1.1.下游需求景气，生物柴油价格进入上行通道
2025 年年内 HVO&SAF 涨幅显著，趋势保持一致。复盘 2025 年生物柴油价格走势，二代 &三代生物柴油（HVO 和 SAF）年内涨幅明显，HVO 年内最高涨至 2853.38 美元/吨，SAF 最高 涨至 2900.95 美元/吨，较最低点涨幅分别达 69.2%、69.1%，涨幅及趋势具有一致性。此轮 价格走高主要受到下游需求释放影响：（1）SAF 方面，2025 年为欧盟 ReFuelEU 航空法规（RFEUA） 明确要求航空燃料供应商向飞机运营商提供的所有燃料中添加一定比例政策实施的第一年， 法规要求 2025/2030/2050 年 SAF 含量必须达到 2%、 6%、70%，下半年集中履约带动 SAF 需 求大幅提升推高价格；（2）HVO 方面则主要由于欧洲、新加坡等地生物船燃需求提升。 12 月后 SAF 和 HVO 价格形成“剪刀差”，REDIII 法案实施下生物柴油价格仍具有支撑 性。随着年底集中履约结束，SAF 供需紧张态势有所减缓，SAF 价格近期回落至 2300-2400 美 元/吨区间，但 HVO 价格仍维持在 2600-2700 美元/吨甚至小幅上涨。我们认为或由于德国内 阁于 12 月 11 日批准了 RED III 转化为国家法律的立法，并从 2026 年起废除对先进生物燃 料的双倍积分政策。 作为“欧洲绿色协议”的核心立法之一，RED III 法案于 2023 年 11 月生效，法案主要 目标之一是到 2030 年，整个欧盟能源消耗中实现可再生能源占比达到 42.5%，最终目标提升 至 45%；交通领域可再生能源使用率目标从 14%提高到 29%；并规定先进生物燃料和非生物来 源的可再生燃料在使用中需达到至少 5.5%的比例。RED III 法案不仅涵盖了公路运输，还扩 展到水运和航空运输，进一步提升了生物燃料应用的市场空间。欧盟要求各国在 2025 年 5 月 前完成转化，但由于涉及面广，目标难度较大，实际执行未达预期，部分国家仅完成部分领 域转化。德国实现 RED III 立法，标志着欧盟自 2023 年提出的 RED III 法案推进获得重要 进展，有望进一步提振生物燃料需求。
1.2.多国出台政策提高生柴掺混比例，2030 年生物柴油消费量超 7500 万吨
1.2.1.需求：欧盟是当前生柴消费主力，发展中国家有望接棒
2023 年全球生物柴油消费量为 6586 万吨，欧洲消费量 2173.6 万吨，占比约 33%，根据 经济合作与发展组织农业展望，预计到 2030 年生物柴油消费量增长至 7577 万吨，2025-2030 年年复合增长率 1.6%。
根据经合组织-粮农组织《2025-2034 年农业展望》，生物燃料是运输部门化石燃料重要 的可再生替代品。发达地区方面，美国、加拿大等相继颁布法令推动生物燃料消费增长，根 据我们前文的分析讨论，欧盟实施 RED III 后，粮食基生物燃料消费量增长将趋缓，但 PART A 和 PART B 中先进生物燃料及废弃油脂制成的生物燃料要求比例并未减弱甚至持续提升；发 展中国家如巴西、印尼、印度等出于交通燃料需求扩张和减排目标等考量，或成为生物燃料 消费的主力增量。 多国出台政策增加生物柴油消费。 （1） 美国：2025 年 6 月，美国环境保护署(EPA)公布 2026-2027 年可再生燃料标准提 案，其中生物柴油掺混目标分别为 56.1 亿加仑、58.6 亿加仑(折 1907 万吨、 1992 万吨)，同比增长 67.5%、4.5%； （2） 巴西：2024 年通过《未来燃料法案》，计划在 2025 年将生物柴油掺混比例提高 至 15%(B15)，以后每年提高 1 个百分点到 2035 年达到 25%(B25)。