1.1 强强联手打造在线旅游旗舰，一站式 OTA 平台顺势而生
同程旅行由在线旅行平台同程网络及艺龙于 2018 年合并而成，同年完成港股上市。复 盘历史，同程旅行的发展可主要划分为合并前与合并后两个阶段： （1）合并前：业务优势各有侧重，OTA 市场逐鹿天下。艺龙成立于 1999 年，最初定位 为城市生活资讯网站，其后进军旅游服务业，于 2004 年完成美股上市，并被国际 OTA 巨头 Expedia 控股。同年，马和平、吴志祥等人于苏州创立同程网络，成为专注旅游行 业的 B2B 服务商。随后的发展历程中，同程与艺龙相继均获得腾讯与携程投资入股，并 在移动互联网发展浪潮中获腾讯生态流量加持，其中同程于 2014 年成为微信钱包与手 机 QQ 钱包“火车票机票”入口的独家供应商，艺龙则自 2016 年起独家占据“酒店”这 一入口，并于同年美股退市。 （2）合并后：资源整合业务协同，在线旅游巨头冉冉升起。在二者共同股东腾讯与携程 的推动下，2018 年同程与艺龙完成合并，对比来看，彼时同程网络的核心业务主要为交 通和景点票务，而艺龙则聚焦于在线酒店预订，两者优势具有极强的互补性。合并后所 组建的同程艺龙亦逐步打通多项业务，构建起一站式在线旅游平台，迎来快速增长期， 并于 2021 年正式更名为同程旅行。历经多年发展，同程旅行逐步成长为国内 OTA 巨头， 其主要聚焦下沉市场消费人群，与行业龙头携程形成差异化竞争，年度付费用户规模超 2.5 亿。当前公司业务涵盖交通、住宿、景点门票预订及出行场景增值服务，截至 25Q3 同程可提供由超过 800 家航司及代理运营的约 45.2 万条航线、约 400 万家酒店及非标 住宿选择及一万余个国内旅游景点的门票服务。
1.2 股东深度赋能，管理团队架构稳定
腾讯生态流量+携程酒店库存，股东赋能优势明显。截至 25 年中报，公司前两大股东为 携程与腾讯，分别占比为 24.1%/20.5%。合并后的同程旅行依托两大股东赋能——腾讯 生态流量及携程酒店库存支持实现快速发展。具体来看，同程作为腾讯旗下微信及 QQ 支付界面交通出行以及酒店服务的唯一运营商，扮演了腾讯流量在旅游板块的承接角色， 对其生态圈打造意义非凡，24 年 7 月公司与腾讯就战略合作及营销推广框架协议续约三 年，并约定于期限届满后双方有意继续在类似模式下维持良好合作。而对携程而言，同 程可消化其部分低线城市酒店库存，有利于携程向上提升产业链议价权，双方合作亦是 共赢之举。
核心管理层架构稳定，深耕行业多年。公司目前由同程网络两位联合创始人吴志祥先生、 马和平先生分别出任联席董事长与 CEO，CFO 范磊、副总裁徐建中、余沛、白志伟等人 均在同程及艺龙体系中任职十年以上，伴随公司由简到巨，穿越周期。此外携程创始人 梁建章先生任公司董事，携程前副总裁江浩担任公司联席董事长，股东层面赋能加持。 同程核心管理层高度稳定、分工明确，于在线旅游行业实战经验丰富，可为公司长期发 展保驾护航。
1.3 盈利能力改善+控费稳健，业绩进入释放期
业绩亮眼持续高增，盈利能力迎来改善。2020-2022 年期间受相关出行限制影响，同程 受冲击明显，自管控放开后公司业绩迎来兑现期，2023 年全年收入/经调利润同比上年 分别大幅提升 81%/240%，实际体量均已超出 19 年水平。24 及 25 年延续向上趋势， 叠加并表同程旅业的业务增量，公司 25 年前三季度收入/归母净利/经调利润同比 +11%/41%/23%。此外伴随公司海外布局推进和经营端规模效应释放，其经调利润率也 从 24Q1-Q3 的 16.2%明显提升至 25 年同期的 18.0%。
