公司介绍：打造全球一流氟硅材料产业链
东岳氟硅科技集团有限公司（简称：东岳集团）创建于 1987 年，位于淄博东岳经济开 发区。公司坚持科技创新，聚焦新能源、新环保、新材料产业，经过多年艰苦创业，逐 步成长为中国氟硅行业龙头企业，建成了全球一流的氟硅材料产业园区和完整的氟、硅、 膜、氢产业链和产业群。公司主要从事新型环保冷媒、含氟高分子材料、有机硅材料、 含氟功能膜材料等的研发和生产。
集团控股东岳绿冷科技负责制冷剂业务的经营，拥有 4.3 万吨（集团权益 3.2 万吨）二 代制冷剂 R22 配额，配额排名第一，拥有 8.6 万吨（集团权益 6.3 万吨）三代制冷剂配 额，控股东岳有机硅材料（作为东岳硅材单独上市）经营有机硅业务，拥有年产 30 万 吨（集团权益 13.2 万吨）有机硅中间体产能，控股东岳高分子材料负责含氟聚合物业 务，主要产品包括 PTFE、PVDF、FEP 和氟橡胶等，公司还配套制冷剂上游甲烷氯化 物和烧
新华联退出，股权结构稳定化
目前公司董事会主席为张建宏先生，其和其子（张珂）直接以及间接持有公司 15.35% 股权，早期东岳集团原实际控制股东为新华联，但 2020 年开始新华联出现流动性危机 并引发债务风险，2023 年 10 月，东岳集团相关方与新华联控股相关方签署《股份回购 协议》和《股权转让协议》，东岳集团拟回购新华联控股的两家全资附属公司持有的东岳 集团合计 23.1%的股权，同时公司向新华联控股转让附属公司部分股权，包括东岳高分 子 23.12%、东岳有机硅 13.35%、东岳未来氢能 2.32%，目前转让已经完成，东岳集团 持有东岳高分子 74.02%、东岳有机硅 44.41%的股权。
财务情况：氟化工景气长行，公司盈利有望更上一台阶
公司历史业绩表现周期性明显。从收入端看，公司上市以来随着产业链的延伸，产品规 模的扩张，收入趋势性向上；从业绩端看，公司历史业绩波动周期性明显，2010 年以来 共迎来 3 波景气周期：1）2010-2011 年，家电下乡大幅拉动下游家电需求，R22 产品 价格迎来大幅上行；2）2017-2018 年，国内环保督察，供给侧趋严，原料供应紧张影 响工厂开工，同时需求表现较好，三代、二代产品价格均大幅上行；3）2021-2022 年， 能耗双控背景下，三代制冷剂因为原料开工问题大幅提涨；新能源增速快，锂电粘结剂 PVDF 供不应求，价格上行。我们认为，制冷剂未来景气可持续多年，公司盈利周期性 大幅波动有望减弱。 制冷剂景气拐点下，公司盈利右侧向上。2024 年，公司实现营业收入 141.8 亿元，同 比变动-2.2%；实现归属净利润 8.1 亿元，同比增长 14.6%；2025H1，公司实现营业收 入 74.6 亿元，同比增长 2.8%，实现归属净利润 7.8 亿元，同比增长 153.3%，随着 2024 年三代制冷剂的配额冻结，制冷剂价格开始右侧启动，带领公司盈利上行。
2024 年公司制冷剂业务贡献主要业绩。公司主要业务包括高分子材料、有机硅、制冷 剂、氯碱以及其他业务，2024 年高分子材料/有机硅/制冷剂/氯碱收入占比分别为 27.0%/36.8%/22.9%/7.8%；业绩（营业利润）占比分别为 35.8%、7.2%、56.8%、26.2%。 其中 2024 年公司其他业务对营业利润产生负贡献约 3.7 亿，主要是由于地产业务处置 影响。
公司注重研发，负债率较低。公司研发支出较高，2024 年年度研发投入为 7.1 亿，占总 体收入的 5%左右，2024 集团研发团队已达 800 余人，博士及硕士占比超 60%，同时 公司负债率良好，2024 年资产负债率仅为 16.5%。
三代制冷剂：品种开始右侧上涨，具有较大涨价空间
