1.1 行情复盘：股价分化明显，核心驱动源于出海
行情表现上，整车层面中国重汽 H＞福田汽车＞中国重汽 A＞一汽解放，重汽 H 和福田主要是由出海驱动，中国重汽 A 和一汽解放业绩同内需关联度更高，重汽 A 博弈短期数据色彩较重造成股价起伏偏大，一汽解放由于电动车亏损、 出口对俄基数、定增解禁等因素表现偏弱；核心零部件潍柴动力股价亮眼核心驱动来自于 AIDC 柴发及 SOFC 催化。
1.2 销量复盘：补贴+电动重卡经济性驱动内需超预期，出口稳增
市场回顾，2025 年批发销量预计在 113 万辆左右，其中出口约 33 万辆小幅超预期，上险约 78 万辆显著超年初预期。 宏观下行压力背景下，内需超预期核心驱动来自以旧换新补贴+电动重卡经济性驱动。
1.2.1 补贴是内销超预期核心驱动，测算贡献增量约 18 万辆
补贴力度大&补贴受益车型存量较大，增量效果显著。2025 年老旧营运货车以旧换新政策从 2024 年的国三及以下扩 容到国四及以下，报废并新购柴油重卡最高补贴 11 万元，报废并新购电动重卡最高补贴 14 万元，2025 年平均柴油 新车价格在 30 万元左右，430 度电纯电重卡在 45 万元左右，补贴力度占车价比例大，驱动老旧车辆更新。根据保险 数据，国四及以下保有量从 2023 年的 186 万降至 25H1 的 114 万辆，其中 2024 年国三及以下保有量较 2023 年少 25.7 万辆，2025H1 较 2024 年国四及以下保有量减少 23.3 万辆，预计其中较大比例受补贴驱动报废更新。
地方细则落地节奏决定补贴效果兑现节奏。2025 年 1 月 8 日政府宣布扩容至国四，2-3 月交通运输部、发改委等多 部门加快国四及以下货车报废更新制定国家层面细则，地方由于梳理国四保有情况、筹措资金等细则落地时间普遍在 4-5 月，因而自 5 月开始上险增速提速，情景与 2024 年 10 月市场表现类似。
补贴效果测算：政策贡献约 18 万辆销量增量。如前文所述，2024 年底国四及以下保有量 137 万辆，截至 25H1 剩 114 万辆，其中国四从 84 降至 72 万辆，国三及以下从 53 降至 42 万辆，由于国三国四在终端的实际使用情况有差异，须分开测算：
国四：政策贡献增量 15 万辆。鉴于缺乏准确 2025 年分车型保有量数据以及补贴更新量数据，我们提出 3 个假 设作为侧面估算。 假设 1：假设 90%为符合补贴补贴条件的营运重卡，依据为北斗口径重卡保有量小于保险口径保有量。 假设 2：没有补贴扰动下自然更新率为 20%。国四新车销售年份在 2012-2016 年，取平均销售年份为 2014 年， 至 2024 年底平均车龄为 10 年，而重卡强制报废年限为 15 年，因而假设 2024 年底保有国四车型 2025 年自然 更新率为 20%。 假设 3：在 2025 年补贴力度大而 2026 年补贴政策不明朗以及购置税优惠退坡背景下，假设营运重卡中 40%选 择更新。 根据以上 3 个假设，推算 2025 年以旧换新贡献约 15 万辆增量销量。
国三：政策贡献增量约 3 万辆。国三相较国四有几点差异：1、由于年限更久，预计符合补贴条件车辆比例低于 国四；2、国三保有车辆很多闲置呈现僵尸车状态，政策驱动下更多选择直接报废；3、2024 年国家已出台针对 国三车辆的补贴，有稳定货源换车需求的车队多数在 2024 年更新。据此，我们判断 2025 年国三以旧换新补贴 新车销量增量贡献有限，测算约 3 万辆。
1.2.2 纯电经济性是内需超预期次要驱动因素
TCO 经济性驱动电动重卡爆发，进而带动总量超预期。“电动重卡渗透率提升-运价走低”负向循环倒逼车队油转电 or 增购电车。根据中国物流与采购联合会披露数据，2024 年在主要运输线路上 5 轴以上重型厢式货车车公里运价为 6.78 元/车公里，2025 年 1-8 月份降至 6.22 元/车公里。随着大电量和续航的增长，新能源重卡逐渐从封闭场景向短途开 放式场景过渡，长途干线也将逐步进入电动化起步阶段。
1.2.3 出口稳增：东南亚&非洲超预期，弥补对俄出口萎缩
出口区域分化显著：东南亚&非洲市场扩容，中南美提份额，俄罗斯崩盘。东南亚和非洲重卡市场受益于基建及矿产 需求容量扩张，2025 年中国对这两个区域出口增量显著；中南美区域中资车企低基数，提市占率驱动高增长；俄罗 斯市场 2025 年因国内容量坍塌&中国车企高库存，中国对俄出口崩盘。
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