历史沿革及展业范围
摩根大通是全球领先的金融服务集团，总部位于美国纽约，商业银行业务主要集中在美国、投行资管等业务全球展业。 作为全球规模最大、盈利最强的银行之一，摩根大通在投资银行、商业银行、资产管理、财富管理及消费者金融等领域 均占据重要地位。全美网点分布来看，摩根大通网点主要集中分布在东北部、墨西哥湾以及西海岸地区。
历史沿革来看，摩根大通外延扩张和内生增长并重，不断拓展其零售网络、财富管理、投资银行能力，形成多牌照、集 团一体化的服务能力，有效摆脱利率周期对传统商业银行的影响，实现穿越周期的经营能力。
业务架构：零售及社区银行、商业及投资银行、资产及财富管理三大业务板块
摩根大通采用业务条线（LOB）管理模式，整体分为零售条线和批发条线，进一步细分为三大业务板块：零售银行及社 区银行（Consumer & Community Banking）、商业银行及投资银行（Commercial & Investment Bank）、资产及财富管理 （Asset & Wealth Management），其余业务活动归入企业中心职能板块。零售银行与社区银行包含三大业务板块，分别为 零售银行与财富管理、住房贷款、卡服务与汽车金融。商业银行与投资银行包含两大业务板块，分别为商业银行与支 付、金融市场与证券服务。资产及财富管理包含资管业务与全球私人银行。
2024年，零售及社区银行ROTE 32%、商业银行及投资银行ROTE 18%、资产及财富管理ROTE 34%，均为全球银行业同 类业务顶尖水平。
管理层及股东：主要管理层经验丰富、长期任职
公司董事会主席兼CEO James Dimon先生自2004年7月摩根大通收购Bank One Corporation之后，即开始担任公司总裁兼 首席运营官，在Bank One期间，他从2000年3月起一直担任董事长兼首席执行官。目前已在公司任职20年，领导公司平 稳度过次贷危机、大宗商品危机、全球疫情等多次重大危机，管理经验丰富，对公司战略把握紧密。
股权结构分散，均为长期机构投资者。公司前十大股东均为机构投资者，持股比例较为分散。前三大股东分别为先锋 集团、贝莱德、摩根士丹利，持股比例分别为9.8%、7.5%、2.5%。
PTB-ROTE横向对比：摩根大通ROTE显著领跑，估值合理
从PTB-ROTE横向对比来看，摩根大通当前3倍左右的PTB是合理的。对于美国银行业而言，PTB-ROTE模型有效性强， 各银行估值严格对照各自ROTE预期，在个股ROTE没有明确收敛预期的情况下，个股之间不会发生估值收敛。
美国KBW指数成分银行平均ROTE 15%左右，对应PTB 1.8倍（1.5倍PB）。根据美国股市的一般性估值体系和风险溢价水 平，银行股7%-8%的ROTE即可享受1倍PTB。在同业对比角度，当前摩根大通22%左右的ROTE水平对应3倍PTB（2.6倍 PB）是合理估值。
PTB-ROTE纵向复盘：基于ROTE预期给估值，Forward PTB/ROTE长期中枢11倍左右
从PTB-ROTE纵向复盘来看，摩根大通PTB与ROTE存在显著前瞻正相关，Forward PTB/ROTE有稳定中枢，市场是基于ROTE预期给估 值的。
摩根大通Forward PTB/ROTE长期中枢 (即Forward PE ) 11倍左右，银行板块下行周期Forward PE 7-10倍，上行周期Forward PE 11-15倍。
当前Forward PTB/ROTE 13倍左右，尚未至上一轮高点（2017-19年），且本轮周期美国利率中枢显著优于2017-19年，ROTE预期亦更 高，估值水平存在突破上一轮高点可能性。
商业银行业务根深叶茂：主要依靠存款和零售贷款赚钱
摩根大通零售及社区银行业务（CCB）中净利息收入接近8成，是传统商业银行业务，主要依靠存款和信用卡、车贷等零 售贷款赚钱。
零售及社区银行业务收入中，存款、信用卡及车贷、按揭贷款分别贡献50%、40%、10%。存款贡献的收入占摩根大通传 统零售商业银行部分的“半壁江山”，其中30%左右是净利息收入，其余20%是与存款相关的账户手续费或者财富管理 手续费收入。而信用卡、车贷、按揭等主要以净利息收入为主。
商业银行业务根深叶茂：网点覆盖广、零售基础强
