五年规划首年名义增长易出现反弹？在报告《继续改善的价格弹性》中，我们指出： 从过去二十年的经济周期来看，名义增长弹性放大的周期包括2006-2007、2010- 2011、2016-2017、2021，其中2010年属于内需强刺激的影响，2021年属于外需强 扩张的影响，另外两轮（2006、2016）更具内生性一些。 实际上从另一个角度来看，2006和2016分别是“十一五”和 “十三五”首年。 五年规划首年是否更易于出现名义增长的反弹？从内生机制上确实存在几个逻辑： 一是在五年规划收官年，五年增长目标一般已确定实现，政策会适度侧重于在产能、 债务、金融风险等领域推动结构优化，这会为资产负债表的重启和微观动能的修复 带来有利条件。 二是政策一般会针对上一个五年的需求短板，在新一个五年进行较集中的“补短板”。 比如“十三五”针对城镇化、“十四五”针对卡脖子行业、“十五五”针对消费，这会带动 增量的产业需求，改善供求关系和价格。 三是对于新一个五年政策会重点发展哪些产业，地方政府和企业在五年规划收官年 会存在等待和观望，新一个五年规划确定未来“风口”之后，投资的方向会相对更明朗， 资金活跃度会有所上升。 四是对于新一个五年规划的重点项目来说，一般也是第一年较集中启动，第二第三 年进入建设高峰期，第四第五年逐渐收尾，所以开局年的固定资产投资增速一般会 有所上扬。
当然，上述过程本质上属于政策周期，在对宏观经济的影响上并非铁律，因为经济 还会受到其他周期叠加影响，比如技术周期（新技术的阶段）、库兹涅茨周期（地产 的阶段）、全球库存周期（外需的阶段）的位置，政策对于新旧动能的结构导向也会 产生影响。 具体看“十五五”开局年的2026年，有几个逻辑确实有利于名义增长：一是“十四五”收 官年的固定资产投资同比非常低（前11个月同比负增长），中央经济工作会议已经 确定推动投资止跌回稳，这是需求端弹性的关键点之一；二是提升消费率的目标明 确、空间明显，将有利于改善宏观“供需比”和消费端价格；三是全球大宗品经历了一 轮价格上涨，国内重点行业在“十四五”后段经历了一轮内生的产能消化，“反内卷”又 在继续升温，三线索合一的背景下，价格从中上游向下游传递的特征初步形成。 可能约束名义增长斜率的因素有二：一是本轮化债周期尚未完全结束，2政策目标是 2028年之前地方隐性债年均消化额降至不到原来1/6；二是房地产尚未实现止跌回稳， 对居民部门资产负债表的影响依然存在。 综合来看，我们估计2026年可能是一个名义增长的温和修复阶段。关注投资修复、 价格回升两大线索带来的机会。
全球股市、资源品、贵金属迎来广谱性“开门红”。地缘事件与工业叙事驱动实物 资产，联动美股传统行业修复。美降息预期后延，美债利率高位震荡，美科技股估 值承压。A股放量上攻，春躁抢跑，商业航天等成长主题活跃，价值蓝筹、港股、 中概相对滞涨。 一是全球股市普涨，美股具备赔率优势的传统行业出现估值修复，宏观面尚可提供 前置条件，科技巨头分化。欧日市场在“风偏稳定、无风险利率下行与事件驱动” 中修复。我们编制的大类资产轮动指数上升，周均变动频次升至125次（上周为124 次）。MSCI发达市场、新兴市场分别录得1.71%、1.91%。继上周回调后，美股三 大指全线上涨，纳指、标普500、道指分别录得1.88%、1.57%、2.32%。其中，能 源、内需板块受提振，传统行业涨幅领先。而在美债利率高位震荡中，市场对高估值 AI巨头趋于审慎，核心源于美国就业市场形成新均衡特征，经济尚可支撑股市风偏， 叠加政策红利（特朗普提议2027年国防预算增至1.5万亿美元且称将通过全球关税覆 盖成本34、美国“再工业化”战略叙事空间）、地缘风险带动油价、关键矿产加征关税 预期5
具体而言，市场总体情绪指标，标普500恐贪指数显著回升至104.5（上周为-1.64）。 标普500波动率小幅抬头，仍处于历史低位，VIX收于14.49%附近；VVIX处88.19。 行业中，可选（5.8%）、材料（4.8%）、工业（2.5%）领涨，仅公共下跌。罗素2000 指数 (小盘股)上涨4.6%。与之对应，大型科技股格局分化，TAMAMA科技指数上涨 0.88%，亚马逊与谷歌领涨，费城半导体指数上涨3.68%；而英伟达、苹果股价下跌。 日经225周涨3.18%，日元维持疲软态势支撑股价，受美股联动风偏修复，节奏先扬 后抑与地缘风险有关。欧股平稳上涨，宽基STOXX600周涨2.58%。德国DAX指数周 涨2.94%，英国富时100收涨1.74%。欧债利率稳定估值下限，主要国家德法意受益 于欧盟9日初步批准签署南方共同市场6利好信息。
二是商品呈“事件、供求、叙事”的交织定价。地缘风险升温提振金油、打开小金 属叙事想象空间，商品指数再平衡与交易所风控限制下白银波动加剧。铜价冲高回 落。地缘风险支撑布油、美柚双双回升（美拘捕委内瑞拉总统与特朗普对格陵兰岛 表态），布伦特原油期货(活跃合约)更显弹性，周涨4.26 %。贵金属方面，伦敦金现 涨3.24%，在地缘冲突下引领反弹，最终收于4493.85美元/盎司附近；伦敦银现收涨 5.29%；两者2025年以来YTD分别为170.3%（白银）、72.1%（黄金）。比价视角 下，金银比升至57.5，为滚动三年的-4.12倍标准差，黄金与白银的简单比价中仍显 示黄金更为“划算”。技术视角下，COMEX黄金短期RSI再度反弹。黄金隐波稳定 在23.43%。资金视角下，国内黄金ETF净入33.05亿元(上周为净流出32.05亿元)。跨 市场方面，沪金收于1003.5元/克，周涨2.93%。最新沪金溢价倒算黄金购买力平价 降至6.9455，低于USDCNH的6.9760水平，隐含一定汇率回升预期。
