2025 年基本面预期差提供估值安全边际。2025 年证券行业进入新一轮增长周期，但券商股票因缺少独立 催化、前两年悲观情绪的延续等原因而导致超额收益不佳。从历史规律看，以 42 家上市券商为样本，2012 年 以来当上市券商年化 ROE 处于 7%~8%区间时，证券指数 PB 估值通常在 1.75~2.00 倍（预期次年 ROE 上行时 靠近上沿，反之靠下沿）。而 2025 年前三季度上市券商年化 ROE 已达 7.1%，对应 PB 估值在 8 月峰值仅 1.60 倍、三季度末 1.47 倍、1 月 9 日 1.41 倍，显著低于历史同 ROE 水平的估值区间，存在明显修复空间。 2026 年政策利好驱动业绩持续增长，板块有望重新定价。当前“服务新质生产力+中长期资金入市+券商 国际化机遇”三大核心利好逻辑尚未被市场充分定价，其驱动的投行、资管、国际业务等新动能，有望在 2026 年后逐步兑现至行业基本面，为中长期业绩弹性与韧性提供坚实支撑，无需担忧增长断层。
1 月 5 日至 1 月 9 日，证券 II（中信）指数+2.03%，跑赢非银指数、沪深 300 指数、上证 50 指数。 2026 年首周股票成交额同比实现高增，市场交投情绪维持在较高水平。2026 首周，两市股票日均成交额实 现 28519.51 亿元，与前一年同比+149.71%。基于 2025 年政策红利的持续释放，2026 年 A 股成交活跃度有望显 著提升。宽松的货币环境（降息降准）与外资流入（受益于美联储转向及人民币国际化）共同注入增量资金， 同时“十五五”聚焦的科技突破（AI、脑机接口产业化）与内需复苏推动企业盈利回升，叠加资本市场改革深化 提升信心，政策组合拳将全面激活市场交投热情。 两融余额维持 2 万亿元关口，市场风险偏好较高。截至1月8日，两融余额26,206.09亿元，较上周末+0. 47%， 占 A 股流通市值 2.57%，与上周末小幅增加 0.01pct。此外，截至 1 月 2 日，场内外股票质押总市值为 29,419.36 亿元，较前周末-0.86%。两融余额连续多周站上 2 万亿元关口，创下十年来新高。两融市场的活跃不仅体现在 余额增长上，更反映在投资者参与度的显著提升。越来越多投资者选择参与两融交易，体现了投资者对市场行 情的积极预期。 IPO 与再融资节奏平稳，聚焦新质生产力。IPO 发行方面，按发行日统计，2026 年 1 月（截至 1 月 9 日） 共上市 1 家企业；募资 15.55 亿元。新“国九条”明确提出“严把发行上市准入关”，证监会强化对 IPO 全流程的审 核，重点打击财务造假、突击分红等问题，企业上市门槛提升。随着资本市场改革深化，包括北交所聚焦专精 特新、科创板支持硬科技，IPO 市场或逐步回暖，同时项目质量亦会不断提升。再融资方面，2026 年 1 月（截 至 1 月 9 日）企业股权再融资规模合计 28.30 亿元。
公募基金方面，规模持续增长，股票型基金占比小幅增加。根据 Wind 的统计，截止 1 月 9 日，我国公募 基金净值规模实现 37.32 万亿元，较 2025 年底增长 0.47%。与 2025 年底相比，股票型基金净值占比由 16. 50% 增加 0.48pct 至 16.98%，债券型基金由 29.52%减少-0.31ct 至 29.21%，而混合型基金则从 10.36%减少 0.048pct 至 10.32%。2025 年，证监会携手多个部门共同发布了《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》、《推动公 募基金高质量发展行动方案》、《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》。上述方案明确提出公募基金持 有 A 股流通市值在未来三年内每年至少要增长 10%，并且将考核周期延长至三年以上，以此鼓励长期投资行为； 推动行业践行“以投资者为本”监管理念的生动实践，标志着我国公募业全面迈入以投资者利益为核心、以高质 量发展为目标的新阶段。