2025 年 6 月 25 日，巴西政府正式批准提高生物柴油掺混比例，自 8 月 1 日起，柴油中的生 物柴油掺混比例将从 14%提高到 15%； （3） 印尼：印尼政府自 2008 年起开始要求在石化燃料中强制添加生物柴油，2015 年 提高至 10%(B10)，2018 年 9 月全面实施 B20 政策，2020 年开始推广 B30 政策， 2023 年 8 月全面实施 B35 政策，2025 年逐步实施 B40 政策； （4） 欧盟: 2024 年欧盟生物柴油产量达 1540 万吨，占全球总产量的 25.1%。近几年 欧盟生物柴油产业发展相对缓慢，但根据《可再生能源指令Ⅲ》的要求，到 2030 年欧盟可再生能源占比目标将提高至 42.5%，推动生物柴油产业持续发展；（5） 阿根廷：全球重要的生物柴油生产国和出口国。2021 年阿根廷修订并通过《生 物燃料法》，要求生物柴油掺混比例提升至 5%。2024 年阿根廷生物柴油产量 130 万吨，占全球总产量的 2.1%； （6） 泰国：泰国政府通过税收减免和补贴等形式支持生物柴油产业发展，2024 年生 物柴油强制掺混率从 7%提高至 8%，并计划在 2025 年提高至 10%。
1.2.2.供给：HVO 占比有望持续提升
根据制备方法与最终产品进行划分，生物柴油可以划分为三大品类： （1） 酯基生物柴油（FAME）：一般称为第一代生物柴油，也是狭义上的生物柴油。是 通过酯交换法生产，将动植物油脂、地沟油等原料中的脂肪酸甘油三脂与小分子 醇(多为甲醇)发生酯交换反应,生成相应的脂肪酸甲脂后，再经分离甘油、水洗、 干燥等适当处理后而获得的生物柴油。从理化性质来看，第一代生物柴油存在着 低温流动性较差、不宜长期储存等缺点，因此第一代生物柴油需要与柴油进行掺 混使用，掺混比例通常在 2%-20%； （2） 烃基生物柴油(HVO)：第二代生物柴油，也称可再生柴油(Renewable Diesel)。 是在一代基础上进行了加氢脱氧处理和异构化处理，也被称为氢化植物油 (Hydrogenated Vegetable Oil ,HVO)。具有与柴油相似的黏度和发热值、密度 较低、十六烷值较高、含硫量较低、稳定性好、符合清洁燃料的发展方向。相比 一代生物柴油，二代柴油可按照任何比例与普通柴油进行掺混； （3） 可持续航空燃料(SAF)：是在二代生物柴油基础上进一步加工所得，与前两者的 主要区别在于其采用高纤维含量的非油脂类生物质和微生物油脂作为原料。可 与传统燃油按一定比例混合用于航空领域，二氧化碳排放量相较于传统航空燃 料可减少 80%。 传统生物柴油 FAME 由于理化性质的劣势，正逐步被 HVO 取代。2024 年我国生物柴油年 产能达 450 万吨，同比增长 7%，其中一代酯基生物柴油(FAME)产能 240 万吨，二代烃基生物 柴油(HVO)产能 210 万吨，占 2024 年全球 HVO 产能达 1200 万吨的约 17.5%。HVO 是生产 SAF 的原料，随着各国在 SAF 领域掺混要求提高，SAF 需求量提升有望进一步增加 HVO 消耗量。 据 QYResearch 统计，2024 年全球 HVO 市场销售额达 234.1 亿美元，预计 2031 年将突破 657.2 亿美元，2025-2031 年 CAGR 达 17.3%。
1.3.UCO 作为重要原料，产量有限具备稀缺性
UCO（Used Cooking 0il），化学名称为脂肪酸甘油三酯，主要包括食用油、肉类在生产 加工、使用、消费过程中产生的不可食用油脂，因此通常也称为废弃食用油、工业级混合油。 具体来源一般包括：餐厨废弃油脂、地沟油、泔水油、煎炸老油、抽油烟机凝析油等，但这 些废弃油脂一般含硫量、含渣、水分比较多，经过进一步发酵及加工才能得到 UC0。UCO 是生 物柴油的原料油之一，除此之外，国际上生物柴油的生产原料还包括植物油、动物油脂、微 生物油脂，但从减排效应看，UCO 生产的 UCOME 碳减排效应最显著，较传统化石柴油的减排 幅度达 80%以上，而其他植物油原料生柴由于直接或间接利用土地，以及与粮食生产存在竞 争关系，减排幅度仅为 36%-58%。根据 OECD，近年来由于多国对于碳排放要求趋严，以 UCO 为原料的生物质柴油需求快速提升，全球废弃油脂产量也持续提升。
