1.1 二十年深耕，三棵树构建全品类绿色生态
公司成立于 2003 年，是中国领先的民族涂料龙头企业。公司始终坚持“健康、自然、美好”的品牌理念，起初以“农村包围城市”的策略切入市场，在下沉零售市场建立差异化优势，率先提出“健康漆”概念并通过持续品牌建设逐步提升知名度。
经过二十年的深耕，公司业务已从单一的墙面涂料拓展至防水、地坪、木器、保温及保温一体化板、基辅材等多元品类，形成覆盖研发、生产和销售的一体化体系。在零售端，公司构建了以乳胶漆、艺术漆、仿石漆、胶黏剂、基辅材、防水涂料、小森板为核心的“七位一体”产品矩阵及“马上住”服务，满足消费者对美好人居的全方位需求；在工程端，则打造了涵盖内外墙涂料、防水、保温、工业涂料、地坪、家居新材料、基辅材及施工服务的绿色建材一站式集成解决方案。公司始终坚持“健康、自然、美好”的品牌理念，推进品牌高端化升级和全渠道营销布局，致力于成为国内领先、国际一流的涂料与绿色建材服务商。
回溯公司的发展历程，大致可划分为三个发展阶段：
第一阶段：零售起家，专注健康环保涂料领域（2003-2010）。2003年三棵树在福建莆田成立，当时国内墙面涂料市场由立邦、多乐士等外资品牌主导，公司作为后来者选择“农村包围城市”策略，从三四线零售市场起家，通过开设以“自然、健康、绿色”为主题的专卖店，迅速在下沉市场建立差异化优势，并于当年率先提出“健康漆”理念，以环保健康作为核心卖点，通过持续的品牌建设逐步打响知名度，先后成为神舟六号、神州七号航天飞船搭载的唯一涂料品牌。2009 年，公司推出“三棵树，马上住”经典广告语，进一步凸显产品健康环保属性，实现品牌全国化突破；同时，公司积极开拓工程渠道，与恒大、万科、金科、绿地、富力、华夏幸福等地产商建立合作，为后续地产景气周期的放量奠定基础。
第二阶段：工程渠道拓展与规模化发展（2011–2021）。这一阶段，三棵树进行了由零售向工程渠道的战略转型，推动公司规模高速增长。自2011年起，公司全力开拓工程业务，积极布局精装房与大地产商集采市场，使工程业务成为核心增长引擎。凭借与大型地产客户战略合作的深化，公司工程墙面漆收入在 2013 至 2020 年间实现了 46.2%的复合年均增长率。2016年6月，公司在主板上市，成为“民用涂料第一股”，并随即提出“六位一体”战略，将业务从墙面涂料延伸至防水、基辅材及配套施工服务，形成一站式解决方案。2019 年，公司跃居中国涂料行业市值第一位，2021年营收突破百亿元，确立了规模优势。但业务模式的转变也导致应收账款规模持续扩大，2022 年峰值达 43.5 亿元。应收账款激增下信用减值压力同步显现，2021-2024 年公司信用减值损失 8.14/2.18/3.55/3.26 亿元。当前公司减值风险已显著下降，2024 年底公司按单项计提坏账准备比例已至78.6%，潜在计提额已减少至 2.6 亿元。
第三阶段：全面“零售化”、“经销化”（2022-至今）。自2022年起，为应对房地产市场深度调整带来的风险，三棵树开启了全面的渠道转型与零售升级。公司果断收缩高风险的大地产直销业务，同时将重心转向小B经销与 C 端零售两大渠道，前者聚焦于地产旧改公建等多元化工程场景，后者则通过“七位一体”产品解决方案布局家装市场。在此基础上，为构筑差异化竞争壁垒，公司全面发力三大新业态：“马上住”服务整合城市焕新业务，“美丽乡村”战略下沉乡镇市场，“艺术漆”引领高端零售市场。这一系列举措，使三棵树成功地从依赖大客户的单一增长模式，转变为由小B和零售驱动的更具韧性的多元化发展新格局。
1.2 业绩拐点已现，盈利弹性释放
