2025年回顾：以价换量客座率高企，反恶性竞争下票价温和修复
以价换量客座率高企。受国内外宏观政策、行业供需平衡及居民消费能力等因素影响，上半年及暑运民航领域价格战激烈：根据航班管家数据显 示，2025年1-9月经济舱平均票价755元，同比2024年、2019年分别下降6.1%、6.9%。从供给端看，2025年民航日均执行航班量创历史新高， 2025年1-11月平均航班量同比增加3.72%。低票价、较为刚性的供给催生了旺盛的需求，民航客座率表现突出：根据民航局数据，2025年4月至 11月，民航每月正班客座率均创2019年起新高，其中7月至10月客座率分别为84.5%、87.5%、86.3%和87.4%，显著高于2019年同期的83.6%、 86.6%、82.2%和83.1%。
反恶性竞争下票价温和修复。面对激烈的价格战，民航局于2025年6月26日召开会议，专题部署民航领域综合整治“内卷式”竞争工作；8月14 日，中国航空运输协会牵头编制的《中国航空运输协会航空客运自律公约》正式发布，旨在反垄断和反恶性竞争，严打低价倾销，规范国内航空 客运市场秩序；10月24日，第三届CATA航空大会继续呼吁行业共同遏制“内卷式”竞争，推动行业从价格竞争向价值竞争转变。随着反恶性竞 争整治工作的推进，在客座率保持良好增长趋势下，票价重回温和增长：根据Wind及DAST交通数据速递，2025年9月、10月，民航正班客座率 同比增加2.4、2.2个百分点，平均票价分别为697、709元，平均票价同比增速0.6%、4.3%。
2025年回顾：票价压制企业盈利，航司战略影响股价表现
票价影响板块β，航司战略选择走出个股α。2025年1-8月，受行业价格战影响，叠加公商务出行需求不足及暑运不及预期，SW航空运输板块整 体跑输SW交通运输板块。行至9-11月，受益于反恶性竞争整治工作的不断落地、重要活动后公商务需求持续释放以及中秋国庆假期旺盛的航旅 需求，机票平均价格实现同比转正，SW航空运输板块自9月起扭转颓势，并于10月实现板块较行业的超额收益。截止2025年12月29日收盘，航 空运输板块涨跌幅前三分别为中国东航（+46.27%，国际航线恢复亮眼）、华夏航空（+45.42%，支线航空龙头）、南方航空（+22.08%）。
背后是对基本面恢复的预期或下注盈利的确定性。国内航线作为干线航司盈利的重要来源，以价换量并未带来企业盈利的反转，恶性价格战反而 使得盈利压力传至产业链上下游。随着票价同比由负转正，叠加传统旺季带来的业务收入托底，三大航单季度盈利边际改善，航空运输板块股价 表现亦有一定程度的反转。在油汇环境友好、“反内卷”政策托底票价等利好因素叠加下，干线航司盈利能力有望不断改善。优质国际航线时刻 资源稀缺、收益弹性大，作为受国际公共卫生事件影响最大的业务板块之一，其边际改善程度预计对航司基本面改善有重要影响，中国东航国际 航线RPK连续12个月同比2019年增速表现优异。此外，华夏航空作为国内支线航空龙头，航线培育逐步开花结果，航线补贴回款确定性高，进一 步受益于扩大内需政策的提振，一致预期盈利高增速。
2026年策略：跟踪宏观线索，关注供需关系
以史为镜，跟踪宏观变量线索。航空运输板块是典型的顺周期板块，与经济活动同频共振。经济增长的三大马车为投资、出口、消费，过去20年， 中国经济主要由地产投资建设驱动，航空作为经济活动载体，板块整体表现与GDP中投资分项有较强相关性。2021年以来，地产板块承压、对经 济造成负面冲击，行至今日，地产冲击跌幅收敛。2025年，中国经济出口表现亮眼，在激烈的贸易战下中国出口保持了全球高份额。展望2026年， 在消费、投资弱修复，出口韧性仍强，2026年PPI转正可能性提升，物价温和回升的环境下，GDP预计保持稳步增长，航空运输板块有望继2025 年走出亏损阴霾后，乘油价以及汇率友好环境东风，于2026年实现盈利弹性兑现。
供需关系主导，有效需求是关键。在供给高速增长阶段，需求决定航空板块高度。从居民角度看，航空需求的本质是确定实现交易的“有效需 求”；有效需求受边际消费倾向、资本边际效率以及流动性偏好影响。居民收入水平、对未来收入的预期影响边际消费倾向；资本的边际效率是 资本的预期回报；流动性偏好主要受到利率的影响。人均可支配收入增速是居民收入水平较好的替代指标。当前，地产冲击的“至暗时刻”已过， 地产冲击跌幅收敛中，人均可支配收入增速有望重回温和上涨通道；此外，自2020年以来，LPR缓慢下调，当前利率环境处于较为宽松的环境。 未来，随着“扩内需”政策的不断推进，预期有效需求端继续回暖。