我国是世界上最大的 UCO 生产国，超半数用于出口。根据中国生物柴油行业协会统计， 理论上我国每年 UCO 产能在 800 万吨以上，2024 年中国实际 UCO 收集处理量在 540 万吨左 右，大约 55%用于出口，45%用于国内生物柴油的生产。出口方面，2024 年我国 UCO 出口量达 到 295.1 万吨，同比增长 43.4%。出口目的地来看，出口至美国 126.7 万吨，占比出口总量 的 42.94%，美国已经逐渐取代欧洲，成为进口中国 UCO 最大量的地区;其次我国 UCO 出口至 新加坡、荷兰、西班牙的数量分别为 64.1 万吨、32.7 万吨与 27.6 万吨，分别占比 21.71%、 11.1%与 9.34%，其他地区出口量合计占比 14.91%。
UCO 由于来源有限具备稀缺性，下游 HVO 和 SAF 需求景气背景下价格有望进一步提升。 UCO 上游主要为餐饮企业、家庭消费、食品加工厂等产生的含油废弃物，我国由于饮食结构 特点，餐厨废弃物中含油比例较高。随着人口增长趋于平稳，健康饮食在国民饮食结构中占 比提升等因素或将导致上游原料增长受限，短期内 UCO 行业可通过优化收料渠道、提升提纯 效率等手段提高产能，但长期看，HVO 和 SAF 需求增量空间广阔，UCO 作为重要原料稀缺性将 持续凸显。 复盘近一年内 UCO 价格走势，2025 年上半年受到美国增加关税导致订单的缺失、印尼出 口政策的潜在放开、SAF 添加尚未进入需求高涨期等因素影响，UCO 价格自 1100 美元/吨左 右大幅回落至 950 美元区间。进入下半年，SAF 掺混政策进入白热化，多国相继出台提升生 物柴油加注比例政策，SAF 和 HVO 价格涨幅一度高达 70%左右，UCO 作为原料价格涨幅仅为 26%。我们认为，随着 SAF 和 HVO 需求持续提升，UCO 有望凭借稀缺性迎来价格进一步提升。
12 月 26 日-1 月 9 日上证指数上涨 4.06%，创业板指数上涨 2.73%，煤炭指数上涨 5.48%, 跑赢上证综指 1.42pct，公用事业指数上涨 0.1%，跑输上证综指 3.96pct,环保指数上涨 2.41%， 跑输上证综指 1.65pct。
12 月 26 日-1 月 9 日,从细分子行业来看，煤炭板块中，动力煤板块上涨 6.01%，焦煤板 块上涨 5.85%，焦炭板块上涨 3.57%;环保板块中，固废治理板块上涨 1.27%，水务及水治理 板块上涨 1.06%，大气治理板块上涨 5.32%，环保设备板块下跌 0.83%，环境综合治理板块上 涨 7.18%；公用事业板块中，火力发电板块下跌 3.41%；水力发电板块下跌 1.02%，风力发电 板块上涨 0.77%，光伏发电板块上涨 2.46%，燃气板块上涨 4.82%，热力服务板块上涨 4.69%， 电能综合服务板块上涨 1.14%。
煤炭板块，涨幅靠前的分别为江钨装备、大有能源、华阳股份、晋控煤业、陕西黑猫、 新大洲 A、潞安环能、中煤能源、电投能源、山西焦煤；跌幅靠前的为淮河能源。 环保板块，涨幅靠前的分别为倍杰特、赛恩斯、复洁环保、正和生态、天源环保、高能 环境、皖仪科技、嘉戎技术、京源环保、华新环保；跌幅靠前的有惠城环保、美埃科技、创 元科技、中持股份、海峡环保、飞马国际、新动力、楚环科技、龙净环保、瀚蓝环境。
公用事业板块，涨幅靠前的分别为胜通能源、世茂能源、金房能源、ST 聆达、德龙汇能、 桂冠电力、九丰能源、山高环能、中泰股份、亨通股份；跌幅靠前的有国电电力、恒盛能源、 华能国际、中闽能源、新奥股份、福能股份、ST 金鸿、皖能电力、华电国际、江苏国信。
行业估值下降。根据 Choice 数据，截至 2026/1/9，公用事业（申万）PE（TTM）为 19.82 倍，PB（LF）为 1.7611 倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