本周铜价冲高回落，期间多空博弈加剧，伦铜LME3个月期货录得4.3%，均价 12977.75美元/吨；沪铜、纽约期铜活跃合约涨幅3.3%、3.5%。其余国内定价商品同 步回升，BPI指数上扬1.78%，螺纹钢期货、南华工业品指数、南华综合指数分别录 得0.6%、2.4%、2.5%。其中小金属在地缘风险升温中，叙事想象空间打开，以钨为 代表的小金属以及镝铁合金等稀土新材料涨幅靠前。
三是在就业市场的新均衡特征下，市场预期美联储降息时点延后，美债利率高位震 荡，美元继续反弹，人民币趋稳，进入双向波动区间。欧债利率明显下行，日元疲 软。彭博全球债券指数（LEGATRUU Index）基本持平，周跌0.03%。10年期利率 下行1BP至4.18%，2年期上行7BP至3.54%，10Y-2Y期限利差本周缩小至64BP。非 农数据缓解劳动力市场恶化的担忧，压缩市场的降息预期。据CME，1月10日市场预 期美联储3月仍维持利率不变的概率为71.8%，较1月3日预测提高10.2%；降息25个 基点的概率为27.0%，较1月3日预测降低27.2%。日本超长期国债利率高位回落，30 年期下行2.6BP，10年、20年期分别上行1.8BP、8.5BP。其余G7国家长债利率均下 行，英、意、法30年期超长债利率分别下行11.8BP、10.4BP、6.5BP。美元继续反 弹0.69%至99.14，降息预期与美元避险需求同步推动反弹。美元兑欧元上行0.73%。 日元维持疲软，本周一度突破158点位，美元兑日元上行0.69%。目前做空日元头寸 仍相对做多头寸更少，给套息交易提供一定“安全空间”，日元投机净头寸近三周合 计约2.41万张。但套息性价比因美日利差收窄至254BP而再度回落，并且全球套息 交易活动指数已积极兑现日元疲软优势，突破前高，升至256.63。在经历一段时间 升值后，人民币趋于稳定，维持在6.98附近双向波动。USDCNH周涨0.09%至6.9760， 而USDCNY周跌0.10%至6.9821。
四是A股迎来广谱性“开门红”。成长股在商业航天、AI硬科技等主题再度领涨，同 时波动加大。价值蓝筹、港股、中概相对滞涨，股债跷跷板边际深化。国内权益开 启春季攻势，万得全A上涨5.1%，10年期国债利率上行3.09BP至1.8782%。两市成 交额有所上升，放量至日均2.9万亿元，周环比34.00%。融资买入占比边际回升，收 于10.93%。其余市场中国资产相对滞涨，恒科、恒指小幅回落，分别收跌0.86%、 0.41%；海外中概股纳斯达克金龙指数周跌2.09%。 观察市场的广谱性。在“价”上，“市场宽度”大幅上升，万得全A指数成分股中各成分 股超越股票自身240日均线的占比升至72.08%左右（上周为61.92%）；超60日、20 日均线占比升至82%、63%（上周为51%、39%）。在“量”上，市场集中度有所回落， A股成交额前5%的个股成交额占全部A股比重降至41.94%（上周为44.85%），降至 到66.7%历史分位（上周为85.5%分位）。但由于市场上涨依赖于风偏情绪强劲，股 市走强的同时，波动率明显回升，股债波动差仍维持高位。万得全A滚动1月的实际 波动率(HV)升至13.3%（上周为11.7%）。股债年化波动率比值自上周的12.9倍抬升 至13.1倍。全A估值偏离度上移，截至1月9日，万得全A市盈率收于23.22倍； “万得 全A P/E-名义GDP增速”处于滚动五年的+1.97倍标准差（前两周稳定在+1.67倍、 +1.68倍）。若名义增速未来升至5.0%，当前全A估值对应偏离度回归至+1.76倍标准 差。历史+2倍标准差为估值约束的极致位。 风格继续分化，成长重新领跑，蓝筹大盘滞涨，有色板块受益于小金属涨价，红利金 融现相对弱势。而正是由于领涨主线重新回归于科技成长，我们编制的申万二级行业轮动速度指数再度边际回落，周均变动频次下降至4603次（上周为4897次）。哑 铃两端的科技与红利差距进一步拉大，但仍距极端位有部分空间。TMT与红利的成 交占比之差升至0.79倍标准差（上周为-0.34倍）。科创50与创业板指分别收涨9.8% 与3.9%。中证红利收涨1.60%。上证50收涨3.4%，国证价值、成长，分别收涨2.1%、 4.1%。中信风格中成长、周期、消费、金融分别周录得7.0%、5.0%、4.2%、0.8%。 全A行业仅银行收跌。综合、国防军工、传媒领涨，分别录得14.5%、13.6%、13.1%； 仅银行收跌，录得-1.9%。
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