2025 年以来全球地缘风险频繁爆发，从此前的尾部风险演变为核心宏观变量之 一：（1）特朗普冲击 2.0 持续演绎：自特朗普第二个任期开始以来，美国国内 围绕移民驱逐、行政权力扩张的政治斗争加剧，外交政策的不可预测性加强， 关税武器化使得传统的全球经贸网络被破坏；（2）区域冲突常态化：进入第四 年，俄乌冲突演变为高强度、低进展的消耗战，尽管外交努力较为积极，但冲 突双方在根本性问题上仍存在巨大差异，短期内难以实现全面和平协议；中东 局势反复发酵，以色列与伊朗之间“影子战争”正式公开化，巴以在特朗普斡 旋下达成停火协议但仍较为脆弱；（3）冲突从政治军事向科技、经济等领域全 方面扩散：2025 年的地缘政治风险不仅仅体现在政治和军事层面，关税和贸易 战、科技竞赛和供应链重构等持续发酵，全球已有的经济、技术和贸易格局持 续受冲击。
往后看，2026 年地缘政治风险或高位运行，或阶段性对风险资产带来扰动，对 黄金等避险类资产带来一定支撑：（1）特朗普 2.0 继续演绎，美国或继续成为 全球最主要风险点：2025 年以来，特朗普打破传统的美国政治体制惯例，以极 高频率使用行政令推进政策，强化总统权力。同时，特朗普对行政和司法体系 进行重塑，行政部门传统的政策辩论和制衡功能下降，司法体系在政治斗争中 的角色被放大。往后看，在 11 月中期选举临近，尤其是民主党有望拿下众议院 多数席位的背景下，特朗普及其核心团队将更加大胆地采取行动，试图在最后 关头巩固总统权力、巩固其政治遗产；（2）新门罗主义下，特朗普政府试图加 强对西半球尤其是拉美地区控制：2025 年 12 月，特朗普政府发布新版国家安全 战略报告，正式提出“门罗主义的特朗普推论”。其战略不仅旨在限制俄罗斯和 伊朗等在西半球的影响力，更试图通过军事施压、经济胁迫、选择性结盟等手 段，确立美国的主导地位。以 1 月初的委内瑞拉为起点，2026 年特朗普对西半球尤其是拉美地区的干预或将延续，但也会显著增加政策越界和意外后果的风 险；（3）欧洲面临内外部围困：到 2026 年，若俄乌冲突仍未结束，欧洲将面临 极度的“援助疲劳”和内部政治右转、民粹主义的压力，内部矛盾或边际提 升，尤其是在国防、贸易、监管和财政政策更难达成协调。
2025 年特朗普关税政策持续构成海外最重要宏观事件，2 月-4 月上旬持续发 酵，但 4 月中旬以来边际减弱。往后看，关税引发的通胀上行风险、特朗普支 持率的下跌以及最高法可能宣判 IEEPA 关税违宪，均对应 2026 年后续关税仍有 缓和空间：（1）加征关税对通胀的影响或在 2026 年上半年前持续显现，导致居 民对物价上涨的体感较差：一方面，从居民通胀预期看，截至 2025 年 11 月， 密歇根大学调查的居民 1 年期和 5 年期均较 4-5 月的高峰明显减弱，但 1 年期 维持在 4.7%，仍远高于 2024 年水平，反映居民对通胀的担忧仍然较大。另一方 面，按市场预期，到明年上半年美国 CPI 同比或维持在 3%以上，其中库存逐渐 消耗+供应商将涨价压力传导至消费者均对通胀构成支撑；（2）通胀压力显现下 特朗普支持率持续下降，在 2026 年中期选举的压力下，后续关税政策仍有缓和 空间：从民调数据看，2025 年以来特朗普支持率波动下降，截至 2025 年 11 月 中旬支持率已降至 43%，为年内最低值。其民调数据持续走弱，很大程度源于关 税政策导致美国通胀压力加剧，以及政策不确定下就业市场的走弱。11 月民主 党在弗吉尼亚州长、新泽西州长、纽约市长等地方关键选举中大获全胜，反映 选民对共和党政策不满程度提升。受此影响，11 月 14 日白宫宣布将部分农产品 移出“对等关税”清单，旨在减轻关税对居民生活成本的影响。往后看，在 2026 年中期选举的背景下，出于政治因素考量，特朗普关税政策仍有缓和空 间；（3）最高法院对特朗普 IEEPA 关税的裁决或即将公布，目前看裁决违宪的 概率较高，意味着美国关税税率或大幅降低，滞胀格局或显著改善：参考 The Budget Lab 的估计，若最高法裁定 IEEPA 关税违宪，美国关税税率将从现有政 策的 16.8%理论值降至 9.3%，也即与截至 2025 年 7 月的实际税率接近；滞胀格局将明显改善，其中对通胀的影响从增加 1.2%减弱为 0.6%，对 2026 年 GDP 的 影响从拖累 0.4%转为增加 0.1%，对 2026 失业率的影响从助推 0.6%变为 0.3%； 财政收入或边际恶化，关税政策对未来 10 年财政收入的贡献从 2.3 万亿降至 1.2 万亿。
