2025年初至11月28日，证券Ⅱ（申万）指数累计涨幅为5.6%，跑输沪深300；香港中资券商指数累计涨幅42.7%，跑赢恒生指数10.9pct，两者 出现较大分化。
我们认为，A股券商板块较弱可能是以下原因： 1） A股前期涨幅较高仍需消化估值。在2024年“9.24”政策推动下，券商板块受益于政策和市场情绪的双重改善涨幅较多，9.23-10.31区间涨 幅达44%,预计目前仍在估值消化阶段； 2）券商内部业绩有分化。以Q3为例，25Q3 A股日均成交额达2.1万亿元，环比Q2增长67%，日均两融余额2.0万亿元，环比Q2增长18%，Q3 Wind全 A涨幅达20.5%。权益市场全面向好，券商的经营环境较好，但42家上市券商中有14家券商Q3业绩甚至环比下降，反映出当前行业内各机构分化进 一步加剧，部分券商或因大类资产配置能力较弱，Q3未能快速将自营投资重点由债券切换至权益，且综合业务能力较弱可能丢失经纪等市场份额， 导致部分券商行情走势较弱，影响板块整体估值。
H股券商板块表现较好可能是因为此前券商估值H股相较A股折价较多。2025年年初时，券商板块A/H溢价较高，中信、广发、华泰和国泰海通 的A/H溢价率分别达52%、70%、49%、84%，彼时港股估值性价比凸显。
政策催化：从吴清主席中证协会员大会的讲话看行业成长趋势
2025年券商行业政策主线明确，监管重心由“规模扩张”转向“功能定位与高质量发展”，2025年12月6日，吴清主席在证券业协会第八次会 员大会发表讲话，我们认为此次讲话对当前证券行业指引意义深刻，包含三大重点：
从价格竞争加快转向价值竞争。2025H1全行业利息净收入262.38亿元，同比增长23.68%，市场两融交易额达14.8万亿元，同比增长74.51%，增 速远高于利息净收入增速，显示目前手续费率处于下降趋势。我们认为，政策正大力引导券商财富管理业务从传统的卖方销售向买方投顾转型， 从传统的通道服务向综合金融服务转型。
对优质机构适当“松绑”，进一步优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制，提升资本利用效率。截至25Q3，42家上市券商平均杠杆率 （权益乘数口径）为4.6倍，中信和国泰海通也仅有6.3、5.9倍，而高盛、摩根大通、摩根士丹利的杠杆在12-15之间，差距明显。从风控指标 来看，当前头部券商的各项指标均远超监管标准。我们认为，资本利用空间提升后，头部券商有望在科创做市、科创跟投方面加大资金运用力 度，以实现服务实体经济和新质生产力发展的使命担当，ROE水平亦有望随之提升。
用好并购重组机制和工具，实现优势互补、高效配置。自明确提出力争在“十五五”时期形成若干家具有较大国际影响力的头部机构以来，行 业内并购重组进展不断，2025年国泰海通合并落地、中金东兴信达重组正式公告，业内整合进度明显加快，预计这一趋势将延续。
25年券商经营情况：行业经营业绩大幅提升，各业务条线全面增长
2025年行业整体业绩大幅提升，2025年前三季度，42家上市券商共计实现营业收入4196亿元，同比增长42.6%，实现归母净利润1690亿元，同 比增长62.4%，年化ROE同比增加2.5pct至7.3%。其中，中信证券、华泰证券、长江证券的25年单三季度扣非归母净利水平已超出2015年Q2的水 平。截至25Q3，42家上市券商总资产和净资产同比增长25%和16%至14.9万亿元和2.8万亿元，平均杠杆倍数达4.55倍，同比提升0.3。
分业务来看，2025年前三季度，经纪/投行/资管/自营/信用业务收入增速分别为74.6%/23.5%/9.4%/51.2%/54.5%，其中，自营和经纪业务收入 占比最高，在营收中贡献达45%和27%（yoy+2.5pct/4.9pct）。
