股价复盘：快手的稀缺性正在被重新定价
2021 年，快手作为“短视频首股”上市，市场核心交易其稀缺的商业模式。过去，其经 历竞争环境恶化、电商业务由高速增长变稳定增长等系列变化，市场逐渐将其类比电商 股只愿意给予 10x 左右 pe。2025 年，随着港股流动性红利释放，AI 商业化进程加速， 快手生而不同的稀缺性迎来价值重估：1）公司基于原有短视频生态推出 AI 原生单品视 频工具可灵 AI，其在模型性能&产品力两方面表现领跑，位于世界顶尖梯队；2）主业生 态亦迎来变革：面对短视频市场进入存量竞争阶段现状，快手推出 OneRec 端到端推荐 模型有效提升用户使用时长并降低运营成本。同时，其运用 AI 算法&AIGC 工具赋能广 告提价，逐步演绎海外已经跑通的“AI+广告”商业模式。 综上，市场再次关注快手稀缺性价值，愿意给予一定估值溢价。我们本篇深度也将聚焦 以上两个方面探讨市场可能还未充分关注的投资机会。
AI 视频：风口正当时
内涵：实现传统流程“大瘦身”
AI 视频制作对传统视频流程的优化优势突出，核心在于大幅简化环节、提升效率。传统 视频制作需分前期（大纲脚本）、中期（素材拍摄）、后期（剪辑渲染），依赖 Office、 Adobe 系列等多工具协作，流程繁琐且耗时；而 AI 视频工具（如可灵 AI）将全流程整 合，通过文生视频、图生视频等基础功能直接完成内容生成，还能借助运镜控制、运动 笔刷等进阶功能辅助优化，无需多工具切换与复杂拍摄剪辑，最终快速产出影视短片、 商业广告等多样内容。
前景：方兴未艾，空间广阔
互联网内容正全面视频化，AI 视频潜在市场规模巨大。1）一方面，视频流量是主要的 互联网信息流量，占比也逐年递增。2017-2022 年，全球互联网视频流量占消费互联网 流量的比例从 73%提升至 82%，CAGR 为 2.35%。2022 年，每月有 500 万年的视频 内容通过互联网传输，相当于每秒有 110 万分钟的视频被流式传输或下载。2）另一方 面，视频是移动互联网最大的内容新消费形式。移动互联网的用户总时长占比中，短视 频稳居第一，达到 28%。并且移动视频行业用户规模达 10.76 亿，月人均时长为 64.2 小时，视频平台成为流量核心，可以将用户引向电商、影视等垂直赛道。
DiT 架构的出现带来 AI 视频商业化加速和普及。AI 视频生成技术的迭代路径分为多个 阶段，每个阶段的技术升级都带来了视频生成质量飞跃性的提升。2022 年 12 月，Willian Peebles 和 Saining Xie 通过论文提出 DiT 的神经网络结构，其结合了视觉 Transformer 和 Diffusion 的优点，把 DPPM 中的卷积架构 U-Net 换成 Transformer 架构，高效地捕 获数据中的依赖关系并生成高质量的结果。Willian 随后加入 OpenAI 领导 Sora 项目， 将 DiT 和规模定律扩展至视频生成中。快手可灵、OpenAISora、生数科技 Vidu 等都是 采用 DiT 架构的典型代表。
我们测算 2025 年市场规模将达到数千亿美元。我们对视频制作的重点子行业市场规模 进行预估，并分别对每个子行业的 AI 视频渗透率进行假设，弹性测算的结果为 2025 年悲观假设下 AI 视频空间将达到 418 亿美元，中性假设下将达到 775 亿美元，乐观假设 下将达到 1133 亿美元。
核心竞争力：模型性能&产品力双轮驱动
AI 视频产品的核心竞争力聚焦于模型性能与产品表现力这两大关键维度，二者共同决 定了产品的综合实力。模型性能指向技术层面的专业适配性，如是否能满足更高精度的 生成需求；产品力则关联功能丰富度与体验友好度，像视频时长、特效类型、分辨率等 实用参数。以具体产品为例，可灵既能实现最长 3 分钟的视频生成、覆盖运镜控制等多 样功能（体现产品力），又支持 1080p 分辨率等专业规格（体现模型性能）；而 Sora2、 Veo3 等产品，也都是在这两项能力的组合下，形成各自的竞争优势。
可灵：模型性能&产品力领先，商业化首屈一指
模型性能：技术领先，迭代迅速
可灵在AI视频行业的先发优势与迭代速度均处于行业领先地位，是其核心竞争力之一。 作为全球首个推出用户可用 DIT 视频生成模型的产品，可灵从 1.0 版本起就占据了技术 先发的高地；而上线后的迭代节奏更是行业少见——从 2024 年 6 月到 2025 年 9 月的 约 15 个月内，不仅完成了超 30 次迭代，还实现了从支持 1080P 视频、模型能力全面跃迁，到发布多模态交互新语言、升级高速动态质量等关键能力的持续升级，同时还同 步推进了 Web 端与 App 端的全球化布局。
可灵 2.5 turbo 模型在文生视频与图生视频的自测对比中，对竞品的获胜概率均处于明 显优势地位。无论是文生视频场景，还是图生视频场景，面对 Seedance1.0、Veo3 等 竞品的不同版本（Quality/Fast/mini），可灵 2.5turbo 的“Wins（获胜）”占比均超过了 50%，部分对比项的获胜比例甚至更高；而平局与失利的占比则相对较低，整体表现显 著优于对比对象。
可灵 2.5Turbo 在权威第三方测评中同样表现突出，成功登顶文生视频与图生视频双榜 单。在 Artificial Analysis 的最新测评结果中，可灵 2.5Turbo1080p 模型同时拿下了文生 视频榜单的第 1 名、图生视频榜单的第 1 名，超过 Google、OpenAI 等厂商的同类模 型。
