回顾 2025 年，外部来看，环境摩擦加剧、全球贸易保护主义抬头、国际经贸格 局深度重构。内部来看，国内产业处于向高端化、智能化、绿色化转型的关键阶 段，传统成本优势正在向综合创新优势转变，在此背景下，完备的产业体系和外 需结构的变化支撑我国出口展现出超预期韧性。 整体来看，虽然年内贸易摩擦反复，但我国出口具备较强的韧性。1-11 月出口金 额累计同比 5.4%，从最新的边际变化来看，在假期因素、贸易摩擦、“抢出口” 效应消退等影响下，10 月出口明显回落，但 11 月我国对新兴市场及欧洲的出口 韧性再度支撑出口大幅回升，环比 8.2%大幅高于季节性中枢（近三年 11 月环比 均值为 2.2%）。
出口地区角度，我国出口格局多元化成效显著，对新兴市场国家出口份额进一步 扩大。2025 年 1-11 月，三大主要贸易伙伴占我国出口金额比重达 43.8%，较 去年进一步下降 1.7pct。东盟连续多年为我国第一大贸易伙伴，前十一月出口金 额同比增长 13.7%，出口金额占比较去年同期提升 1.3pct。对非洲和拉丁美洲出 口的稳健增长是年内出口韧性的重要原因，前十一月我国对非洲和拉丁美洲出口 分别同比增长 26.1%、7.2%，出口金额占比较去年同期分别提升 1.0 和 0.1pct。
出口产品角度，高新技术产品与高端装备双轮驱动，中间品和资本品已逐渐成为 出口主力。2025 年 1-11 月，自动数据处理设备及其零部件、 集成电路等机电 中间品是我国出口规模最大的前两类产品，占比合计 10.7%，较前一年上升 0.4pct。从变动趋势来看，机电中间品出口同比增速最高，达 10.5%，工业原材 料和劳密产品出口增速继续下行。从占比来看，劳密产品、机电消费品和工业原 材料占比分别较去年同期下降 1.6pct、0.8pct 和 0.5pct，机电中间品和高新技 术产品占比分别较去年同期提升 0.7pct 和 0.2pct。
2.1 财政货币双宽托底，AI 赋能全球经济增长
对于 2026 年，预计全球宏观经济走势或将总体呈现温和增长态势，但也需要关 注区域分化、政策扰动、地缘政治冲突等风险因素。
首先，当前由企业主导的 AI 基础设施投资将在 2026 年继续成为支撑美国乃至 全球企业资本支出的关键支柱。这一趋势不仅直接拉动投资，更可能在长期逐步 重塑各行业的生产效率，成为抵消人口老龄化等结构性拖累的新增长源泉。 其次是主要经济体宏观政策的协同转向。美联储、欧洲央行等主要央行将在通胀 受控的背景下进入降息周期，全球金融条件趋于宽松。与此同时，包括美国的大 美丽法案，德国进一步扩大国防、基础设施等领域开支，以及日本的扩张性财政 政策，将与货币政策形成合力，为经济提供软着陆乃至温和复苏的缓冲垫。 再者，全球贸易与供应链格局正在逐步适应新常态。前期疫情与地缘政治造成的 扰动正在平复，中国强大的制造业产能输出有助于平抑全球商品通胀，而贸易政 策不确定性的边际下降也为全球贸易活动提供了更稳定的环境。 但也同时伴随着风险的累积。一是通胀的粘性可能比预期更为顽固，这可能限制 主要央行的降息空间与速度。其次，增长与政策的全球分化将加剧。尤其值得注 意的是，虽然美国中期选举前中美发生大的贸易摩擦事件可能性偏低，但中欧经 贸关系目前进入敏感期，欧盟对中欧贸易失衡的焦虑感和恐慌情绪在加重，此后 或体现在关税及非关税壁垒方面。此外，地缘政治冲突的持续与全球主要国家国 内政治周期的变动，仍是干扰经济预测与政策连贯性的最大外部风险源。