板块表现： A 股方面，本周中信保险 II 指数涨跌幅-5.13%，跑输中信非银金融指数（-4.10%），跑输沪深 300 指数（-0.66%），跑输上证指数（0.90%）。 2026 年 1 月 7 日，中国保险行业协会健康保险专业委员会在京召开常务委员会议，听取常务委员单位代表 意见建议，研究专委会 2026 年工作。与会代表认为，2026 年是“十五五”规划的开局之年，保险行业面临历史 性的发展机遇，要认真贯彻党的二十届四中会全精神，落实国家金融监督管理总局工作部署，推动《关于推动 城市商业医疗险高质量发展的通知》《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》落地实施。商业健康险应当遵循市场化、法治化原则，坚持服务民生保障和专业化经营的发展方向，不断丰富产品供给，更好地满足人民 群众健康保障需求。健康险专委会将立足新起点新任务，强化责任担当，优化工作机制，夯实工作基础，凝聚 行业力量，推动商业健康保险高质量发展。 资产端：截至 2026 年 1 月 9 日，沪深 300 指数较上年末上升 20.94%。本周末 10 年期国债收益率较上周末 上升 3.55BP 至 1.8782%。Wind 房地产指数本周累计上升 2.42%，Wind 央企指数本周累计上升 0.70%。
美联储降息背景下，港股市场流动性宽松，关注非银板块向上弹性。1 月以来港股市场有所恢复，恒生指数 +2.35%，恒生科技指数+3.10%，香港市场整体跑赢 MSCI World Index的 1.82%。资产端，截至 1 月 9 日港股整 体市值为 49.01 万亿港元，较 12 月底+3.41%；资金端，1 月以来港股成交活跃度有所上升；ADT 为 2510. 94 亿 港元，环比+34.99%；其中，南向资金 ADT 环比+53.25%，占比 25.51%。衍生品成交量亦有所上升，期货 ADV 为 56 万张，环比+15.48%，同比-5.67%；期权 ADV 为 96 万张，环比+16.30%，同比+10.78%。 利率方面，1 月以来 HIBOR 利率再次上行；截至 1 月 9 日，6M HIBOR 达 2.98%，环比-0.01pct，年初至今 +0.09pct；而随着 HIBOR 维持高位预计港交所的投资收益也将持续高涨，“对冲”效果有望凸显。 从做空成交金额占比来看，港股做空活跃度有所上升；1 月港股卖空成交金额占比环比-2.02pct 至 14. 43% ； 而从最新更新的港股空仓占比来看，截至 1 月 9 日，空仓金额占总市值的比例较 12 月底上升-0.09%至 14. 43%。
港股 2025 年整体表现亮眼，估值持续修复。2025 年全年，受宏观经济基本面转好、政策红利释放、国内 产业结构升级与全球流动性改善等多重因素共同作用，港股科技、医药等新经济行业迎来价值重估机遇，市场 对港股的关注度整体较高，恒生指数、恒生科技指数全年分别累计上涨 27.77%、23.45%。 现货市场方面，南向资金全年流入高增，市场交投情绪活跃。根据 Wind 的统计，2025 年南向资金累计净 买入 13,014.55 亿元，同比+74.92%，其中一/二/三/四季度分别累计净买入 4,113.25、2,728.63、3,999.85、2,172.82 亿元。在此背景下，港股市场成交活跃度明显提升，2025 年港股 ADT 同比+90.28%至 2498.22 亿港元。其中四 季度 ADT 实现 2298.06 亿港元，同比+22.97%，环比-19.75%。IPO 方面，根据 Wind 的统计，按照上市日期统 计，2025 年全年新增上市公司家数 117 家，环比增加 1 家，较去年同期增加 47 家，IPO 募资金额为 2,858. 12 亿 港元，同比增加 224.24%。2025 年 IPO 募资金额的高增主因 A 股不少头部上市公司赴港带动 IPO 融资金额增 加，包括恒瑞医药、海天味业等 A 股上市公司实际募资金额合计占港股 IPO 募资规模的 49.02%。此外，港交所 自身也在不断优化上市发行规则，使得港股吸引力不断增强，带动股权募资市场持续活跃。
衍生品&商品市场方面，2025 年衍生品和商品合约成交量同比实现正增，市场风险对冲需求保持旺盛。2025 年期交所期货及期权总数日均成交张数（ADV）达 166.3 万张，同比增长 7.1%；其中 25Q4 期货及期权总数日 均成交张数达 160.5 万张，同比/环比分别-2.6%/-3.0%。 2025 年 12 月 18 日，香港交易所刊发咨询文件，就优化香港证券市场每手买卖单位框架的建议咨询市场意 见，以提升交易、结算及交收效率。本次咨询为期 12 周，将于 2026 年 3 月 12 日结束。港交所此次启动每手股 数优化咨询，长期来看有望通过提升市场流动性和吸引力，为其带来结构性业绩利好。若建议得以实施，降低 部分高价股的投资门槛将吸引更多散户参与，增加交易宗数并扩大投资者基础，进而直接提振交易费与结算费 收入。同时，此举增强市场效率与竞争力，可能吸引更多公司赴港上市并刺激现有股票交易活跃度；短期而言， 单只证券交易收入的变化将取决于具体调整方案，但交易频率提升带来的总量增长将是推动收入上升的核心动 力。 2026 年港股交投活跃水平是否具备去年的持续性？根据当前市场成交情况，港股市场预计将维持较高活跃 度，主要基于以下三方面的判断：
