资产配置通过资产间的低相关性，可以优化组合的收益风险比，并构建满足投资者特定风险偏好 需求的投资组合。本报告以资产的可投资性和代表性角度，选取了几类典型的全球多资产，并根 据几种常见的投资情景，给出相应的组合设计方案。所有方案均可通过 ETF/LOF 产品实现跟踪。 资产选取上，本报告覆盖 A 股权益、债券、黄金等国内资产，以及海外美股、日股、印股等权益 资产。其中，A 股以中证 800 指数表征，美股以纳指 100 指数表征，日股以日经 225 指数表征， 印股以孟买 30 指数表征，黄金以 SGE 黄金 9999 表征，债券资产选取中债 7-10 年政金债财富指 数，以及短融债指数。注，跨境资产均经汇率调整，以人民币计价。
1.1 市场回顾：2025 年黄金表现亮眼，全球权益表现分化， 债券相对低迷
2025 年，黄金资产表现异常亮眼，全球权益资产表现分化，其中 A 股、日股与美股表现强势，印 股小幅回落，债市相对低迷。从基础资产的收益表现看：2025 年，黄金（58.57%）>中证 800 （23.91%）>日经 225（22.26%）>纳指 100（17.50%）>短融（1.78%）>政金债 7-10 年 （0.22%）>孟买 30（-0.40%）。注：跨境资产均经汇率调整，以人民币计价。
1.2 资产配置展望：全球权益看 A 股，黄金向上趋势延续
现阶段对主要大类资产的配置观点： （1）A 股：经济景气度与通胀温和回升，支撑股市中长期走势，但市场情绪高涨，关注短期可 能的回调风险。经济数据方面，国内 2025 年 12 月制造业 PMI 为 50.1，环比上升 0.9%，时隔 8 个月再回扩张区域，综合 PMI 为 50.7，环比上升 1%，通胀方面，12 月 CPI 与 PPI 环比同步实现 正增长，物价底部温和回升。经济企稳为股市的中长期慢牛结构提供了有力支撑。但短期看， 2026年1月12日，风险偏好提升驱动的春季躁动，推动大盘指数17连阳，指数续创10年新高， 单日全市场成交超 3.6 万亿刷新纪录，市场情绪高涨。整体来看，短期指数动量效应或相对强势， 但也关注可能的回调风险；经济景气度与通胀温和回升，支撑股市中长期走势。行业主题上，可 关注化工为首的周期中盘蓝筹，以及国产 AI、卫星与半导体等。
（2）国内债市：权益上涨的风险偏好叠加通胀温和回升的预期，债券整体偏中性，债券内部继 续关注短端品种。一方面，2026 年年初以来权益上涨的风险偏好叠加通胀温和回升的预期，推动 债券利率上行，但经济仍是相对弱复苏态势，利率并不会形成上行趋势。另一方面，长端利率相 对平稳，短端利率下行，可继续关注短端品种。
（3）美股：经济韧性叠加降息预期下修，美股短期或偏中性震荡。分子端看，美国经济韧性仍 在。美国12月制造业PMI为47.9，环比下降0.3%，而非制造业 PMI 为54.4%，环比上升1.8%。 同时，2025 年 Q4 以来，市场对美股 2026 年的盈利预期持续上修。分母端看，就业市场韧性， 使得 2026 年 1 月美联储降温预期降息，美债利率边际上行；同时标普 500 估值位于近 10 年历史 的 90%历史分位数，也相对压制美股表现。整体上，美股短期或维持中性震荡格局。
（4）日股：日本经济温和复苏，外资资金边际小幅净流出，日股短期或偏中性震荡。经济数据 方面，日本经济温和复苏，通胀边际降温。日本2025年12月制造业PMI为50，环比上升1.3%， 服务业 PMI 为 51.1，环比下降 0.9%，其中制造业 PMI 为 2025 年 6 月以来重回扩张区间；日本 11 月 CPI 同比 2.9%、 PPI 同比 2.73%，月度均小幅回落。整体看 2025 年以来通胀趋势边际降 温。从 2024 年 6 月，日本的薪酬增持持续高于通胀水平，整体上日本经济维持良性的“工资-价 格螺旋”轨道。从外资资金流看， 2025 年日本股市外资净流入 5.41 万亿日元，但 11 月与 12 月 小幅净流出。整体上，日本经济步入良性的“工资-价格螺旋”轨道，日本经济温和复苏，叠加外 资持续资金边际小幅净流出，日股短期或偏中性震荡。
（5）印股：经济景气高位回落叠加 12 月外资边际净流出，印股短期或偏弱震荡格局。经济数据 上，印度经济景气高位回落，2025 年 12 月印度制造业 PMI 为 55，环比下降 1.6%，创 2022 年 6 月份以来新低，服务业 PMI 为 58，环比下降 1.8%。从印度股市外资资金流看，印度股市受外资 资金流影响较为显著。2025 年外资净流出 186.52 亿美元，12 月边际净流出 25.01 亿美元。