我国三代制冷剂配额于 2024 年正式冻结。根据国际《蒙特利尔协议书》基加利修正案 时间表，发展中国家应在其 2020 年至 2022 三代制冷剂使用量平均值+HCFCs（二代） 基线值的 65%的基础上，于 2024 年将生产和使用冻结在基线水平，2029 年起三代制 冷剂生产和使用不超过基线的 90%，2035 年起不超过基线的 70%，2040 年起不超过 基线的 50%，2045 年起不超过基线的 20%。根据《2024 年度氢氟碳化物配额总量设 定与分配方案》，对于配额总量中 HCFCs 生产和使用基线值 65%的部分，2024 年暂不 全部分配到生产单位和使用单位。
政策根据各个品种严格约束，品种间配额有小幅调整的余地。生态环境部在 2023 年 9 月份发布的“征求意见稿”中首次对制冷剂配额分配制定了大体的框架，并于 12 月份 公示了各个企业配额分配的结果：1）按照各个品种分配生产配额和内用生产配额；2） 按需分配配额，部分配额本次暂未分配。在以上的配额框架下，制冷剂行业从 2024 年 之前的供给非常过剩变为了供需基本平衡的局面。至此后，2024-2026 年配额方案都会 有小幅调整，但是建立在按需分配的框架下面，2026 年方案与 2025 年方案的主要变化 在于配额调整比例有所扩大，不同品种保持二氧化碳总量不变情况下调转比例由 2025 年的 10%提升至 30%，这也是由于部分低 GWP 品种如 R32 需求增长相较于高 GWP 品种更为可期，以及符合长期制冷剂逐步往低 GWP 品种发展的趋势。
国家手中仍有配额余量，以确保市场长期发展。根据我国《2026 年氢氟碳化物配额总 量设定与分配方案》，我国 HFCs 生产基线值为 18.53 亿吨 CO2，而 2025 年国家仅下 发了 14.61 亿吨 CO2，仍然保留了 3.92 亿吨 CO2 用于维护市场。参考 2024 年的经验， 剩余的配额是为了应对三代制冷剂增长的需求，以确保产业链正常运行。2024 年 8 月 份，生态环境部发布《关于 2024 年度氢氟碳化物剩余配额有关安排的通知》，年内新增 R32 内用配额 3.5 万吨（仅 2024 年度有效），在此前本年度 R32 内用配额为 14.2 万 吨。本次配额下发曾一度令资本市场担心配额管控的严苛性，而根据巨化股份公告显示， 国家增发生产配额的目的是应对供需缺口，满足市场需要，增发配额也表明需求超预期 增长，配额分配依然合理，整体依照按需分配的大框架运行。
三代制冷剂行业集中度维持不变。2026 年三代制冷剂行业延续 2025 年的高集中度， CR3 达到 65%，其中，R32、R134a、R125、R143a 的 CR3 分别为 77%、86%、74%、 87%。由于配额可能会发生的变化包括新增配额和配额等量调整。新增配额按照各企业 配额比例均匀分配，因此预计未来行业集中度基本维持不变。在制冷用途的产品当中， 企业总个数仅为 9 个，包含巨化+飞源（记为 1 个）、三美、东岳、东阳光、永和、蓝天、 梅兰、聊城氟尔新材料、兴氟中蓝新材料，其中上市公司为 6 个，非上市公司为 3 个。 2024 年 7 月，各部门联合发布《关于严格控制氢氟碳化物化工生产建设项目的通知》， 各地不得新建、扩建受控用途的三代制冷剂，因此未来制冷剂行业企业个数将不会有增 加。
部分品种（R32、R134a）需求具备长期增长潜力。与空调排产最为相关的品种是三代 制冷剂中的 R32，目前也仅有 40%用于内销的家用空调，且其维修市场还呈增长态势， 其余以外的大部分三代品种都已经形成一定规模的维修市场，也会逐步淡化制冷剂整体 需求的周期性。R134a 随着新能源汽车快速发展，供需平衡将会更加紧张，新能源汽车 由于电池温控、制热方式变化、空间增大等，每台新能源汽车制冷剂充装量普遍为燃油 车的 2-4 倍，且新能源汽车消费结构逐步转变为以大型 SUV 为主等影响，预计 R134a 需求将会增加。