2026年策略：供给：飞机交付周期延长，维持低增速趋势不变
运力快速扩张周期已过，供给增速受限。 我国民航业飞机净增速近年来逐级回落： “ 十 一五 ” 至“十三五” 飞机 净增 速 CAGR分别为13.1%、10.7%、8.1%，预 计“十四五”期间飞机净增速为3%左右。 随着经济步入新常态，受国家交通战略发 展、空域资源限制以及航司资金供给压力 等原因影响，预计机队供给将维持较低增 速。2020年以来，受国际公共卫生事件、 俄乌冲突等宏观事件冲击，飞机制造供应 链、工程师供给受到影响，国际主要飞机 制造商波音、空客制造产能滑坡，目前仍 在恢复中：2024年波音月交付飞机数量29 架，为近10年峰值的43%；空客月交付数 量为64架，为近10年峰值的89%；预计交 付周期延长3年。另一方面，国产大飞机 C919受限于关键零部件供应链短缺问题， 交付比例较低：截至2025年10月，交付7 架，与原计划交付架次有一定差距，国内 外飞机制造商交付能力受限进一步限制供 给增速。交付能力受限的背后，是去全球 化的供应链重塑。
2025年回顾：基本面持续修复，政策变化点亮主题投资机会
国际客流已超2019年同期，航空性业务持续稳扎稳打持续修复。除首都机场受大兴机场分流影响外，上海机场、白云机场、深圳机场国内客流已 于2024年全面恢复至2019年水平；受益于我国免签政策范围的扩大以及效果的陆续显现，2025年国际航线客流继续恢复，1-11月累计国际航线 客流0.73亿人次，已恢复至2019年同期的107%，持续修复的国内与国际客流为机场的航空性收入持续恢复奠定扎实基础。随着客流的持续恢复， 客流结构的持续改善，机场业绩持续修复：2025年1-3季度，上海机场、白云机场、深圳机场、厦门空港分别录得扣非归母净利润16.09亿元、 8.55亿元、4.03亿元和3.34亿元，同比增速36%、31%、62%、14%。
免税业务格局变化，非航业务多元模式持续探索中。免税业务曾是大部分上市机场公司的核心非航业务来源，随着离岛免税以及跨境电商业务发展 冲击，机场免税业务收入日益萎缩，以上海机场为例，其商业餐饮收入在非航收入占比由2019年80%下降到2025年上半年的32%。各机场公司积 极探索非航收入增收可能性：深圳机场多元化发展，物流突出，物流收入同比大幅增长57%；白云机场，租赁特许综合收入同比大增19%；上海机 场免税业务重新招标，引入全球免税巨头Dufry，拟增强市场竞争；厦门空港通过跨境电商、免税商业和品牌升级三个方向持续突破。
政策主题点亮主题性投资机会。尽管机场板块全年股价表现平淡，但受益于福建板块、海南板块主题行情催化，厦门空港、海南机场等标的迎主题 投资机会。
2026年策略：关注客流与货流变现，静待非航业务恢复与培育
关注资本开支计划与刚性成本消化进度。随着国内客流的超量恢复，国际客流的陆续恢复，各机场的航空性业务收入利润预计继续回暖。关注资 本开支进度及刚性成本消化进展：1）浦东T3航站楼尚处于建设周期，预计2028年投产；2）白云机场T3航站楼于2025年10月投产，或带来一定 的折旧压力；3）深圳机场第三跑道于2025年11月投入运营；4）北京首都机场股份T3 提质增效项目陆续推进。
重点关注非航业务多元化进度。航空服务业务是机场重要的营收来源，但由于其成本高的特征，实际利润贡献占比有限，因此开拓非航空服务业 务或为机场提质增效的重要抓手。机场的核心商业模式是流量变现，客流和货流均为重要的流量来源。客流方面，免税业务仍然是非航业务的重 要来源，随着海南自贸港封关正式落地、免签政策的不断扩大、免税格局的变化以及国际客流的持续恢复，免税业务活力有望被再度激发，核心 枢纽价值有望迎来重估；货流方面，跨境电商发展方兴未艾，航空货运承接景气需求，带动货邮增量，长三角、珠三角航空货运持续受益，随着 海外电商的迅猛发展，承接国内货物的跨境运输需求，预计核心机场货运业务将继续受益。此外，随着海南封关的正式落地，海南国际客流与商 流可能有靓丽表现，保持跟踪。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
