2025年初至今，行业客座率高位持续，超出2019年同期水平，运力同比增速小于10%。 2025年1-11月，行业ASK、RPK同比分别+6.0%、+8.3%，较2019年同期分别+17.1%、+19.6%，相应客座率达到85.2%，同比+1.8pct，较2019年同期+1.8pct。月度客座率基本保持在2019年同期或超过2019年的水平，持续高位。区域看，25M1~11国内线、国际线周转量同比分别+4.6%、+22.9%，总周转量增长主要源自国际线，国内线运力投放低增速。
供给收缩确定性较强，运力提升空间有限。供给端看： 一是机队引进速度放慢。受制于供应链问题，行业新飞机引进交付迟缓，同时飞机租赁市场价格也随之走高，航司运力补充有限。2019年起国内运输飞机数量增速明显放缓，增速从此前10%以上降至5%以下，并逐渐放缓至3%以下水平。全球两大主要制造商波音和空客的飞机交付数也有明显下降，2024年分别交付飞机348、766架，同比分别-34.1%、+4.2%，较2019年分别-8.4%、-11.2%。 2025年前11个月累计看，五家航司（国航/南航/东航/春秋/吉祥）合计客机数较2024年末净增速为+3.5%，原预计2025年全年净增速为+4.2%，大概率全年机队交付速度延迟。
二是客座率及利用率已处于高位。客座率方面，2024年行业平均客座率已超过2019年0.1pct，25M1~11行业累计平均客座率较2019年同期+1.8pct，航司现阶段月度客座率基本都超过2019年通同期，提升空间有限。利用率方面，2024年全年行业机队平均利用率较2019年差距为0.18小时，2025年机队平均利用率较2019年同期差距缩减至0.05小时。具体机型看，主要是宽体机恢复略慢，窄体机利用率平均超过2019年同期0.13小时。未来看，航司通过拉高利用率及进一步提高客座率，以增加可用运力，运力提升程度预计有限。
因私出行需求较强、公商务出行或回暖，带动需求稳增。 国内民航旅客中公商务出游群体占比、高频出行人次占比下降。从出行需求群体构成看，2024年休闲出游旅客占比提升至62.2%，公商务出行旅客占比降至23.3%。公商务群体出行一般在全年分布较为平均，季节性波动不大，多为高频出行旅客群体。参考去哪儿航旅大数据统计的民航高频旅客出游情况，该类群体出行频次有所下降。2024年高频旅客人数占总旅客人数的比例为4.8%，对应出行人次占比22.8%，低于2019年对应5.5%、25.7%的占比水平。
国内民航客运量增速低于5%，假期期间增速超过日常平均水平。根据民航局披露的月度运输量数据，2025年国内月度民航旅客量同比增速大多在5%以下，前11个月累计同比+3.7%。根据交通部公布的假期出行数据，假期旅游出行需求依然旺盛，小长假民航日均出行人次同比增速大多在5%以上，因私出行需求仍较为刚性。未来展望看，国内旅客出行需求有望保持稳增，因私出行热度不减。
票价同比跌幅收窄，四季度出现转正，有望企稳回升。 2025年供给收紧、因私出行需求较强，五一小长假实现扣油票价同比转正，暑运旺季票价环比逐渐改善，9月起航司单位座收转正，10~11月行业票价同比出现转正。根据CADAS交通大数据公众号，25Q1~Q4行业平均票价同比均有下降，季度票价跌幅逐渐收窄。10、11月国内线平均票价同比略有上涨，12月上半月国内线平均票价跌幅扩大后逐渐收窄，行业票价回升。航司单位扣油座收在9~11月均实现同比转正。行业供给收缩趋势明显，淡季公商务出行逐渐回暖，我们预计票价有望筑底回升。
2025年快递业务量增速前高后低，总体仍延续较高增速。受益于我国电商行业发展，2015年-2021年快递业务量CAGR约28.2%，网购渗透率持续提升带动快递业务量高速增长；近些年随着网购渗透率提升趋缓，快递行业业务量增速降档，但仍具备结构性增长亮点，受益于直播电商等新兴业态保持较高增速、网购碎片化带动单包裹货值下降、消费习惯改变带动退换货快速增长等因素，促进现阶段快递行业较上游商流仍有超额成长性。2025年1-11月快递行业实现业务量1807.4亿件，同比+14.9%。
