缩表假设延续但影响放缓：我们对 2026 年下游地产、地方 债务及建筑施工环节，维持继续缩表的假设，因此以水泥产 销量为代表的实物量需求假设，我们保持下滑的假设。但是 由于地产和地方债务缩表最迅速的阶段已过（地产22-23年， 地方债务24年），2026年下游缩表节奏有望延续2025年同 比放缓的趋势。对应水泥为代表的实物量需求假设在-5%。
弱假设有预期上修空间：延续缩表的预期下，政策端与市场 端的供需优化措施预期亦在增强。同时，市场整体对需求的 弱假设，也是年中可能形成预期上修超额收益的重要基础。
建材各细分赛道国际化步伐提速，解锁成长空间与盈利弹性。建材出海具有本地经营，本地生产，本地销售的特点，因此增强国际化布局，意味着 不是过去简单的贸易出口，而是逐渐转变为实质的跨国企业，跨国经营难度较大也是建材行业海外业务拓展跨行业比较较晚的核心原因。复盘海外 建材龙头，当本土市场增速放缓，国际化是必经之路，当前国内各建材子行业的国际化扩张均在提速：
1）水泥：水泥跨国经营核心竞争力取决于国家选择、机制搭建、收并购资源及改造基数等；近年并购模式盈利显著强于绿地投资，非洲汇改一次 性冲击后当前盈利最为亮眼，拉美或为新重点布局区域。
2）消费建材：消费建材在建材各品类中相对滞后，其主要在于渠道议价能力强以及远距离运输出口的不经济，近两年国内压力倒逼企业加速海外 拓展；不同区域市场出海模式分化，例如东南亚多复制国内成熟模式，非洲核心对接本土优质华人渠道资源，美洲则聚焦主流渠道融合等。
3）玻璃玻纤：玻璃纤维是全球大宗品，中国公司占据绝对领先地位，亦是出海布局较早的子行业，企业后续有望继续加码海外，以规避高市占率 带来反倾销及关税波动风险；玻璃产业主流企业出海主要在于高附加值加工领域，浮法玻璃占比相对较少，汽车玻璃龙头布局海外领先，光伏玻璃 国内外有价差，未来海外布局有资源和资金优势的企业有望增厚自身竞争力。
2025年需求下滑幅度同比收窄，季度环比略有走弱。据国家统计局，2025年前三季度全国累计水泥产量12.59亿吨，同比下降5.2%，降幅 相较25H1进一步扩大，较24年同期收窄5.5个百分点；步入Q4来看，1-10月同比下降6.7%，其中10月单月同比下降15.8%。从产量数据 以及产业体感需求环境角度来看，年内基本呈现逐季度走弱特征，Q1受益基建专项债提前发力支撑资金需求，推动基建投资对水泥需求， 而Q2-Q3基建需求有所减弱，步入Q4一方面资金情况仍待，另一方面改善，同时24Q4在924的背景下或存在较高的需求基数，预计需求 增速或承压。
协同博弈库存重回相对高位。年内需求增速基本符合产业年初预期，即个位数下滑且年度降幅同比略有收窄，但是季度的走弱或部分影响 了产业协同提价的共识心态。从库存来看，25Q1延续24Q4协同落实的良好态势，Q2需求压力加大以及计划错峰阶段结束后，在企业对出 货与份额的诉求下库存开始走高，步入Q3-Q4行业未能良好落实类似24Q3-Q4的主动新增错峰，库存仍维持高位徘徊。
价格盈利前高后低再筑底，煤炭让利年中开始走弱。2025年水泥开年价格主要受益于2024Q4提价后形成的高价基础。2025春季复工后多 区域快速开启复价，保利润共识强化，价格同比延续优势，叠加煤炭价格下行让利下，25Q1行业盈利同比显著改善。而Q2-Q3伴随需求环 比边际走弱，协同共识分化下，价格逐步走低，至Q3降幅已基本消除年内煤炭带来的降本幅度。同时煤炭价格也在年中开始反弹，进一步 带来行业吨毛利的压力。观察主要销区市场Q3以来盈利重回底部区间。24Q4基数期旺季错峰提价落实到位，25Q4部分区域存协同复价的 努力，但从落实情况看区域共识仍有待增强。
消费建材龙头格局稳固长期平台化趋势：《领先集团或长期稳固，全览消费建材格局》报告中汇报，消费建材区域性企业跃升时机已过，行业格 局稳固。国际对比消费建材龙头公司长期具有成为国际化，消费化，多品类化的平台公司潜力，因此有长期视角的投资价值。
2026年公司独立变化会凸显于环境影响：2025年消费建材子行业龙头企业营收增速开始呈现高度分化，背后是宏观影响减弱，企业自身变化开 始主导。从微观来看，B端业务下游结构地产，市政基建，制造业投资，工商业投资均匀分布；C端业务上新房和翻新市场并行。
