拉动作用。中央经济工作会议提出“推动 投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模”，数据上看，2025年1-11月固投累 计增速为-2.6%，预计2026年有望止跌回稳，中央预算内投资近两年在7000亿元以 上，增速约为5%，预计2026年为7700亿元。优化实施“两重”项目，优化地方政府专 项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用，预计2026年对两重、专项债 用途进一步规模，政策性金融工具是主要抓手。 投资于人上，加紧清理拖欠企业账款，这与反内卷政策本质都是改善资源配置效率， 与2023年特殊再融资债偿还企业借款政策思路相同，2025年6月出台的《保障中小企业款项支付条例》也明确“机关、事业单位和大型企业账期最长不超过60天”等 政策思路一致，有助于盘活全社会存款。
（二）GDP：两个关注点，经济总量与经济增速体感
对于量的关注点有两个，一是GDP增速如何，需要靠哪些因素驱动？二是宏观杠杆 率，是否可持续、有无进一步加码必要性、加码方向如何？ 按照传统经济学的“三架马车理论”，GDP的最终需求由投资、消费、净出口构成， 即GDP增长由出口周期、投资周期（银行信贷周期和财政周期）和消费周期构成， 三者相互影响叠加。出口周期受地缘因素影响，增量贡献有限，在2008年之前对经 济拉动明显，但受外部需求影响较大，如2023年全球供应链修复下外需走弱、叠加 上年高基数影响，净出口产生的需求缺口由居民消费抵补；投资周期靠前发力是近 两年的规律，2011年以前扩张债务拉动投资对经济增长的效果较好，在劳动力、资 本需求未见顶下是比较有效的，而2022-2024年投资性债务扩张效用降低，节奏上财 政靠前发力，2021-2024年国债净融资一季度占全年的比重分别为4.5%、-0.1%、 7.2%、10.8%、22.3%。从GDP增速上看，近两年季度GDP增速节奏上前高后低。 2025年前三季度增速分别为5.4%、5.2%、4.8%，2024年四个季度分别为5.3%、4.7%、 4.6%、5.4%，四季度受“两新两重”政策及外需抢出口影响增速较高。
宏观杠杆率能说明问题。以“非金融机构负债/名义GDP”衡量宏观杠杆率，本质是 宏观杠杆对于GDP的拉动作用。市场期待进一步降准降息或财政发力来提振经济， 但高杠杆率不代表经济刺激成果有效，低杠杆率也不能说明宏观刺激力度弱。杠杆 总量数据上，25Q3宏观杠杆率为307.5%，而2024年末为295.4%，2021年-2024年 年均宏观杠杆率提升10%-13%，分类型看，居民杠杆率在2020年以来稳定在60%水 平，政府与企业杠杆率提升；杠杆方向上，过去注重投资拉动导致资产回报率下降， 而当下宏观政策更注重消费等市场化需求。
对于体感的问题，居民企业对于5%的经济增速的感受，取决于GDP增长多大程度留 至居民/企业部门，这是影响消费的重要因素。从可支配收入上看，2023、2024年名 义GDP增速分别为4.88%、4.23%，居民可支配收入增速分别为6.33%、5.34%，而 城镇单位就业人员平均工资则仅为5.85%、2.83%。故当前看到的需求端的政策实施 意义重大，一是提升效率和回报率，通过市场化的手段支持经济，二是解决我国杠 杆问题。十五五规划和中央经济工作会议提出“指定实施城乡居民增收计划”，发改委文章《坚定实施扩大内需战略》中“提高居民收入在国民收入分配中的比重，提高 劳动报酬在初次分配中的比重，努力实现居民收入和经济增长同步、劳动报酬提高 和劳动生产率提高同步”。
（三）财政：财政靠前发力、优化居民/企业资产负债表
财政赤字包含狭义财政赤字、广义财政赤字和准财政赤字三类口径。2024年中央经 济工作会议中提出“提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力”，故市场 看到狭义和广义财政赤字率均大幅扩张，而事实上，2022年起财政就已进入扩张周 期。狭义赤字目标5.66万亿元，同比增长46%，广义赤字目标11.86万亿元，同比增 长32%，对于准财政，还包括政金债和城投债融资，2025年城投债净融资规模下降， 政金债净融资2.13万亿元，同比增长32%。
