公司概况：主营电商服务和品牌孵化与管理服务，合作多个 国内外知名消费品牌 公
公司主要为品牌商提供电商服务和品牌孵化与管理服务，主营业务涵盖了 电商代运营业务、品牌孵化与管理业务、经销代理业务、数字营销以及技术 解决方案和消费者运营服务。经过在电商行业内十余年的发展，公司已经搭 建了完整的电商生态服务体系，合作覆盖了天猫、京东、抖音、小红书、唯 品会等电商平台，拥有成熟的全链条的电商综合服务能力。 公司长期合作多个国内外知名品牌，包括 Skechers、ECCO、Lacoste、Emporio Armani、新秀丽、泡泡玛特、Jellycat、安德玛、探路者、周大生、Thom Browne、 New Balance、李宁、Champion、Zara Home、无印良品、博士伦、金达威、 珂蔓朵、意卡莉、小米、OPPO、迪卡侬、凯乐石等。公司在电商行业大服 饰领域的头部优势明显，近年来拓展品类至女性私护、健康消费品、宠物食 品、潮玩和美妆等类目。
复盘公司发展历程，主要经历以下阶段： 2011-2016 年：树立大服饰领域优势地位。公司自 2011 年开始，抓住电子 商务行业快速发展的风口，专注于服务品牌线上零售，从电商代运营业务起 步，以鞋服箱包为主要品类，先后合作斯凯奇、ECCO、班尼路、新秀丽、 FION 等鞋包品牌；2016 年起，引入 Emporio Armani、G2000、Exception、 H&M、APMMonaco 等品牌，从鞋包扩展到大服饰领域，逐步树立鞋服箱包 品类行业优势地位。 2017 年-2020 年：代运营品类拓展至大快消领域。2017 年，公司与贝亲品 牌合作，为其提供唯品会渠道分销，开启新的合作品类及业务模式。随着母 婴品牌分销经验的积累，公司陆续拓展 Chuchu、Bfree、宇津等品牌，通过 分销+零售的模式协助品牌进入中国市场。后进一步发展与 Swagger、 Tromborg、Solid Gold 等美妆个护、宠物食品品牌的合作。 2021 年至今：1）探索合资经营模式，积极发展品牌孵化业务，2）代运营 业务新增合作多个大消费领域知名品牌。
2021 年，公司为了稳固与服务品牌的合作稳定性，积极探索升级与代理品 牌的合作模式，与母婴品牌宇津从总代理的合作模式升级到了合资经营的 模式，公司与日本宇津共同成立了合资公司，将中国区所有业务和品牌商标 资产注入到了合资公司内，并取得合资公司控股权。此举加深与品牌的合作 绑定，公司也从代理商的角色转变成为了品牌商。 2022 年，公司就西班牙品牌珂曼朵中国业务的开展与品牌方 Dermofarm 共 同出资成立了合资公司珂蔓朵香港有限公司，并取得了对合资公司的控股 权，合作模式从总代升级为合资经营。 目前，公司品牌孵化与管理业务的合作模式通常分为总代理和合资运营两 种方式。公司在与品牌合作的初期通常采用总代理模式，通过一定期限的合 作使双方团队快速磨合，使公司进一步评估品牌在中国市场的成长性和发 展前景。对有高增长潜力的品牌，公司会进一步将总代理模式升级为合资公 司模式。公司与品牌方成立针对在中国区业务的合资公司，将品牌在中国区 域的所有业务和商标授权装入合资公司。公司在合资公司中拥有超过 50% 的持股比例，对合资公司拥有控制权。公司品牌孵化业务主要收入贡献的两 大品牌为女性私护品牌珂蔓朵、自然膳食营养品牌意卡莉。 电商代运营方面，2022 年来公司代运营业务新增合作多个知名品牌，包含 Thom Browne、Farfetch、泡泡玛特、Jellycat、博士伦、李宁、Champion、 安德玛等，类目涵盖大服饰类、文娱类、体育用品类等。
财务复盘：品牌孵化业务贡献主要收入增长，盈利结构变化， 随销售规模增长利润有望加速释放
2024 年以来，公司收入、利润实现较好增长，主要与公司加大品牌孵化业 务布局，以及电商代运营业务保持稳健增长有关。
公司主要业务模式中，电商代运营服务、品牌数字营销、技术解决方案及消 费者运营服务主要赚取服务费收入和仓储物流收入，成本主要为人力、仓储 物理、项目服务采购成本；品牌孵化与管理业务、经销代理业务则以“全额 法”记收入，主要赚取商品销售与商品采购和销售推广费用等成本费用的差 额。
2023 年开始，公司单独拆分“品牌孵化与管理业务”，主要依托珂蔓朵和意 卡 莉 的 快 速 增 长 贡 献 收 入 和 毛 利 增 量 。 品 牌 孵 化 与 管 理 业 务 于 2023/2024/2025H1 分别实现收入 1.35/3.07/2.33 亿元，占总收入的比例分别 为 14%/27%/35%，2024/2025H1 收入分别同比增长 127%/86%。
2023/2024/2025H1 品牌孵化与管理业务毛利率分别为 76%/80%/80%，显著 高于其他主营业务，2023/2024/2025H1 品牌孵化与管理业务毛利额占比分 别为 25%/42%/49%。
品牌孵化业务具备高毛利率、高销售费用率的特征，带动公司 2024 年以来 毛利率、销售费用率提升明显，同时由于该业务尚处投入期，公司归母净利 率相对平稳。未来，随着品牌孵化业务规模效应显现，我们预计公司净利率 有望实现逐步提升。
对比同样由电商代运营逐步转型自有品牌业务的若羽臣，其自有品牌业务 发展早于青木科技，于 2023 年开始实现收入逐步放量、2024 年以来归母净 利润规模快速增长。
从若羽臣历史业绩表现和发展阶段来看，2019-2022 年，公司收入增速放缓， 利润呈现波动，一方面由于传统头部电商平台竞争激烈、行业格局面临向社 交电商、直播电商的转型，致代运营业务竞争激烈；另一方主要系 2021 年 开始公司寻求未来新增长点，业务重心转变，处在自有品孵化期，在产品研 发、市场推广、人员招募等方面投入较大，但收入尚未形成规模效应。 2023 年以来，随着若羽臣自有品牌收入较快增长，盈利改善，利润实现较 快修复。2024 年公司收入、利润均创新高，且 2025Q1-3 延续快增，利润同 比大幅增长主要得益于自有品牌贡献。
历史来看，若羽臣过去以代运营业务为主的盈利结构中，归母净利率维持在 中高个位数，2021-2023 年因业务转型、电商行业竞争加剧等而出现下滑， 2024/2025Q1-3 归母净利率分别为 6.0%/4.9%，较 2021-2023 年有明显改善。
2.3. 董事长及总经理为南开大学校友、公司实控人
公司实控人为董事长吕斌及总经理卢彬，截至 2025 年 12 月 30 日，吕斌直 接持有上市公司 20.94%股权，并通过宁波允宜、东台宜善、东台宜谦等间 接持有公司股份。卢彬直接持有上市公司 14.98%股权。
吕斌、卢彬作为共同毕业于南开大学的校友及好友，基于看好国内电商行业 的发展前景及由此催生的电商代运营等业务机遇，在共同好友刘旭晖（现任 公司董事）、孙建龙（现公司持股 5%以上股东）的介绍下，吕斌、卢彬先后 通过受让股权的方式入股青木有限，依托青木有限为创业平台，开拓和发展 电商代运营等业务。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