交通业务为基本盘，并购同程旅业贡献增量。进一步分拆公司各项业务，同程交通收入 占比较高，2019 年可贡献公司总收入的 6 成以上。一方面同程网络以交通业务起家，历 史积淀深厚，另一方面公司聚焦的下沉市场用户也往往更注重交通需求。近年来公司持 续发力于用户全周期需求挖掘、提高连带销售水平，叠加低线城市旅游消费线上化率提 升趋势，同程的住宿业务增速明显快于交通，2024 年住宿业务收入 46.7 亿元，较 19 年 已接近翻倍。此外公司于 2023 年底并购同程旅业并单独披露度假业务收入，截至 25 年 前三季度，度假业务可占公司总收入的 15%。
业务结构变化导致毛利率略有波动，费用投放控制稳健。公司整体盈利能力强劲，公共 卫生事件期间毛利率水平依旧稳中有升，维持 70%以上高位水平。但 23 年底并表的度假业务利润率低于传统 OTA，致使 24 年公司整体盈利水平略有波动，25 年起盈利能力 迎来改善。费用端来看，同程近年来服务开发及管理费率均呈下降趋势，凸显公司经营 效率。此外公共卫生事件期间下沉市场旅游线上化率提升明显，公司积极把握机会加大 投放力度，销售费率有所提升，23 年以来外部环境趋稳、行业竞争格局缓和，公司销售 费率亦大幅优化。
2.1 旅游行业：国内游重回常态化，出境游复苏在途，入境游注入新动能
旅游业全面回暖，人次及收入表现均超出 19 年水平。受益于人均可支配收入提升及相 关产业发展，2020 年前中国旅游业连续维持较快增长，对应 2016-2019 年国内旅游人 数/收入年复合增速为 11%/13%。在经历三年外部冲击后，2023 年以来行业逐步回暖， 截至 25 年前三季度，国内旅游人数/收入已分别恢复至 19 年同期的 109%/111%，对应 人均旅游支出小幅提升至 2019 年的 102%，当前行业已迎来全面复苏，重回常态化发展 轨道。
旺季聚集效应依旧明显，行业后续成长空间广阔。在更具代表性的假期旅游数据方面， 呈现出较日常旅游更快的恢复速度，这也体现我国居民出游对公共假期的依赖较高，日 常周末游、短线游等或仍有较大增长空间。此外从产业结构看，此前中国旅游业收入占 GDP 比重由 2010 年的 3.0%逐年提升至 2019 年的 5.8%，但较 2019 年全球均值 6.7% 仍有差距；截至 25 年前三季度，中国旅游业收入占 GDP 比重仅恢复至 4.8%，成长潜力 依旧充沛。据中投产业研究院预测，2028 年中国国内旅游收入将突破 10 万亿元，对应 24-28 年 CAGR 约 13%。
出境游修复在途，航班量恢复 19 年九成。另一方面，出境游的整体恢复节奏要慢于国 内旅游，据航班管家最新数据，民航国际航班量当前已基本恢复至 2019 年接近 9 成水 平，其中出境游目的地选择则呈现“由近及远，逐步试水”的态势，从国际航班出港目 的地结构看，11 月去往东亚和东南亚的航班数量占比约 75%，其中马来西亚、俄罗斯、 阿联酋等多个国家航班量已远超 2019 年，美国、澳大利亚等区域恢复较慢。据《环球时 报》预测，2025 年中国出境游人数预计将超 1.55 亿人次，将基本恢复至 2019 年水平。
入境游高速增长，贡献文旅新增量。自 9 月俄罗斯加入“免签朋友圈”后，中国已对 47 个国家实行单方面免签，过境免签政策覆盖面也扩展到 55 国，适用省份扩大至 24 省 60 个口岸。移民管理局数据显示，2025 年上半年中国共接待外国游客超 1900 万人次，已 接近 2019 年全年的六成水平，同比增速约 30%；其中免签入境外国人达 1364 万，同 比+54%，北京、上海等核心旅游城市入境游接待人次亦已超出 2019 年水平。而这部分 游客消费力也更加强劲，据携程数据，入境用户选择高星酒店的比例是国内用户的 2 倍， 酒店预订 ADR 也高出 1.5 倍，高速增长的国际客群有望给国内旅游大盘注入新动能。
2.2 在线旅游：资源整合者，行业卖水人