但 2026 年关税政策对国际贸易的扰动仍需重视：（1）现有关税政策逐步落地+ 美国抢进口效应减弱，意味着 2026 年贸易增长或减弱。按 WTO 在 10 月份的全 球贸易预测，2025 年全球贸易量增长率由 4 月预测的-0.2%上修至 2.4%，2026 年贸易增长率从 4 月预测的 2.5%降至 0.5%。尽管关税政策后续仍有缓和空间， 但对于美国而言，现有关税仍处于逐步落地阶段，且前期抢进口效应后续大概率减弱，对应全球范围内的贸易仍有收缩压力。后续全球贸易再度走强，需要 看到关税政策继续缓和，以及美国在内的发达经济体经济企稳回升，目前仍需 等待；（2）若 IEEPA 关税被裁定无效，特朗普政府至少还有五种法案可以使 用：对于特朗普政府而言，在最高法大概率裁决 IEEPA 关税无效的背景下，还 有较多备用工具，例如针对特定产业的 232 关税，保护本国工业的 201 法案， 以及针对贸易对象的 301 关税，以及此前从未被用作征收关税的 122 法案和 338 法案，理论上可以被特朗普政府所运用。综合看，关税影响不会消失，但在 2026 年大概率减弱，具体仍需持续观察。
2025 年以来，特朗普持续攻击鲍威尔未及时降息，且一度威胁解雇后者，市场 对美联储独立性的讨论持续升温。自 2025 年 1 月底开启第二个任期以来，特朗 普在其个人社交媒体网站 Truth Social 和公开场合频繁批评美联储及美联储主 席鲍威尔，指责其拖延降息、玩弄政治，旨在通过公开施压推动美联储降息。 但在美国经济韧性较强+关税引发的通胀风险上升背景下，美联储年初以来顶住 压力，并未开启降息操作。特朗普与鲍威尔矛盾在 2025.04-2025.08 显著升 级，其中前者多次提及要即刻解雇鲍威尔。从历史经验看，特朗普频繁攻击美 联储并不奇怪，在其第一任期内的 2018-2019 年就已较为常见。对特朗普在社 交媒体上提及美联储的频次进行统计，两个高峰期分别是 2018-2019 年以及 2025 年至今，其中大部分内容均是抨击为主。2018 年，特朗普多次通过社交媒 体和公开声明指责美联储主席鲍威尔加息政策过于激进，对鲍威尔的任命表示 “后悔”。2019 年，美联储启动“周期中调整”（Mid-cycle adjustment），三次 降息以应对贸易战和全球经济放缓。特朗普指责美联储过于谨慎，批评鲍威尔 缺乏胆识远见，呼吁美联储将利率降至零甚至负值。在总统竞选集会中，特朗 普也多次主张“总统利率政策发言权”，试图打破美联储自 1913 年以来的独立 性传统。
从理论视角看，美联储独立性对于维系市场对美国资产的信任度至关重要，通 过降低通胀风险溢价和抚平市场波动来呵护市场，反之亦然：（1）美联储保持 较强的独立性，有助于控制通胀，降低通胀风险溢价：大量的学术研究表明， 中央银行独立性越强，控制通胀水平越高。80 年代以来全球范围内尤其是发达 经济体的通胀率大幅下降，一方面源于全球化的推进，另一方面全球央行独立 性的增强也是重要原因。站在当前视角，若美联储独立性下降，货币政策被迫 配合特朗普政府大幅度快速降息，很容易导致美国通胀再度上行，最为典型的案例是 70 年代的大滞胀；（2）美联储在没有政治干预下进行货币政策操作，政 策路径可预测性较强，而强行的政治干预则推高货币政策的不确定性，给金融 市场带来波动：美联储的双重使命是促进最大化就业和稳定物价，在没有政治 干预时，通过对经济和通胀的判断来决定其后续货币政策操作，政策可预测性 较强。如果政治强行干预货币政策，意味着货币政策不确定性大幅提升，对金 融市场带来风险。最为典型的是 2025 年 4 月美国关税政策大幅升级的同时，特 朗普持续攻击鲍威尔，货币政策不确定性蹿升至有数据以来最高水平，在很大 程度上助推了 3-4 月美国股债汇三杀的局面。
