1.1 3Q25 寿险公司偿付能力拐头向下
2025 年下半年以来，寿险公司偿付能力承压预计受实际资本下降与最低资本提升的双重影响，主要系利率变动对偿付能力影响存在滞后性。3Q25末财险/人身险公司期末综合偿付能力分别为240.8%/175.5%，环比+0.2/-21.1个 pct.，核心偿付能力分别为 212.9%/118.9%，环比+1.7/-15.4个pct.，3Q25寿险公司偿付能力拐头向下我们预计主要系：1）股票余额持续增长带动最低资本（偿付能力分母）增长；2）认可负债评估利率受750天国债移动平均曲线下降拖累，认可资产受债市调整影响，实际资本（偿付能力分子）承压。
寿险公司面临着独特的“不可能三角形”挑战——提高偿付能力充足率、增加权益配置比例、外部持续低利率环境延续，三者无法同时实现。中泰证券非银金融团队提出，在当前环境下，保险公司，尤其是寿险公司面临资本约束的“不可能三角形”，也即在不进行外源性资本补充的前提下，险资需要面临"提高偿付能力充足率——增加权益配置比例——外部持续低利率环境延续"的三角困境，后续步观察监管对于险企偿付能力进一步松绑的可能性。
持续低利率环境给保险公司带来了双重压力，当前利率反转背景下,负债端与资产端即期曲线变动方向不一致,负债端曲线下移，资产端曲线上移，导致当前偿付能力持续承压。一方面，利率下行会对保险合同负债和偿付能力充足率计量施压。另一方面，为追求更高投资收益以覆盖负债成本，险资不得不增配权益类资产，进而又提高了资本消耗。自监管于2020年首次季度披露全行业偿付能力充足率以来，保险行业偿付能力呈现先稳后降的趋势，其中寿险公司综合偿付能力由 1Q20 的 237.3%降至3Q25 的175.5%，下降 61.8 个百分点。具体来看，1Q22 偿二代二期工程实施，核心资本因保单未来盈余确认限制大幅下降，寿险公司核心偿付能力由4Q21的211.7%大幅降至 136.6%，下降 75.1 个百分点，此后季度间基本保持平稳趋势，又在 3Q25 拐头向下，由 134.3%降至 118.9%，下降15.4 个百分点。根据旧会计准则和偿付能力管理规则，负债准备金的折现率计量均基于750曲线，而资产端则基于当期市场利率曲线计量。这种计量基础的差异导致资产负债两端因评估曲线不同而产生变动方向和幅度的不一致。3Q25资产端即期收益率曲线震荡上行使得资产评估值下行，而负债端评估曲线（750曲线）下行推动负债评估值上行，最终形成偿付能力上的资产负债双向压力。
1.2 首批国有大行于 2025 年初完成本轮超长期特别国债的资本补充
在超长期特别国债的浪潮下，国有大型商业银行率先补充资本，国有商业保险公司同样有望迎来资本补充机遇。2024 年《政府工作报告》提出发行1 万亿元超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。过去，国有大行主要通过内源性方式来补充核心一级资本金，但受银行净息差承压，净利润增速有所降低的影响，内源性补充资本的方式压力增大。2024 年 9 月 24 日，国家金融监督管理总局表示，为巩固提升大型商业银行稳健经营发展的能力，更好发挥服务实体经济的主力军作用，经研究，国家计划对 6 家大型商业银行增加核心一级资本，将按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路，有序实施。2025 年3 月30 日，财政部通过发行特别国债向中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行四家国有大行注资5200 亿元。此次注资通过定向增发形式实施，资金全部用于补充核心一级资本，提升银行抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展。2025年 5 月国新办新闻发布会上金融监管总局提出“大型商业银行资本补充工作正在加快实施，大型保险集团资本补充已经提上日程，各地也正在多渠道有序补充中小金融机构资本金，这些措施将进一步增强金融体系的韧性”，剩余近 5000 亿元特别国债额度的使用值得关注。
2.1 政策有号召，险企有需求
政策持续推动下，新增长期资金持续入市，险企当仁不让。2023年下半年以来监管鼓励长期资金入市政策渐次落地，2025 年以来持续加大，保险资金成为市场关注焦点，险资入市既是响应监管号召，又是自身的切实需要。2025 年 9 月国新办发布会上吴主席表示，“引长钱、促长投”的改革效果加快显现。截至 2025 年 8 月底，各类中长期资金合计持有A股流通市值约21.4 万亿元，较“十三五”末增长 32%。2025 年1 月23 日，证监会主席吴清在国新办发布会上表示，将引导大型国有保险公司增加A股投资规模和实际比例，其中从 2025 年起每年新增保费的30%用于投资A股。