三代制冷剂价格持续上涨，新的商业模式逐步形成。R32、R134a、R125、R143a 的价 格分别从 2024 年初的 1.73、2.80、2.78、2.85 万元/吨上涨至当下（2025 年 12 月 27 日）的 6.30、5.80、4.75、4.10 万元/吨，涨幅分别为 265%、107%、71%、44%，三 代制冷剂的‘刚需消费’的功能性制剂属性+全球‘基因’正逐步形成，非周期性行业特 征逐步凸显。
三代制冷剂的涨价空间依旧较大。价：历史上制冷剂涨价弹性较大（如 2017 年 R410a 到过 6-7 万/吨的价格），主要由于其对下游成本占比小，给予了较高的涨价容忍度。市 场对于制冷剂未来价格高度，一般是去对标替代品（四代制冷剂），但四代对三代的替代 并没有这么简单。首先空调制冷剂 R32 在四代替代方案中仍需作为混配大量使用，汽车 制冷剂 R134a 用 R1234fy 替代充注量或增加，并需要考虑更换压缩系统，更不用提目 前 R1234yf 的使用也面临着争议，因此从经济、环保多角度分析，四代制冷剂长期价格 都并非为三代制冷剂的天花板。量：某些观点认为三代制冷剂 2029 年后开始削减，生 命周期有限。短期看，2029 年三代总配额折 GWP 值需要削减 10%，目前环保部下发 的配额折算成 GWP 值仅为 79%左右（折产量 79 万吨），意味着 2029 年的减量并不会 影响到目前的供给量，并且随着三代维修市场的增加，当下配额仍有增长空间；长期看， 未来高 GWP 值的制冷剂有望转化成低 GWP 值的制冷剂，目前来看三代 R32 在四代的混配使用中依然必要，在 2045 年削减 80%后，若全部以 GWP 值折算成 R32，仍然可 以折算成 54.9 万吨的 R32（当下三代总配额为 79 万），因此三代的生命周期或长期存 续，短期量价齐升也有望发生。 空调制冷剂并未产生直接的四代替代方案，R32 或拥有非常长的生命周期。对于空调制 冷剂，尚未有单工质的 HFO 可以进行替代，霍尼威尔推出 HFO 与 HFC 混配方案，以 R454B、R452B 等工质替代，R454b 混配成分中近 70%是 R32，剩余则为 R1234yf， 即使 R454b 等混配制冷剂在某些领域能够大规模推广，也会大幅带动 R32 的需求。R32 在未来相当长的时期内，都将是空调的主要冷媒之一，根据基加利修正案最终要求，发 达国家最终需要削减基限值的 85%，大部分发展中国家需要削减基限值的 80%。因此， 最终的要求方案中仍然保留了一定 GWP 值余量，而这也意味着 R32 在一定程度上也 满足了替代要求。以我国为例，我国 HFCs 生产基线值为 18.53 亿吨 CO2，在 2045 年 削减 80%后，仍然可以折算成 54.9 万吨的 R32，因此空调冷媒三代制冷剂 R32 有望拥 有非常长的生命周期。
汽车制冷剂的替代方案中，使用 R1234fy 替代 R134a 充注量或增加，并需要考虑更换 压缩系统。虽然 R134a 与 R1234yf 在物理性质上非常相近，但由于 R1234yf 在蒸发温 度-16℃以上时，其制冷效能要低于 R134a，所以即使是同一款车型在使用 R1234yf 制 冷剂时与使用 R134a 相比，其充注量也是不相同的，R1234yf 制冷剂的充注量一般要 大于 R134a 的充注量。对于汽车空调制冷剂的切换其实并不能简单的改变加注量。要 使系统最优化，还需要重新进行膨胀阀匹配、整车联合制冷性能测试、自动空调的控制 标定等大量的开发工作，因为在汽车制冷剂的替代方案中，使用 R1234yf 替代 R134a 远不是单单考虑单一产品价格/生产成本那么简单。
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