从节奏上看，2024年财政发力后置，主要受新增专项债发行后置从政府债与置换债 在年末集中发行影响；2023年财政发力后置，国债/地方债发行均在三季度提速。历 史上的财政后置有其客观原因，一季度信贷开门红拉动总量需求，二季度经济数据 编辑走弱，7月政治局会议后发行提速带动财政后置。2025年财政明显靠前发力，上 半年政府债净融资完成全年的52%，进度仅慢于2022年，2022年财政偏向于前置， 主要受疫情影响预算安排加速执行；从广义财政支出上看，上半年累计增速8.9%， 仅慢于2022年。
资金用途上看，用于非项目类占比提升，着力优化企业现金流量表。2025年两会工 作报告中提出“拟安排地方政府专项债券4.4万亿元、比上年增加5000亿元，重点用 于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等”，提出专 项债用于偿还实体企业拖欠款项，该政策对企业的现金流量表优化意义明显。2025 年1.37万亿特殊新增专项债中，除8000亿元隐债置换外，还有5700亿元偿还欠款， 土储专项债时隔5年后重启、已发行5759亿元。 展望后续，中央经济工作会议提出“继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财 政赤字率”的总基调，预计财政仍继续靠前发力，资金投向消费类、两重两新类、非 项目投资类占比提升。 对于政府债券净融资，我们在报告《从M2看2026年债市流动性——探寻利率方向（4）》 中测算，预计2026年净发行规模为14.8万亿元。2025年中央政府赤字4.86万亿元、 特别国债1.8万亿元，若按2025年初指定的5%的GDP增速与前三季度的GDP累计平 减指数计算，2025年名义GDP为143.1万亿元，国债净融资额/名义GDP为4.65%， 我们预计2026年财政政策积极有为，设定“国债净融资额/名义GDP=5%”，假设2026 年GDP目标增速与通胀水平与今年相同，测算2026年国债净融资规模约为7.6万亿 元。对于地方政府债，假设地方政府债净融资额与今年持平为7.2万亿元。对于其他 分项，在其他分项与人民币信贷比例与2025年10月持平的情况下，预计2026年全年 社融增速为8.11%。
（四）货币/流动性：两个关注点，一是广义流动性、二是银行间流动性
总基调上，2024年12月中央经济工作会议提出适度宽松的货币政策，该政策在2008- 2010年期间也曾使用，根据国务院发展研究中心定义：适度宽松是根据形式变化及 时适度调整货币政策，确保货币信贷稳定增长及金融体系流动性充裕，促进经济平 稳较快发展、支持内需。其中重点提到三个点，即流动性充裕、支持内需、信贷稳定 增长。 流动性投放上，今年市场对于降准降息期待较多但实际落地较少，2025年5月央行降 准释放1万亿流动性，公开市场操作等净投放流动性1.66万亿元，二者合计净投放 2.66万亿元，而我们在报告《从M2看2026年债市流动性——探寻利率方向（4）》 中测算2026年社融增量为35万亿元，按照平均准备金率6.2%来测算，对应存款需新 增37万亿元，新缴纳法准规模2.3万亿元这也是银行理论上中长期流动性缺口。而考 虑到我国降准政策中明确不参与调降的机构为已执行5%存款准备金率的金融机构， 预计2026年降准幅度进一步收窄，预计在25bp-50bp以内。
广义流动性上，我们预计上半年高基数影响下广义流动性偏宽松，企业/居民杠杆意 愿修复，全年M2增速约为7.55%。M2增长的驱动因素上看，包括企业加杠杆（对非 金融机构债权）、居民加杠杆（对其他居民部门债权）、政府加杠杆（对政府债权）、 外汇派生与其他。政府和企业是M2增长的主要贡献来源，2015年起政府加杠杆对M2 的贡献率由23.9%提升至2025年的45.5%，企业加杠杆2025年贡献M2增量的63.6%。 我们预计2026年政府加杠杆仍是M2主要贡献来源，而居民和企业杠杆意愿编辑修复。 基数效应上看，明年上半年M2高基数，全年M2增速约为7.55%。
银行间流动性，明年大概率继续平稳，但一季度或有扰动。今年除一季度外，资金 利率平稳且宽松，特别是下半年DR001持续在1.4%以下低于政策利率，基于我们的 分析框架，流动性的紧张与否不仅取决于央行也取决于银行。对此有两个关注点， 首先央行2025年净投放流动性6.5万亿元，但考虑到财政存款、跨境资金等，银行视 角超储率并不高于同期，即央行不是资金面宽松的理由，而大行净融出提升与超储 率关联度也不高，主要系银行调整资产负债久期。
展望明年，银行融出规模大概率继续提升，央行货币政策工具收短放长、拉长长久 期负债供给，但一季度可能面临春节走款、存款到期等压力，银行间流动性可能阶 段性收紧。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