（6）黄金：地缘紧张局势推动黄金再创新高，短期警惕波动放大风险，中长期配置价值仍然显 著。2025 年，在特朗普关税政策、地缘风险以及美联储降息等多重因素推动下，黄金表现异常亮 眼，沪金年度涨幅高达 58.57%。2026 年 1 月初，美国闪击委内瑞拉，点名伊朗、格陵兰岛，以 及计划增加军费开支，加剧了局势紧张，截至 1 月 13 日黄金再创新高。但创新高后资金获利止 盈，叠加美联储 1 月降息概率大幅下行，黄金短期波动风险放大。中长期看，黄金向上逻辑依然 清晰：黄金的货币价值凸显，去美元化的进程持续、黄金对美元信用对冲的价值，全球地缘政治 风险持续，以及全球央行的持续购金需求等，这些因素都支撑了黄金的长期走势。整体上，黄金 短期或维持强势，但也需警惕短期波动放大风险，中长期配置价值仍然显著。
2.1. 资产配置模型在国内投资应用的困境
多资产组合管理有两套经典的方法，一类是均值-方差最优化（Mean-Variance Optimization， MVO）及其衍生模型（如 BL 模型），另一类是基于风险预算的模型（Risk Budgeting, RB），典 型代表如风险平价模型（Risk Parity，RP）。在国内投资应用中，这两类模型都存在各自的局限 型。首先，MVO 确定的有效前沿组合，对收益与风险都高度敏感，任何微小的变化都会导致投资 组合权重发生大幅变化。其次，风险平价模型放弃对收益率的预测，从风险的维度，提供了更具 稳健性的次优解。但是在国内投资应用中，由于 A 股的中长期夏普比率远低于债券资产，导致直 接运用风险平价模型，投资组合中权益资产的占比过低，组合收益水平不尽人意。
从风险平价模型的逻辑出现，虽然风险平价模型的思想很简单，即各类资产的风险贡献相同，但 严格说来却忽视了该模型能够有效实施的一个重要前提。Qian（2005）对风险平价做了一个总结： “风险平价组合（Risk Parity Portfolio，RPP）是一组包含股票、债券、商品等有效 beta 投资组合 （Efficient Beta Portfolio，EBP），并且在不同资产类别上拥有相等的市场风险配置的投资组 合。”换句话说，风险平价本质上是一个两阶段的策略：在第一阶段，投资者需要找到有效beta投 资组合（EBP），在第二阶段，然后才是在各个有效 beta 投资组合之间做出风险均等的配置。从 实证的角度来看，第一阶段的缺失，即缺乏有效的 beta 投资组合，往往是风险平价后效果不及预 期的根本原因。 相对均值方差最优化（MVO）模型，人们往往认为风险平价（RP）与 MVO 是两套互不隶属的方 法。因为两者的差异是显而易见的，风险平价模型不需要考虑收益，仅基于风险进行资产配置决 策，而 MVO 是需要同时考虑风险与收益的。但是，在一定的条件下风险平价模型与 MVO 是等价 的，此时需要满足两个条件：其一，各资产的夏普比率相等；其二，各类资产之间的相关性相等。
2.2 优化思路 1：利用组合保险方法优化高风险资产的夏普比
前文提到了由于国内 A 股资产的长期夏普比，远低于债券资产的夏普比，导致直接应用风险平价 策略的收益效果不佳。其中 A 股资产历史中表现出的最主要特征就是，波动很高、收益不足，导 致组合夏普比率不高。利用组合保险策略（策略简介可参考附录 A-1）通过对高波动的股票资产 进行滤波，可一定程度上约束损失下限，同时又把握资产上涨的机会。从实践效果看，组合保险 方法能在中长期有效优化高波动资产的收益风险比。 以国内股债 CPPI 组合为例，A 股选取中证 800、债券选取中债综合财富总值指数，分别构建两组 股债 CPPI 组合。其中，CPPI1 实现收益与股票资产相当，CPPI2 组合实现收益与股债等权组合 相当，但两组 CPPI 组合的风险均优于对应的组合。
2.3 优化思路 2：融合目标配置中枢风险预算策略
股债风险平价模型会过度配置债券资产，而低配股票资产。提高股票的配置比例，常见的有两种 方法。第一种，对债券资产增加杠杆，然后再与股票资产做风险平价组合。但受限于资金成本， 通过对债券加杠杆的方式降低债券的权重在国内也难于应用；第二种方法，采用风险预算模型。 通过增加股票资产的风险预算比例，从而适当提高股票资产的配置权重。 但对于固定风险预算比例的组合，由于股债的波动率长期并不稳定，导致股债仓位的变化也相对 较大。且由于风险预算到最后配置权重之间的映射关系并非十分明确，对于不同类型股债资产搭 配的股债组合，风险预算比例的参数也需要不断尝试调整。如何合理的设计风险预算比例，从而 将股债配置中枢达到预期的水平？
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