产品力：行业领跑，功能矩阵多元
可灵的功能模仿/跟进能力突出，能在竞品推出新功能后迅速完成覆盖。比如 LumaAI 首 创“首尾帧”功能后，仅相隔 1 个月可灵就宣布支持该功能；Vidu 推出“人脸一致性” 后，可灵 1.5 版本在 1-2 个月内便上线了相关功能；而 Vidu1.5 上线的“多图参考”功 能，可灵 1.6 版本也在 1-2 个月内完成了跟进。借助前期积累的技术优势，可灵不仅跟 进速度快，部分功能的实际体验效果还能实现优化提升。
可灵创新能力同样突出，尤其聚焦“模型可控性”这一行业痛点推出了多项实用功能。 例如通过“多模态视觉语言（MVL）交互”，打破单一文字生成的局限，支持文字、图 片、视频混合编辑；借助“多模态视频编辑”，用户能通过图文对已生成视频做元素增删 替换；而“运动笔刷”功能更是实现了静态图片局部运动的精准控制，搭配“视频续写”还能一键延长视频时长。这些功能从不同维度提升了视频生成的可控性，精准解决了传 统 AI 视频生成中“效果难调整、细节难把控”的问题。
商业化：快速起量，行业高增长标杆
可灵用户主要由 P 端（专业的自媒体从业者等）和 B 端用户（媒体开发平台、广告素材 商、互联网平台公司、影视制作方等）构成，其中，70%的收入来自海外。付费模式为 订阅和 API 调用。当前单一的 AI 视频工具不能完全覆盖所有的视频创作需求，相较于 其他 AI 视频工具，可灵更加适配专业影视与剧情短片场景，其擅长写实生成。
可灵在市场表现与商业化数据上均展现出强劲势头，核心指标表现亮眼。从 Web 端访 问量看，在主流 AI 视频产品中，可灵的访问量始终处于领先梯队，远超 Runway、Vidu 等竞品；商业化维度上，其用户规模、生成视频数量、企业客户数量均呈快速增长趋势 ——仅半年多时间，用户规模从 500 万攀升至 4500 万，生成视频数量突破 2 亿，企业 客户数量也增长至 2 万。
短视频行业的两大关键词分别为：“流量”和“商业化”。通过复盘各家在“流量”和“商 业化”方面的竞争，我们认为短视频行业目前已经形成“三足鼎立，存量博弈”的格局， 各家变现模式基本成熟，竞争趋于缓和。
流量复盘：行业竞争趋缓，OneRec 助力突破
当前格局：三足鼎立，存量博弈
快手作为国内最早进入短视频行业的公司之一，我们认为复盘其发展过程及流量变化可 以一窥整个短视频行业流量竞争的格局。
阶段①（2012-2016）：流量自然增长时期。快手凭借宿华团队加入带来的算法优势，形 成显著技术壁垒。在此阶段快手尽管几乎不打广告，但流量增长依然迅速，在 2016 年 底 MAU 成功突破 1 亿大关。
阶段②（2017-2021）：流量红海竞争时期。头部平台围绕增量市场展开激烈争夺，从内 容生态、算法优化到营销投放、下沉市场渗透全面角力，行业竞争进入白热化的红海阶 段，流量获取成本显著上升，“抢流量、保用户”成为核心竞争焦点。 快手在与抖音的竞争中面临被动防守局面，大额营销费用投入效果不佳。抖音于 2016 年成立，在 2018 年日活设备数已小幅超过快手，短视频 top2 格局初具雏形。此后快手 正式确认抖音为直接竞争对手，并迅速在站内发起“K3 战役”（冲击 3 亿 DAU），采用 烧钱获客打法依托：1）极速版；2）春晚红包，寻求出圈，但是简单粗暴的烧钱并未达 到预期，与抖音的 DAU 差距逐渐拉大。
快手的销售费用趋势的变化可以看出对于抖音的焦虑式防御：加大营销投入、学习模仿。 在抖快竞争白热化阶段的 2018-2021 年，快手迅速增加销售费用，单季表现在 21Q1 达 峰（22.43 元/MAU），后期逐渐回落至 23Q3 的 13.06 元/MAU。根据快手招股书，销售 费用主要包括推广及广告开支，即获客和留存用户的成本+品牌营销活动开支，2020 年 推广及广告开支的增加主要系推广快手极速版和其他应用程序。
我们认为，算法区别是快手在这场战役中处于被动的重要原因：1）快手：去中心化算 法下的普惠社区，流量集中度低、用户间信任度和互动性高，在内容分发算法中引入基 尼系数，抑制头部效应，强调公平、真实、普惠。结果为快手的流量大多集中于私域， 粘性强但用户规模增速较慢。2）抖音：中心化算法，流量集中度高、内容生态的贫富差 距大，更易孵化头部达人。抖音依托于自身算法特点和运营禀赋，在成立初期的爆发性 很强，能够快速积累用户数和内容池，更适合信息流变现，侧重公域流量分发。
阶段③（2022 至今）：三足鼎立，存量博弈“精耕期”。短视频行业形成快手、抖音、视 频号三足鼎立阶段，竞争重点由“抢占新用户”转向“挖掘存量用户价值”，如何维持现 有流量池成为当前的重要任务。 头部新媒体平台的全网用户渗透率在 2022 年后基本稳定，存量博弈格局日渐明晰。根 据 QM 数据，我国 Top5 新媒体平台（抖音、微博、快手、哔哩哔哩、小红书）的全网 用户渗透率在 2024 年 1 月达到 85.70%，去重用户规模达到 10.71 亿，自 2022 年起连 续三年保持低个位数增速，市场流量格局进入存量博弈阶段。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