卡位产业链中游，强议价权奠定高景气。OTA（Online Travel Agency）本质上是将传统 的旅行社销售模式放到网络平台上，即消费者可通过网络向旅游服务提供商预定产品或 服务，代表性企业包括国内的携程、同程、去哪儿、美团、飞猪等，国外的缤客（Booking）、 亿客行（Expedia）等。而从产业链结构来看，OTA 企业处于在线旅游行业中游，上游为 “机+酒”类传统资源及丰富长尾的旅游目的地资源，下游触达高度分散化的平台消费 者。我们认为：OTA 平台卡位资源整合的关键环节，具有明显的双边规模效应特点，是 确定性受益于出行旅游大盘增长的板块。
在线旅游万亿市场，住宿业务重要性凸显。OTA 一般包括交通、住宿、度假三大板块， 参考网经社数据，截至 2024 年我国在线旅游市场规模达 11490 亿元（同比+28%），在 线旅游用户规模为 5.48 亿人（同比+8%），均已超出 2019 年同期水平。板块内部来看， 根据艾瑞咨询数据，2021 年机票及火车票预订线上化率已超 80%，后续空间有限，而住宿及度假或将贡献核心增量；另一方面，OTA 主要收入模式为按交易额抽取佣金，我 国交通预定的供应商主要为 12306 和各大航司，供给侧集中度高，因此佣金率较低，一 般仅 1%-2%，而度假为 5%-10%、住宿佣金率约 10%，因此住宿业务在 OTA 业务中重 要性亦逐渐提升。
拆分 OTA 企业利润构成，空间和格局决定成长性，议价权为核心壁垒。简单拆分 OTA 企业经营模式，其利润可由收入*利润率构成：其中利润率受营销投放等影响较大；收入 主要由预订 GMV*take rate 得到，以住宿板块为例，GMV 的提升受酒店住宿大盘、预定 线上化率、OTA 率及公司市占率等因素影响；而 take rate 本质上是产业链议价权的体 现，对应在住宿的案例中，也就是需要讨论并持续关注酒店连锁化率提升趋势以及酒店 直销会员体系对 OTA 平台的影响。总结下来，核心问题有三：竞争格局、市场空间、产 业链议价权。
酒店连锁化进程放缓，OTA 产业链地位稳固。据酒店观察网数据，2016 年后美国酒店 连锁化率便已超 70%，市场亦时常以此为参照进行对标。复盘历史，2019 年之前中国 酒店连锁化率提升相对平缓，2020-2022 年单体酒店受外部冲击大规模出清，连锁酒店 乘势跑马圈地，驱动连锁化率快速提升。我们认为这一特殊环境已经过去，部分品牌方 重点转向精细化经营，对应连锁化率亦明显放缓。此外当前中国头部酒店集团份额依然 不高，参考中国饭店协会数据，直到 2024 年，以房间数口径计算下的中国酒店品牌 CR3仅为 16.4%，因此我们认为当前中国酒店上游集中度有限，OTA 对于消费端的引流效果 依旧显著，其产业链议价权仍然强势。
2.3 竞争格局：外部压力缓和，后续演绎侧重场景及心智分化
一超多强集中度高，互联网流量格局稳定。中国 OTA 市场集中度极高，据 Fastdata 极 数，GMV 口径下携程 2021 年市场份额为 36%，若综合考虑去哪儿，则携程市占率超 50%，行业 CR5 高达 93%。复盘历史，自携程 2014 年入股同程、2016 年合并去哪儿 后，旅游类垂直平台的强竞争阶段基本结束。后续行业格局的搅动者主要为新跨界企业， 如本地生活高频引流低频的美团、自带巨额流量加持的抖音等。我们认为 OTA 竞争投射 的是各互联网巨头流量在旅游行业的角力，腾讯、百度、阿里、美团等大厂各有布局。 CTR 数据亦显示，2024 年 8 月与去年同期 MAU 口径下 TOP100 APP 重合率高达 94%， 当前互联网生态流量整体格局基本稳定，即便是 25 年京东入局酒旅，对行业的影响依然 较为有限。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