2.2 美联储降息两年后，制造业周期一定上行吗？
从历史来看，欧美制造业需求会在美联储开始降息 2 年左右显著提振。美国 2024 年 9 月启动本轮降息周期，今年已经来到两年关键节点，如何看待本轮潜在的欧 美制造业复苏？
我们从美国降息周期潜在影响路径出发回答这个问题。美国降息周期提振总需求 的主要路径有二：其一，更低的利率环境刺激企业投资需求，进而带动建筑、制 造等重资产部门投资增速；其二，更低的利率环境刺激居民消费需求，进而提振 居民部门的商品、服务需求。此外，金融资产价格的提升也有助于强化企业投资 需求和居民消费需求。
从企业投资需求角度，抛开 AI 产业链相关基础设施建设不谈，对于一般的制造业 和建筑行业，真正影响企业投资需求的是长端利率。回望历史，长端利率维持高 位但是固定资产投资增速却高增的时期凤毛麟角（1960 年后仅在 1970 年代末 大滞胀时期出现过类似情况）。2025 年 9 月以来，美国已经连续降息 3 次，但是 国债收益率曲线不断变陡，10 年美债利率稳定在 4%以上，近期更是接近 4.2%。 这背后的原因包括但不限于对财政纪律丧失的担忧、对美联储独立性的担忧、对 于通胀粘性和经济增速较高预期的定价。这种局面或许会贯穿整个 2026 年，导 致长端利率易上难下，而在这种情况下，企业的投资需求很难得到有效刺激。
另一方面，当前欧美企业的杠杆率依旧处于较高水平，这可能会限制货币政策的 传导效率。《欧洲经济评论》指出：在中低杠杆水平下，负债较多的企业对货币政 策冲击的反应更强烈；当杠杆率达到一定高位（约为 65%-70%）后，这种正相 关关系会减弱；在极高杠杆水平下，额外的债务甚至会导致货币政策敏感性下降 （即高负债反而让企业对货币政策反应迟钝）。
这背后的原因在于：当扩张性货币政策推高资产价格或改善现金流时，中低杠杆 水平的企业的外部融资溢价下降得更多，从而更有能力扩大借贷和生产；但当企 业负债过高时，其被视为高风险借款人，面临极其严格的融资约束，即使央行降 息，由于违约风险过高，银行仍不愿向这些企业放贷，导致它们无法利用低利率 扩张生产。
从居民消费角度，一方面，当前欧美主要国家居民杠杆水平处于历史中位数附近， 似乎有助于降息效果的传导，但是《经济研究评论》指出，货币政策对总消费的 影响在不同家庭群体之间存在极大的异质性，当央行降低利率时，绝大部分的总 消费增长是由背负抵押贷款的房主贡献的。无论是在非耐用品消费还是耐用品支 出上，这一群体的反应都最为强烈且显著。从这个角度，杠杆水平对于宽松货币 政策向居民消费传导是福非祸。 这背后的原因在于：有抵押贷款者是富有的“手停口停者”，虽然他们拥有大量的 非流动性资产（房子），但他们的流动性资产（现金、存款）很少，当宽松货币政 策通过一般均衡效应提高了他们的收入时，由于缺乏流动性缓冲，他们倾向于将 新增收入的大部分用于消费；而对于负债水平较低那部分人来说，宽松货币政策 的流动性改善作用很低。 另一方面，金融资产价格上涨可能刺激富裕人群进一步扩张消费，但这事实上是 一种危险的平衡——如果将资金从股市取出就无从参与后续可能的股价上涨，如 果不取出，股票账户的盈利始终是浮盈。股票由于缺乏直接通过抵押贷款等手段 变现的途径，所以财富效应是相对有限的。更不用说，非富裕阶层共享金融资产 价格上涨的渠道更加有限。 综上所述，本轮欧美制造业上行周期如期启动依旧存在很大不确定性。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
