1.1. 研发立命，通达全球
仙乐健康为保健品行业 CDMO 龙头企业，主营保健食品及功能性食品的研发制造。 公司研发能力领先于行业，核心剂型包括软胶囊、营养软糖及饮品；创新剂型包括植物 基软胶囊、萃优酪、爆珠、护菌方舟晶球等。
经过多年发展，仙乐健康现已成为国内保健食品代工行业龙一，2023 年市占率为 8%：1993 年仙乐健康的前身广东仙乐制药有限公司成立，从事各类药品生产业务。21 世纪初，膳食营养补充剂赛道迎来蓬勃发展，广东仙乐开始关注新领域，布局保健食品 代工业务。2007 年公司营养软糖、片剂、硬胶囊及粉剂等保健食品生产线投产完成，自 此基本拥有了全剂型产品生产能力。2016 年为冲击 IPO，同时为了加强与辉瑞制药的合 作关系，仙乐健康决定出售广东千林全部股份，放弃自主品牌发展，专注于保健食品的 合同研发生产业务。2019 年 9 月 22 日公司在深圳证券交易所上市，成功登陆 A 股市 场。 此外，公司放眼全球，积极开展收并购业务，加速海外市场拓展：①2016 年公司收 购欧洲五大软胶囊制造商之一的德国 Ayanda 全部股份，迈出国际化发展战略的重要一 步；②2022 年仙乐健康再次出手并购，斥资 12.11 亿元收购 BF 公司近 80%股份，完善 中美欧三大生产基地及全球供应链布局。
1.2. 股权集中，结构稳定
截至 2025Q3 末，广东光辉投资为公司大股东，持股占比 42.60%，实控人林培青、 陈琼夫妇直接、间接持股共 44.45%，股权集中、结构稳定。
药企基因明确，研发赋能明显。管理层多具备药企背景，且于公司工作多年，研发 立命，功于创新。
1.3. 经营稳健，领跑行业
2012-2024 年公司收入/归母净利润 CAGR 均为 18%，领先于行业：①2012-2016 年 的增长主要靠国内市场及客户拓展，期间收入 CAGR=9%；②2016-2019 年由于外延收 购，德国 Ayanda 带动收入大幅提升，期间收入 CAGR=26%；③2019-2024 年疫情催生 保健品行业第二轮发展周期，叠加 2023 年完成美国 Best Formulation（简称 BF）的收 购、2024Q3 开始布局国内新零售客户，期间收入 CAGR 维持 22%高位水平。
分品类，2024 年软胶囊收入占比超四成，软糖占比提升明显：2024 年收入占比前三是软胶囊、软糖、片剂，分别为 47%、24%、8%；趋势而言，传统剂型占比略有退坡， 如 2018-2024 年软胶囊、片剂、粉剂收入占比分别-7、-8、-12pct；新兴剂型如软糖、功 能饮品占比均有提升，同期分别提升+18、+6pct；
分市场，2024 年海外已超越国内成为主要市场：2024 年中国、海外市场收入合计 占比为 39%、61%，其中美洲、欧洲、其他市场收入占比分别 40%、14%、7%；2016- 2024 年海外市场合计占比提升 30pct。
近年来毛利率略有承压主要系市场结构调整所致。欧美市场毛利率偏低，该部分收 入占比持续提升（2024 年占比 54%，较 2016 年提升 26pct）对整体毛利率产生负面影 响，但我们认为随着海外市场步入正轨、规模效应显现，且国内市场由于客户结构调整 （新零售客户占比提升），整体毛利率有望恢复至正常水平。
费用率基本稳定，近年来受到疫情影响，叠加美国 BF 对利润的拖累，整体净利率 略有承压，后续随着 BF 整顿向好；国内市场客户结构改善、新零售客户占比提升、抗 风险能力愈强，我们预计公司盈利拐点已至，业绩有望进入上行周期。
2.1. 万亿赛道，区域分化