摩根大通零售客户数为9100万，相当于美国总人口数的1/3，2019-2024年CAGR 3%。其中线上活跃客户和线下活跃客户 数分别为7100万户和4100万户，2019-2024年CAGR分别为6%、2%。
摩根大通在美国核心城市具备10%甚至20%以上的存款及网点市占率。受益于其继承于大通银行和化学银行的广阔网点 布局和200年的长期品牌优势，摩根大通的客群基础极为扎实，在全美核心城市市占率遥遥领先。
商业银行业务根深叶茂：Deposit margin稳定在2.5%左右，穿越降息周期
展望本轮降息周期，摩根大通预计deposit margin（存款配置息差）能够稳定在2.5%左右，助力息差平稳。从历史复盘来 看，除极低利率周期外，通过有效的资负策略，摩根大通的deposit margin基本能保持在2%-3%区间。在美联储当前降息 节奏下，通过利率对冲，摩根大通能将deposit margin保持在2.5%左右，穿越本轮降息周期。以此为对照，预计摩根大通 净息差能维持在2.4%-2.5%区间，较当前2.68%的水平降幅有限。
资产端：零售贷款占比高，以信用卡、按揭等标准化产品为主
资产端，摩根大通零售贷款占比基本保持在50%左右，长期领先美国四大行（花旗集团因业务转型贷款规模持续下降，零 售贷款增量上不及摩根大通）。从收益率水平来看，零售贷款是美国收益率最高的信贷资产。目前高利率环境下，零售贷 款平均利率8%以上，主要是车贷、信用卡利率较高，按揭利率也稳定在4%-5%。摩根大通零售贷款中，按揭、信用卡各 占四成，是零售业务的主要资产。
摩根大通全行贷款收益率平均5.6%左右，降息周期中保持在4%以上，加息周期中基本处于6%以上。与同业对比来看，摩 根大通贷款收益率仅低于花旗集团，优于美国银行及富国银行。
存贷两端都有优势的银行，降息周期中息差降幅优于同业
50%左右的零售贷款、90%以上CASA存款占比，摩根大通是四大行中唯一存贷两端都有优势的银行。从息差绝对水平 来看，贷款端有优势的银行息差更高。但从波动性来看，贷款端有优势的银行在加息、降息周期中的变动幅度也更 大。而存款端有优势的银行尽管息差绝对水平略低，但能够在不同的利率周期中更加平稳。摩根大通作为存贷款两端 都有优势的银行，在存贷利差明显较优的同时，在降息周期中的降幅也更加平稳。
非息收入有抓手：金融市场、投资银行业务全球领先，贡献估值溢价
摩根大通商业银行及投资银行业务共有工商及投资银行、支付管理、金融市场、证券服务四大条线。 工商及投资银行条线是较为传统的商业银行对公业务，主要为对公贷款投放赚取的净利息收入，和投资银行债券承销 赚取的手续费收入。 支付管理、金融市场、证券服务主要赚取非息收入：1）支付管理主要业务有交易支付手续费、实时账户转移手续费、 为客户提供数字解决方案以及嵌入式场景金融赚取的手续费。2）金融市场业务主要是权益和FICC资产交易做市、以及 证券研究赚取的非息收入。3）证券服务主要提供托管、基金服务、ETF服务、经纪业务等服务，主要赚取手续费收 入。
金融市场：强大的市场研究能力和覆盖全球的对手方是核心优势
摩根大通权益做市业务市占率在全美排名第一，且仍处于逐步上行趋势。截至2024年末，摩根大通权益、FICC产品交易做市的市占率分 别为12.4%、10.9%，均处于全美市场第一。趋势上看，权益类产品的市占率仍在逐步提升，FICC类市占率略有下降。 深厚的市场研究能力是助力摩根大通权益代客做市收益率持续领跑同业的优势之一。根据第三方平台统计，摩根大通已连续数年蝉联北 美市场排名第一的研究机构，摩根大通 Markets 平台上的月度活跃客户高达9万人，为全美同类产品中的第一。此外，摩根大通在亚太、 中东地区的金融机构中市场研究能力也是一流。 此外，摩根大通金融市场业务具备全球配置和投资的能力，在全球资本市场上属于“大寡头”的存在，对手方遍及全球。根据公司披 露，目前摩根大通金融市场业务的对手方覆盖全球87%的机构投资者，且在众多品种的交易市场上都是前二的龙头，交易量庞大。公司 本身更注重大型金融机构同业和大企业客户，2019-2024年收入CAGR分别为7.8%、6.4%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
