1.1 发展历史和业务概况：L4 业务矩阵从 Robotaxi 不断扩张完善
文远知行创立于 2017 年，逐步完善 L4 业务矩阵。当前公司营业范围包括自动驾驶出 租车、自动驾驶小巴、自动驾驶货运车、无人驾驶环卫车、其他技术服务（包括技术支 持服务以及 L2++研发服务）等。 自动驾驶出租车：公司于 2019 年在广州推出 L4 级 Robotaxi 服务； 自动驾驶小巴：2020 年，公司推出全球首款为开放道路设计的专用 L4 级自动驾驶 小巴； 自动驾驶货运车：2021 年，公司发布了世界上首款 L4 级自动驾驶货运车，用于同 城货运； 无人驾驶环卫车：2022 年，公司发布、试运行世界上首款专为开放道路设计的 L4 级无人驾驶环卫车。
公司 Robotaxi 的商业模式分为 2B 和 2C 两种。1）一方面，文远知行通过给下游客户 销售自动驾驶出租车、自动驾驶小巴、自动驾驶货运车、无人驾驶环卫车获得收入，项 目整体收入可能包括车辆销售、固定服务费，以及基于可变绩效的打车费分成。2）另一 方面，文远知行通过直接面向 C 端消费者提供 Robotaxi 出行服务获得收入。
自动驾驶小巴的主要客户是地方交通服务提供商等。他们购买文远知行的自动驾驶小巴 以及配套技术支持和服务，包括按需提供系统升级、保养及维修、车队管理以及远程协 助服务。 货运车和环卫车方面，文远知行通常向企业或者物流公司销售自动驾驶货运车、向公共 清洁服务提供商销售无人驾驶环卫车，并对持续运营及技术支持服务进行收费；公司也 利用其自动驾驶货运车提供资本效率更高的物流即服务解决方案、利用无人驾驶环卫车 车队提供环卫即服务解决方案。
1.2 股权架构和管理层背景：投票权集中在管理层，核心管理层技术背景强
公司最大股东是宇通集团，截至 2025 年 11 月 6 日，宇通集团持有文远知行 6.4%的 股份。第二大股东 Alliance Ventures 是雷诺-日产-三菱联盟设立的战略企业风投基金， 持有大约 6.2%的股份。第三大股东为启明公司，合共持有公司 4.94%股份。 同股不同权，核心管理层持有 B 类股票，每股 B 股普通股拥有 40 票投票权。截至 2025 年 11 月 6 日紧随公司港股上市，创始人、董事长兼 CEO 韩旭及韩氏家族信托合共持有 文远知行 4.02%的 B 类股票，测算大约持有公司 52.1%的投票权。联合创始人、执行董 事兼 CTO 李岩通过 Humber 持有 1.08%A 类股票和 1.32%B 类股票，个人持有 1.56%A 类股票和 10 股 B 类股票，测算大约持有 18.0%的投票权。
核心管理层技术背景强。创始人兼 CEO 韩旭兼顾学术界和业界背景，自 2007 年至 2017 年担任密苏里大学电气与计算机工程系副教授，并于 2013 年获得终身教职；自 2014 年 至 2017 年，他在百度公司担任自动驾驶部门首席科学家。联合创始人兼 CTO 李岩曾在 微软、META 等国际巨头工作，2015-2017 年担任 UCAR“（州州优车）的工程总监，领导 自动驾驶部门和网联汽车数据平台。公司高级副总裁钟华曾经就职于微软、谷歌、西门 子，在加入文远知行之前，钟博士曾担任州州优车股份有限公司首席工程师。
1.3 业绩概况：2025Q1-3 业绩明显增长
由于行业仍处于商业化的早期阶段，客户的订单通常取决于其自动驾驶项目的评估、开 发和部署，容易发 变化，文远知行的自动驾驶产品的销售容易出现波动。其收入从 2021 年的 1.38 亿元增长到 2022 年的 5.28 亿元，同比增长了 281.8%，2023 年收入为 4.02 亿元，与 2022 年相比出现了适度的下降。2025Q1-3，公司收入同比增长 68.2%至 3.7 亿元人民币，主要得益于自动驾驶出租车、自动驾驶小巴的产品销售及服务收入的高速 增长。
公司的毛利率波动较大。2023-2024 年毛利率减少主要是由于：1）收入组合的波动，更 多产品利润率较低（如无人驾驶环卫车及自动驾驶小巴）；2）公司于 2024 年采纳的销 售策略涉及基于存货水平和订单量等因素作出的若干定价调整；3）向博世提供 ADAS 研 发服务的人力资源和云服务费用增加；4）公司于 2024 年开始提供的扩展后的智能数据 服务的利润率相对较低。2025 年上半年毛利率同比略有下降，产品销售毛利率同比上升 主要是由于 2024H1 对部分长期滞销无人驾驶环卫车的账面值进行了减记，而 2025H1 未确认有关减记；2025Q3 若干毛利率较高的 ADAS 研发项目进一步拉升了整体毛利率 增长。
2024 年，公司研发费用大约 11 亿、管理费用 11 亿，近几年研发和管理投入持续增长， 预计随着扩大研发和行政团队及投入更多资源提高技术能力，研发开支和行政开支将会 继续小幅增加。 公司 2024 年 Non-IFRS 经调整净亏损大约为 8 亿元，2025Q1-3 大约为 8.7 亿元。现金 方面，截至 2025Q3 末，文远知行拥有现金及现金等价物 45 亿元、理财产品 9.26 亿元、 受限现金 1800 万元、短期银行借款 2.45 亿元，整体较为充裕。
2.1 Robotaxi：重塑出行、星辰大海，各企业抢滩进行时
2.1.1 Robotaxi 将重塑未来的出行市场