根据国家食品安全法释义，保健食品是具有保健功能或者以补充维生素、矿物质等 营养物质为目的的食品。即适用于特定人群食用、具有调节机体功能，但不以治疗疾病 为目的、并且对人体不产生任何急性、亚急性或慢性危害的食品。 保健品产业链分为上游原料端、中游代工端、下游品牌端：①原料端代表性公司包 括金达威（优势原料辅酶 Q10）、技源集团（优势原料 HMB）；②代工厂代表性公司包 括仙乐健康、百合股份、技源集团；③品牌侧代表性公司包括汤臣倍健、H&H 国际控股（Swisse）。
行业特性而言，营养保健品具备较强韧性，平抑经济周期影响。2007-2009 年经济 危机期间，在消费渗透率较高的发达国家，营养保健品行业具有更强的抵御能力。
2024 年全球保健品 C 端市场总规模高达 1.2 万亿元，2024-2028 年 CAGR 为 5%， 整体趋稳。其中：北美为第一大市场，C 端规模占比约 35%；中国为第二大市场，规模 占比达 20%，欧洲次之，占比 16%。
需求向上，我国营养保健品发展空间较大。人均营养保健品消费额角度，2024 年美 国/新加坡/中国香港/韩国/日本/中国分别为 181/141/131/114/90/25 美元/人/年，2019-2024 年 CAGR 分别 5%/5%/1%/5%/2%/6%，中国增速领先。考虑到：①2024 年美国保健品渗 透率高达 75%，同期中国仅为 30%；②2024 年美国保健品购买人群消费额为 241 美元， 同期中国仅为 83 美元；假设中国未来渗透率提升至 45%的合理水平、且购买人群消费 额提至 120 美元，预计未来中国保健品行业规模有望由 2024 年的 2500 亿元增至 5200 亿元，空间达 2 倍以上。
2.2. 行业分散发展，CDMO 环节受益
由于保健品线上渠道无批文限制，进入壁垒偏低，品牌端呈分散化发展。电商的保 健品无需“蓝帽子”批文即可售卖，生产轻资产化、产品同质化、品牌分散化，品牌企 业集中度略有下滑：2023 年前三十品牌及长尾品牌市占率分别为 46%/42%，分别较 2016 年-9/+7pct。同年中国前三十品牌/长尾品牌销售额同比增速分别为 10%/13%，长尾品牌 增速领先。竞争加剧、推新加速，产业链的效率及专业性亟待提升，即品牌侧重渠道及 营销，代工厂聚焦研发及制造。
行业分散化发展利好保健品 CDMO 企业。2024 年全球保健品 CDMO 市场总规模 为 2200-2500 亿元，2024-2028 年增速我们预计为 7~9%，高于保健品行业整体增速。其 中前三市场分别为：北美/欧洲/中国，2024 年市场规模分别为 650~750/300-500/330 亿 元。
保健品 CDMO 行业现存四种经营模式：①拼创新如 SCN；②拼质量如仙乐、Catalent、 Aenova；③拼效率如 INW；④拼成本如 IVC、Pharmavite 等，仙乐健康属兼具质量及创 新的头部企业。
现阶段我国保健品 CDMO 企业集中度仍偏低，2023 年 CR5 低于 20%，其中龙一 仙乐健康市占率仅为 8%，我们看好龙头代工企业市场份额提升。①一方面，头部保健 品牌面临转型、推新加速，对代工生产商的资质、研发和生产能力提出更高的要求；② 另一方面，长尾品牌占比提升且更迭加速，传统模式资本开支大、小规模企业难以为继， 中小企业的代工需求应运走强，具备规模及技术优势的头部代工厂有望获得更高的市场 份额。
横向对比，我国保健品 2B 市场集中度较低。将年收入>1 亿美金定义为头部，我国 头部代工厂仅 2 家（仙乐、大江生医）份额合计 14%，对比美洲和欧洲（头部企业份额 合计 45%/60%），集中度有进一步提升的空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