保险资金加速入市，股票投资占比处于历史相对高位，当前权益价格风险已成为量化风险最低资本的核心构成。3Q25 末保险公司股票余额配置比例达 10%，处于历史相对高位，得益于市场上涨与配置意愿提升的双轮驱动（1Q24 至 3Q25 险资配置股票余额占比分别为6.7%、7.0%、7.5%、7.5%、8.4%、8.8%和 10.0%，呈现稳步提升态势）。从样本寿险公司最低资本构成来看，各公司权益价格风险占比于 3Q25 全部维持在50%以上。截至3Q25末，老七家寿险公司权益价格风险占量化风险最低资本由高至低分别为中国人寿（83.56%）、泰康人寿（74.94%）、人民人寿（72.74%）、新华人寿（71.75%）、太保人寿（57.36%）、平安人寿（56.70%）、太平人寿（53.85%）。国寿权益价格风险最低资本占用较高，平安和新华自偿二代二期工程实施以来提升幅度最大。当前量化风险最低资本中，权益价格风险已成为最主要的风险因子，超过利率风险、利差风险等其他资本占用，也侧面印证了各公司积极响应当局“增加权益资产配置”的政策号召。此外，3Q25相较于1Q22首次实施偿二代以来，权益价格风险最低资本增幅最大的两家公司为平安人寿（87.46%）、新华人寿（79.15%）。其余公司增幅差异不大，样本公司平均增幅为 48.62%，除平安人寿和新华人寿高于平均外，其余五家公司均低于平均，由高至低分别为人民人寿（46.57%）、太平人寿（36.81%）、太保人寿（35.72%）、中国人寿（35.38%）、泰康人寿（20.86%）。
保险公司通过港股通、沪港通等投资的港股，应当计量境外资产价格风险最低资本，同时需要计量汇率风险最低资本。经过《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》调整后，A 股相较于H 股的资本占用的性价比进一步提升，本次调整后沪深 300 长期持仓的风险因子仅为0.27，而通过沪深港通交易的港股境外权益类资产价格风险基础因子为0.39（同时港股需额外计算汇率风险 0.05），在不考虑 A 股加权涨跌幅特征系数K1 前提下，A股有望获得险资中长期青睐。比较 3Q25 境外权益类资产价格风险最低资本占权益价格风险最低资本，平安人寿（83.60%）遥遥领先，其余六家由高至低分别为泰康人寿（59.44%）、太保人寿（58.12%）、新华人寿（40.47%）、太平人寿（27.81%）、人民人寿（23.94%）、中国人寿（13.12%）。
2.2 股市慢牛逐步增加 K1系数对因子消耗
自偿二代实施以来，权益风险计量的“先紧后松”，转折点是2023年9月。相比一期工程，偿二代二期工程提高了股票权益价格风险因子，2023年 9 月金监总局发布的《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》优化调整释放因子。权益价格风险因子影响计算偿付能力的分母（最低资本），降低因子能释放最低资本，进而间接提高险企配置股票的意愿。2025年12月金监总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，明确对于持仓时间超过三年的沪深 300 指数成分股、中证红利低波动100指数成分股的风险因子从 0.3 下调至 0.27；持仓时间超过两年的科创板上市普通股的风险因子从 0.4 下调至 0.36，幅度均为 10%，需要注意的是上述持仓时间分别根据过去六年/四年加权平均持仓时间确定。3Q25 末险资投资股票期末余额为 3.62 万亿元，我们假设沪深 300&中证红利低波动100成分股和科创板股票投资占比分别为 40%和 5%，同时符合本次《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》要求的加权平均持仓时间标的为20%。经测算，考虑风险分散效应前静态释放最低资本为326 亿元，若这部分资金全部增配沪深 300 股票，对应股市资金(除以风险因子0.3)为1,086亿元。若不增配股票，则改善行业偿付能力充足率幅度约1pct.。
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