展望2026年，预计快递业务量仍具备结构性增长亮点。1）上游平台方面，直播电商、社交电商等业态仍保持较高增长，2025年前三季度快手GMV增速仍保持在15%以上，平台扩张有望继续带动快递业务量相对高增；2）网购消费下沉化、碎片化趋势仍在持续，2025年1-11月快递单包裹货值同比-12.9%至65.4元，轻小件仍为快递增量重要来源；3）平台退换货流程逐步规范，消费者退换货习惯逐步养成，退换货有望维持较高增长。综合来看，快递行业需求端仍有较高成长性。
行业业务量高速增长期间，各快递公司前期进行了较大规模投入，目前资本开支高峰期已过。2016-2021年，快递行业业务量CAGR约28%，总量快速增长时期行业整体资本开支持续提升，从近几年投资来看，2021年中通快递、韵达股份资本开支达高峰，2022年申通快递资本开支达高峰，2024年圆通速递资本开支达高峰。从2024年来看，中通快递、韵达股份、申通快递资本开支较最高峰已有回落，我们判断圆通速递资本开支高峰期已接近尾声。
行业资本开支规模有望逐步收窄，产能有望维持相对平稳。从快递公司投资项目来看，一类为产能类开支，如土地、房屋等，通常耗费金额较高，且带来潜在产能的较高增长，一类为经营类开支，如自动化设备、车辆等，通常耗费金额较小，且现阶段多数为更新置换等常态化支出，对产能影响较小。随着快递行业市场参与者的土地、房屋等投资建设进入尾声，行业资本开支规模有望逐步收窄，产能有望维持相对平稳。
需求具备长期增长空间。现阶段，原 油航运需求有望受益于俄油制裁的长 期化、原油供需结构变化等因素。
俄油制裁有望长期化：2022年2 月俄乌冲突爆发后，欧美陆续制 裁俄罗斯石油及其产品的出口， 导致原油航运路线重构，推升原 油航运需求。在俄油制裁开启后， 美国对欧洲出口的原油持续高增。 2024年，美国对欧洲出口原油 1.48亿吨，同比高增25.77%， 同比增速高于美国原油出口量 17.06个百分点，占美国原油出口 量的比重从2015年的16.17%提 升到2024年的30.66%。考虑到 美国多次加大对俄油的制裁力度， 且欧盟计划在2028年前起逐步取 消俄罗斯油气进口合同，我们认 为俄油制裁有长期化的趋势。
原油供需结构的变更有望进 一步贡献航运需求：近年来， 北美洲、中南美洲原油产量 逐步增加，其中，北美洲占 全球原油产量比重从2015 年12月的18.88%提升至 2025年8月的24.14%。同 时进口结构上，亚太原油进 口的来源地中，北美洲的占 比从2015年的1.19%提升 至2024年的7.28%。考虑 到北美洲→亚太、中南美洲 →亚太路线的运距长于中东 →亚太，我们认为，随着原 油生产进一步侧重北美洲、 中南美洲，且亚洲区域原油 需求稳步增长，全球原油航 运需求具备提升空间。
供给增量有限：现阶段油轮行业的潜在拆解运力大于潜 在交付运力。考虑到造船从下单到交付的流程长达约 16～36个月，油运供给端船队规模的变动一般滞后于需 求端的变动。同时，考虑到受制裁运力范围逐步扩大， 合规市场有效运力或进一步短缺。
潜在交付运力：历史上的新签订单意愿主要基于高运 价的持续性。在高运价持续的2003～2008年，行业 新签订单较积极；而在高运价持续时间较短的阶段， 船东倾向于使用二手油轮应对需求，推动二手油轮价 格上行。截至2025年12月，原油油轮行业在手订单 占运力比重为17.01%。
潜在拆解运力：老旧船舶的检修成本、经营成本、经 营风险均更高，盈利能力较弱。故运价低迷时，行业 继续经营老旧船舶的意愿更低。截至2025年末，船 龄超20年的原油油轮贡献行业运力21.4%，潜在拆 船运力高于在手订单运力水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