经纪业务：交投回暖带来经纪强劲增长，收入弹性贡献大
经纪业务为2025年业绩弹性最大变量之一。2025年初至2025年11月20日，A股 股票交易日均成交额达1.7万亿元，相比24年同期大增74%，日均市值换手率 3.96%，同比提升1.1pct。A股交投活跃背景下，券商经纪业务全面增长。截至 25年三季报，42家上市券商经纪业务共计实现1118亿元收入，同比增长75%， 占营收比重同比提升4.9pct至26.6%。金融产品代销业务方面，据基金业协会 披露数据，截至2025H1券商代销权益基金保有规模合计1.4万亿元，同比+20%， 预计下半年随混合型新发基金回升，代销权益基金规模有望进一步回升。
预计2026年股票交易额同比+15%。2025年初至12月15日，沪深两市日均流通市 值合计达85万亿元，同比+24%，假设25年全年日均流通市值维持85万亿元，26 年同比提升15%，换手率基本维持25年水平，预计26年日均成交额同比+15%。
自营业务：权益和衍生品双重驱动，收入弹性大
自营业务为2025年业绩弹性最大变量之一。前三季度42家上市券商共计实现自营业务收入1869亿元，同比增长51%（剔除华泰24年出售美国子 公司的一次性影响），占总营收比例达45%。
自营业绩分化，权益仓位及投资能力是主要影响因素。2025年三季度末，42家上市券商金融投资余额合计达6.99万亿元，较2024年末增加了 15.3%。自营权益类证券及证券衍生品规模为5097亿元，较2024年末增加28%。头部券商中：从权益仓位占比绝对值来看，截至25Q3，华泰、广 发、中金、国信的自营权益类证券及衍生品/净资本比例分别为49.9%、48.2%、46.5%、45.4%，对应25前3季度自营收入增速分别为79%、57%、 47%、74%。中型券商自营分化进一步加剧：浙商和华西证券的权益仓位较其他中型券商明显更高，均在24Q4-25Q3取得快速增长，前3季度自营 收入分别同比141%和123%；而天风、中银、国海证券自营增速大幅跑输行业整体，或主要由于其权益仓位较低，且个别券商权益加仓力度较弱。
资管业务：2025前三季度整体收入稳健，行业内部分化明显
资管业务整体保持稳定，各家成绩方差较大。截至25年三季报，42家上市券商共计实现资管业务手续费净收入333亿元，同比增长9%（剔除华 泰24年出售美国子公司影响）。具体来看，各家券商资管业务增速差异较大，头部券商资管业务收入增速大多实现双位数增长，同时，中小券 商资管收入多同比下滑。我们认为，券商资管业务收入增速出现分化，一方面是因为头部券商在去通道化和公募化方面转型较早；另一方面是 因为较多头部券商投资公募基金，带来部分公募基金的资管业务收入，例如，广发证券旗下的易方达和广发基金25年上半年为其贡献了17%的 归母净利润。
投行业务：边际回暖趋势明显
投行各条线均实现增长，头部券商港股承销贡献较高增长。截至2025年12月12日，2025年股权承销合计金额达9935亿元，同比大幅增长269%； 债券承销金额15.5万亿元，同比增长13%，股债均实现增长，股权条线由于低基数增长显著。其中，2025年IPO、再融资承销金额分别为1202和 7906亿元，同比增长104%、461%。再融资金额同比高增，一方面由于2025年四大行定增带来较多业务量，另一方面系新“国九条”、“并购六 条”出台以来，监管大力支持头部机构整合、优化上市公司质量，资本市场并购重组案例大幅增加；IPO业务实现快速增长主要系24年同期低 基数影响，并且港股承销成为2025年头部券商投行业绩主要增量，部分头部券商（如中信证券、华泰证券、国泰海通、广发证券）2025年港股 的承销金额增速已高于A股的承销金额增速。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