一是美联储货币政策转向提供流动性支持。美联储 2025 年 12 月 10 日结束为期两天的货币政策会议，宣布 将联邦基金利率目标区间下调 25 个基点至 3.5%至 3.75%之间，这是美联储自 2025 年 9 月以来连续第三次降息， 幅度均为 25 个基点，也是美联储自 2024 年 9 月启动本轮降息周期以来的第六次降息。伴随着降息周期的开启， 有望为港股市场带来流动性的边际改善。
二是南向资金持续流入增添动力。南向资金自 2025 年初至 12 月净买入达 1.3 万亿元，创历史新高，预计 全年以及后续年份净流入或仍保持在较高水平。这种增长源于港股市场的低估值优势以及 A 股市场活跃后的流 动性外溢效应。内地投资者通过港股通积极参与港股市场，显示出对港股长期投资价值的认可，并为市场提供 了持续的增量资金。
三是港股估值优势依然显著。即便经过前期上涨，港股估值仍处于历史相对低位。以恒生指数为例，相较 于沪深 300 的市盈率，港股的估值优势依然突出，对全球资本，包括南下和海外资金，都具有较强吸引力。 港交所交易相关业务占比较高，其业绩与市场成交情况高度相关。当港股市场交投火热时高 ADT（日均成 交金额）往往预示着对港交所当期业绩和中长期成长性更为乐观的预期，港交所 PE 中枢亦有望随 ADT 抬升。 因此尽管受外部降息影响港交所未来投资收益或会出现下滑，但基于市场成交的业务将实现更高的增长，两部 分业务之间有充分的“对冲”性。 因此，长期来看随着市值以及换手率的增长港交所有望实现稳健增长。港交所当前股价仍有一定预期差。 资产”+“资金”两端共振的背景下，港交所估值拥有充足的向上空间。
截至 2026 年 1 月 9 日，本周中证金融科技行业指数上涨 4.86%，纳斯达克金融科技指数上涨 2.46%，对比 同期沪深 300 指数上涨 2.79%。一年期贷款市场报价利率（LPR）为 3.00%；5 年期以上为 3.50%。
消费金融行业观点
把握消费金融行业 β 与龙头公司 α 共振机遇：监管逻辑趋稳、促消费导向明确、AI技术提效的背景下，消 费金融行业处于政策红利+与技术红利的双重驱动期，奇富科技、信也科技作为头部玩家，既受益于行业量价质 修复的 β 行情，又凭借技术深度与精细化运营构筑 α 优势。建议以“低估值+高股息+高成长”逻辑配置，捕捉业 绩兑现与估值修复的双击机会，持续推荐。 信贷科技行业“量、价、质”共振修复，估值修复周期开启，25 年将呈现“量稳、价升、质优”三重特征。① “量”方面，25 年政策刺激叠加经济回暖，线上服务渗透率持续提升，头部消金公司放款量预计同比+5%-10% 。 ②“价”方面，行业息差压力渐缓：利率中枢下行+ABS+AI 技术推动单客成本降低，叠加风险成本改善，有望推 动收入增速重返两位数。③“质”方面，行业的前瞻风险指标，例如 D1 首逾率、D30 回收率、D90 逾期率环比改 善，资产质量优先恢复的公司弹性更高。蚂蚁整改完成、第三张征信牌照落地反映稳定的监管环境，预计 2025 年估值修复至 9-11xP/E 以及 1.5-2xP/B。 如何理解行业内部的《小额贷款公司综合融资成本管理工作指引》（1） 监管范围无缝衔接，防止套利。 虽然消费金融牌照和银行牌照获取的难度均大于小贷牌照，但其目的在于统一各类放贷主体的定价监管标准， 封堵通过机构类型转换进行监管套利的空间。（2）与 10 月助贷新规的异同：《助贷新规》通过清理“双融担”、 “会员费”等灰色模式，先将市场上通过复杂结构突破 24%的现象打掉，实现定价透明化。《指引》在定价透明 的基础上，对以服务下沉客户为主的小贷公司，提出更长期的、降至 LPR4 倍的硬性要求，为整个消费信贷行业 的利率下行锚定了更低的长期目标。