目前市场关注点在于下一任美联储主席人选提名也即“影子主席”，凯文·哈塞 特和凯文·沃什概率相对较高，其中前者在美联储独立性上更可能配合特朗普 方向：（1）凯文·哈塞特（Kevin Hassett，39.5%当选概率）：现任美国国家经 济委员会主任，曾在 2017 年至 2019 年担任总统经济顾问委员会第 29 任主 席，并在 2020 年被召回白宫担任特朗普总统的高级顾问，在 2024 年总统竞选 期间为特朗普提供经济政策建议。凯文·哈塞特优势在于与特朗普关系密切， 为特朗普工作近 10 年，且被视为一个纪律严明、高效的媒体代理人。在货币政 策主张上，他公开主张降低利率，并呼应特朗普的观点，即美联储应该采取更 多措施来支持增长；（2）凯文·沃什（Kevin Warsh，39%当选概率）：现任斯坦 福大学胡佛研究所经济学杰出访问学者、国会预算办公室经济顾问小组成员， 曾在 2006 年至 2011 年担任美联储理事会成员，在 2008 年金融危机期间和之后 担任中央银行与华尔街的主要联络人，与特朗普保持良好关系。在货币政策主 张上总体偏鹰派，强调如果美联储将降息与大幅缩减央行 6.7 万亿美元资产组 合的计划相结合，则可以降息，被视为制衡力量，但不太符合特朗普对降息的 偏好，且重视美联储的独立性；（3）克里斯托弗·沃勒（Christopher Waller，10.8%概率）：现任美联储理事，在 2019 年被特朗普提名后任职至今。沃勒在货币政策上略偏鸽，如支持美联储在 2025 年 7 月就开始降息，被视为 “市场派中庸选项”，但知名度和与特朗普的私交弱于沃什。
目前看仍然维持后续美联储主席保持独立性的观点，但若更偏向特朗普的候选 人上台且降低美联储独立性的情况发生，美国滞胀风险加大，美元资产或再度 面临冲击：（1）从历史经验看，总统提名的候选人上台后，也不一定会完全遵 从总统意志，呵护美联储独立性是其重要目标：1951 年美国总统杜鲁门逼迫时 任美联储主席托马斯·麦凯布提前辞职，由其指认的马丁接任。但马丁上台后 积极推动美联储货币政策独立性的提升，与杜鲁门的初衷背道而驰。而现任主席鲍威尔同样也是特朗普提名当选，但上台后总体保持独立性，并未受到特朗 普的过多干扰。而后续由特朗普指定的候选人上任后，需要在特朗普的压力与 美联储的独立性之间保持平衡，不太可能明显倒向特朗普；（2）FOMC 集体决策 机制下，美联储主席很难单方面推动与委员会主流意见相悖的决策：美国联邦 公开市场委员会（FOMC）由 12 名成员组成，每年八次议息会议的利率决议均是 集体决策产生。尽管美联储主席具有较大影响力，但很难单方面推动与委员会 主流意见相悖的决策；（3）更偏向特朗普的候选人上台且降低美联储独立性的 情况发生，短端美债和黄金受益，但中长期美债、美股和美元或将承压：若下 一任美联储主席按特朗普预期，承诺更快降息，意味着美联储降息节奏加快， 利好短端美债，但会导致通胀风险明显上升，最极端的是 70 年代的大滞胀环 境，对中长期美债带来利空。对于美股而言，降息加快利好分母端逻辑，但若 滞胀格局形成尤其是通胀风险上升，对美股将带来压力，负向冲击更大。对于 美元和黄金而言，参考 70 年代经验，美联储独立性的下降以及通胀风险的上 行，将对美元带来下行压力，黄金相较美元的货币属性将进一步强化。总体 看，美联储独立性下降，对美元资产构成压力。
2023 年以来，AI 驱动下美股科技股大幅跑赢基准，映射到 A 股市场上科技股行 情同样火热。自 2022 年 11 月底 OpenAI 发布 ChatGPT 以来，美股 AI 板块在美 联储加息背景下反而逆势上涨，走出独立行情。2023-2025 年科技股领涨行情延 续。映射到 A 股市场上，AI 产业链的快速发展，同样催化 A 股的 AI 行情，2025 年科技股大幅领涨。
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