1）率先跑出独立成长性的企业：独立于需求环境，2026 年有望依托自身经营实现内生增长的细分赛道龙头，例如防水，涂料，家居五金等板块 ，核心增长驱动源于渠道下沉、品类拓宽，出海拓展，提价降费提升等多元独立因素，独立兑现业绩但受益于整体预期低位；
2）经营韧性下股息与估值优势凸显的企业：石膏板、人造板、管道等板块龙头，行业格局已趋于稳定，龙头企业盈利水平相对稳健，股息率可观， 估值端已充分反映较为谨慎的假设。因而即使宏观假设维持低位，其凭借经营韧性与估值安全垫，仍具备突出的投资性价比；若后续政策端加码 带动宏观预期上修，有望进一步打开业绩与估值修复空间，其超额收益弹性有望得到充分释放。
营收增速还在修复途中，部分企业率先迎来拐点。2025年以来观察板块营收增速正在修复，25Q3消费建材企业在营收增速上压力整体相较 于Q2平稳略有缓和，细分行业格局与企业经营策略差异影响下，仍呈现分化态势。量价维度拆解，年内量的下滑影响或在减弱，部分龙头 在出货量上已经同比有所回升，而拖累营收的主要仍在价格端，24H2价格基数走弱，25年以来价格竞争趋缓，尤其至25Q3后观察部分行 业在复价的决心与执行上做出更多努力。虽然当前价格预计同比仍然有所承压，但伴随复价持续推进下有望逐步观察到拐点。
毛利率同比整体继续保持相对稳健，环比合理季节性调整。2025年板块毛利率呈逐步企稳态势，25Q3消费建材行业毛利率同比保持平稳， 环比受季节性因素影响略有回落，主要与淡季营收规模下降导致固定成本分摊减弱，以及部分企业返利节奏调整有关。价格端，多个 子 行 业在25Q3尝试提价，但实际落地进度存在差异，价格整体呈温和修复态势，同比仍有一定压力。成本端 ， 受益于石油价格下行，上游化工 原料价格同比下降带来一定成本让利。结构端，头部企业持续优化产品与渠道结构，也对毛利率形成支撑。此外，24Q4部分企业返利影响 下单季度毛利率存较大波动，该类影响在25年的季度体现或更为均衡，对Q4单季度扰动有望减弱。
需求端：全年高库位运行，表观消费量持续下滑。2025年1-11月，浮法玻璃厂家库存在开春之后始终维持在5000-6000万重箱高 位，中间部分期货和政策预期带动的投机性需求有波动，但整体没有形成明显去库动力，我们测算1-11月浮法玻璃表观消费量同 比24年下滑约8%，下滑幅度环比扩大，但小于统计局竣工下滑幅度，表明玻璃在单位用量增加、以及汽车和家电需求上仍有支撑。
供给端：年内冷修僵持背后是更大的底部困境，11月开始冷修提速。根据卓创，截至2025年10月底浮法玻璃在产产能160155t/d， 环比年初反而增加2.3%，冷修进度低于预期。我们判断冷修节奏偏慢的本质原因在于，二三线厂家一旦停产后续受制于现金流紧 缺和环保标准提升可能再难点火，因此仍在坚持寻求被大企业收并购或者等待价格向上的机会，而这种僵持的另一面实际是产业对 未来需求悲观程度加剧。11月开始，随着冬季采暖燃料成本抬升，以及年末降价去库诉求增强，玻璃盈利加速收窄，11月内在产 产能冷修提速，下降5400t/d至155155t/d。
我们复盘2014-2015年上一轮周期底部，14-15年周期底部的重要信号包括： 1）行业平均连续亏现接近一年：我们用玻璃-纯碱-燃料差表征玻璃平均盈利水平，在此基础上扣除单箱沙石成本约10-15元、单箱 费用5-10元、单箱折旧5-10元，大致估算“玻璃纯碱燃料差”低于30元时行业亏账面，低于20元/箱的时候行业平均在亏损现金流， 我们测算上轮周期从2014Q2到2015Q2全行业处于平均亏现状态，亏现时间接近一年，2015Q2开始逐步回到账面盈亏平衡。 2）标志性企业开始出现破产：2014年浙江玻璃完成破产清算（其核心资产后续由旗滨收购），2015年10月江门华尔润公告关停 所有产线（其资产后续被信义收购），2014-15年浮法玻璃在产产能从16.7万日熔量下降至14.6万日熔量，同比下降2万日熔量。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