行业变化预测：客群分层将重新评估，市场化出清和整合加速。（1）优质客群竞争白热化，利率在 12%- 1 8%区间的优质客群将成为所有机构争夺的焦点，竞争加剧可能导致这部分业务的利润进一步摊薄。尤其是，下 沉客群服务面临取舍，对于信用风险较高、服务成本巨大的“长尾客群”，在 12%的利率天花板下，商业可持续 性将受到考验。（2）监管套利空间消失后，行业将迎来市场化出清和整合。缺乏核心竞争力的小贷公司数量已 从高峰期的近 9000 家降至 2024 年 9 月末的 5385 家，这一趋势将加速。资本和科技实力雄厚的头部机构，将通 过并购、受托管理等方式进行行业整合，扩大市场份额。行业集中度将显著提升。 应对建议：首先要规避风险，应审慎看待严重依赖高息差、融资成本结构脆弱、缺乏自营场景和科技能力 的中尾部小贷公司及助贷平台。关注两类机构：一是股东背景雄厚、融资成本低廉的国有系或产业系消费金融 公司；二是金融科技实力突出、风险定价模型经过周期验证、正在成功向自营渠道转型的头部机构。它们更能 适应低利率环境，并可能在行业洗牌中扩大优势。 例如（1）上市信贷科技平台：小贷牌照放款量占比低于 5%，甚至更低，收入损失可控。（2）互金大厂旗 下小贷原本表内资产利率多低于 12%，且贷款不良率多低于 5%，符合重点机构筛选标准，压降压力有限。连 续 6 个月合规可获监管评级提升，优先享受税收减免、信贷支持（如发改委对普惠金融机构的融资支持政策）， 同时征信权限稳定，利于拓展优质客户。
2025 年后，消费金融行业三大主体利率/客群分层逻辑：
（1）商业银行
受央行、金融监管总局双重监管，《助贷新规》不超过 24%，17 年最高法发的《金融审判意见》司法保护上限也是 24%。但目前资产端争夺激烈，定价普遍较低，大多数在 3%-8%之间，监管 2025 年 3 月份叫停价格 战。头部客群集中在公务员、国央企员工等优质客户，风险低，基本不存在也不需要隐性收费、暴力催收等行 为。
（2）消费金融公司
参照银行业监管，叠加助贷新规要求，最新窗口指导产品定价平均需在 20%以下。行业主要为银行系，为 母行补充客群，产品定价在 12-24%之间。客群跨度最大，既有稳定收入的次优客群，也有银行拒贷的长尾客户， 风险定价策略多元。
（3）小贷/互联网小贷
短期受《助贷新规》约束，新发贷款定价需低于 24%；长期受《小贷指引》管辖，2027 年底前，所有牌照 自营业务定价不高于 4 倍 LPR，助贷业务商业模式没变（金科服务，按流量/服务计费，以及其他和定价无关的 服务收入）。普惠金融的角色没变，是银行和消费金融公司的重要补充，头部机构短期量减，长期利好。 资产证券化发行方面，2026 年 1 月 5 日至 2026 年 1 月 9 日内，以发行公告日统计，共有 1 只银行/互联网 消费贷款 ABS 发行，合计 10.00 亿元，占比 3.40%；共有 13 只融资租赁债权 ABS 发行，合计 122.19 亿元，占 比 41.49%；共有 4 只一般小额贷款债权 ABS 发行，合计 35.00 亿元，占比 11.89%。
租赁行业观点
租赁行业的核心竞争力体现为：高净息差、低不良率与高股息回报的“三优”特征。（1）当前融资租赁行业 净息差普遍维持在 3%-4.5%，显著高于银行（港股通）平均的 1.65%，主要受益于专业化资产定价能力与资金 成本优化空间；（2）行业不良资产率均值稳定在 0.9%-1%，低于银行（港股通）的 1.46%，反映出租赁标的物 强抵押属性与风控体系的有效性，国银金租 2024 年末不良资产率为 0.56%，自 2016 年 7 月上市以来始终控制 在 1%以下。（3）租赁行业派息率长期保持在 30%-50%，带动股息收益率达 7%-10%，超过银行（港股通）的 5%的平均水平，政策面如特别国债发行对银行股息的摊薄效应进一步强化了租赁股的收益优势。 推荐关注租 赁板块两大修复契机： 1. 政策驱动转型深化：金管总局《金融租赁公司管理办法》推动行业回归“融物本源”，加速城投类资产 压降，并引导向 IDC、新能源设备等绿色租赁、高端制造等政策支持领域转型，头部公司凭借先发壁垒，例如 远东宏信在产业运营协同，有望进一步巩固息差；另外，央行在国务院新闻办公室发布会上宣布，阶段性将汽 车金融公司及金融租赁公司的法定存款准备金率由现行 5%统一下调至 0%。我们认为此次准备金率调降可降低 金融租赁公司综合负债成本约 1-1.5 个百分点，为设备更新改造与固定资产投资提供更充裕的低成本资金支持。 2. 利率周期红利释放：美联储降息周期开启将缓解美元负债占比较高企业的融资成本，如飞机、船舶租赁， 叠加境内流动性宽松延续，租赁公司利差有望持续走阔。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