Robotaxi“（无人驾驶出租车）是指由自动驾驶技术驱动的出租车，无需人为驾驶员，依 传感器、自动驾驶软件算法、执行器实现自动驾驶所需的感知、规划和控制。当前 Robotaxi 产业的主要玩家分为两类：一种是直接布局 L4 的公司，例如 Waymo、小马智行、文远 知行等；另一种是智能驾驶能力优秀的整车厂或智驾方案供应商，他们正沿着从 L2 到 L3 再到 L4 的路径发展，例如特斯拉、小鹏汽车、理想汽车、地平线机器人、Momenta 等。
长期看，Robotaxi 未来将重塑出行市场。当前的主要出行模式为，拥有汽车的车主或 出租车平台为有需求的消费者提供打车服务。随着智能驾驶逐步从 L2 发展为 L4、L5， 出行逐渐不再需要人类在主驾驶位驾驶，我们预计未来的出行市场会全然不同，汽车将 具有更强的共享性：1）拥有汽车的消费者，在汽车闲置时可以将车辆出租给 Robotaxi 运 营平台提供打车服务；2）车企也可以将自身支持 L4 技术的车辆出租给汽车租赁平台或 者 Robotaxi 出行平台，从而为消费者提供 Robotaxi 打车服务；3）超级车企也可以用自 己 产的车辆运营 Robotaxi。
2.1.2 空间：2030 年全球/中国 Robotaxi 有望达到近 5000 亿/2400 亿+市场规模
根据弗若斯特沙利文，2023 年全球乘客出行市场规模大约为 44170 亿美元，其中共 享出行市场大约 3150 亿美元。我们保守假设到 2030 年共享出行市场仍然为 3150 亿 美元，倘若我们假设届时有 20%的 Robotaxi 渗透率，则全球 Robotaxi 市场规模大 约为 630 亿美元，约合近 5000 亿人民币。弗若斯特沙利文预计 2030 年前后，自动驾 驶出租车服务将进入成熟的商业化阶段，届时全球 Robotaxi 服务的市场规模预计将达到 666 亿美元（其中中国 390 亿美元、海外 276 亿美元），到 2035 年将达到 3526 亿美元 （其中中国 1794 亿美元、海外 1732 亿美元）。
从出租车保有量看，根据弗若斯特沙利文，2024 年中国一二线城市的传统出租车保有量 大约 356 万左右，至 2030 年预计一二线城市的 Robotaxi 保有量望达到 101 万，渗透率 约 25%。我们假设届时单台车一年行驶的收费里程为 12 万公里、打车费平均 2 元/km， 则到 2030 年中国仅一二线城市的 Robotaxi 市场规模有望达到 2424 亿人民币。同 理，2035 年中国仅一二线城市的 Robotaxi 市场规模有望达到 9960 亿人民币。
从当前商业化落地的进展上看，一二线城市正在快速开放运营区域、铺设车辆。根据智 能车参考在 2025 年 2 月发表的《Robotaxi 年度格局报告》，杭州、武汉自动驾驶开放区 域面积已经超过 3000 平方公里，重庆自动驾驶开放区域面积在 1000-2000 平方公里， 广州、上海、北京、长沙、深圳、无锡等地也已经开放一定范围的自动驾驶区域。从投 放车辆规模看，武汉、北京、上海已经投放超过 500 台 Robotaxi 车辆，广州大约在 200 辆级别，苏州、杭州大约在 100 辆级别。
2.1.3 竞争格局：网络效应将作为未来核心护城河，当前处于早期跑马圈地阶段
Robotaxi 的供给侧主要包括出行平台、整车厂、自动驾驶科技公司等各类玩家，其中出 行平台和自动驾驶技术公司又不完全割裂，例如小马智行既可以提供相关方案给主机厂， 也可以自身作为出行平台提供打车服务。
行业发展的过程中，Robotaxi 玩家需要搭建好车辆和乘客的双边网络，行业格局天然 集中。这个行业将来会通过吸引更多的消费者，从而获得更多的车辆供给（包括和主机 厂合作、车主自行将车辆出租等）；通过提供更多的车辆供给、摊薄公司各项固定成本和 前期研发费用，实现更好的规模经济，给消费者提供更有性价比的服务，从而吸引更多 的消费者，形成闭环。
在形成这个闭环之前，技术是发展早期的引擎。只有技术优秀的企业，才能够获得更多 商业化准入许可，也才能够获得更多主机厂的支持和合作；也只有技术优秀的企业，才 能够以更低的车辆成本、更优秀的人车比实现成本和运营费用的节省，以及更安全的驾 驶，从而以更有性价比的服务吸引更多的消费者。但当前 Robotaxi 企业的技术难以横 向对比，可以姑且以更具有结果性的指标来判断他们的竞争力，例如规模化进展、商业 化许可、降本进展等。
2.2 其他 L4 市场：城市道路商用车市场规模有望快速增长
于多数情况下，目前的政策仅允许具备 L2+或更低等级功能的商用车辆于城市道路上行 驶，完全无人驾驶的操作尚未获授权，因此当前商业模式仍处于探索阶段。但理论上， 相比无人驾驶出租车，无人驾驶商用车更容易获得路权，这主要是因为：1）无人物流车 的设计时速相对较慢，因此技术难度理论上更低；2）无人物流车一般路线固定、不搭乘 客，交通参与者风险较小。 根据灼识咨询，2024 年中国智能驾驶城市道路商用车（包括城市道路无人公车、城市道 路无人卡车、城市道路无人环卫车）市场规模约 11 亿元人民币，到 2030 年有望增长至 接近 5000 亿市场规模。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