24 年业绩承压但减值减少，盈利能力快速修复。公司2024 年业绩承压，实现营业收入 121.1 亿元，同比-3.0%；实现归母净利润3.32亿元，同比大幅增长 91.3%。当年收入的下滑，主要因为公司主动收缩回款较差的工程业务，是战略调整的体现；而盈利能力的快速修复，主要受益于减值敞口的收敛，24 年信用减值损失-3.26 亿元，资产减值损失-0.23亿元，较23年的信用减值损失-3.55 亿，资产减值损失-1.57 亿大幅减少。长期来看，公司上市以来（2016-2024 年）收入 CAGR 高达25.9%，展现出强成长性。25Q1-Q3 公司业绩改善趋势明确，战略转型成效显著。2025年Q1-Q3，公司实现营收 93.92 亿元，同比+2.69%；归母净利润7.44亿元，同比+81.22%，盈利弹性进一步释放。利润高增的核心驱动力在于盈利能力的提升。公司 Q1-Q3 综合毛利率 32.81%，同比增长4.15 个百分点，主要受益于高毛利率家装墙面漆收入占比提升及原材料价格下降。
2.1 旧房翻新市场爆发，局改引领百亿蓝海
房地产市场高位回落后，建筑涂料行业的增长逻辑正发生转变。过去几年下行周期加速了中小厂商出清，新房需求持续萎缩，但存量住宅市场的潜力逐渐凸显。二手房交易量提升和存量房房龄增长带来存量翻新需求崛起，对涂料企业经营提出更高要求。数据显示，2024 年我国新建商品房销售面积约97385 万平方米，较 2023 年同比-12.86%，住建部表明，过去5年存量住房市场的规模持续扩大，目前全国已有 15 个省、区、市二手住宅交易量超过新房，2023 年 1-11 月全国二手房交易量占比已达37.1%。与此同时，第七次人口普查结果显示，2020 年全国约4,579 万户家庭住房中，房龄10年以上占比高达 87%，其中 20 年以上老旧住房占35%，存量更新需求凸显。
随着中国房地产市场进入存量房时代，消费者需求正从大规模新房装修转向独立的旧房重涂和局部翻新。由于墙面刷新频率高、工序简单，消费者更倾向于直接选择提供一站式刷新服务的涂料专卖店。这种模式不仅因其专业性强、减少了中间渠道费用而备受欢迎，也预示着涂料行业正从传统的材料批发向服务型零售转型。同时，在存量房改造这一黄金赛道上，辅材厂商也正加速由单一材料供应商向“空间解决方案服务商”转型，能够精准洞察用户需求、高效整合资源并持续创新服务的企业，将在百亿级蓝海市场中脱颖而出，迎来新的增长机遇。
考虑到我国新房仍以期房销售为主（2024 年现房销售比例约30%），我们假设 40%的 2023 年购房者、30%的 2024 年购房者以及30%的2025年购房者会于 2025 年释放装修需求，以此类推。2025 年1-11 月商品房销售面积同比下滑 7.8%，鉴于 24 年下半年高基数因素，我们假设2025-2027年商品房销售面积同比-8%、-5%、-3%。二手房方面，2024 年二手房交易网签面积 7.18 亿平，同比+1.31%。结合样本城市二手房2024年及2025年1-11 月成交面积的表现（+7.90%、+10.49%），我们假设2025-2027年二手房网签面积同比+3%、+2%、+1%，并假设有50%的房主会刷新墙漆。翻新房方面，我们假设翻修周期为 20 年，则2025 年待修缮房屋即为2005年竣工房屋，约 5.3 亿平方米，并假设有70%的房主会重新刷漆。分析发现，2025-2027 年带动家装零售涂料需求的房屋装修面积预计会持续下滑，但每年同比降幅会维持在小个位数，压力最大的年份为2024年。
根据三棵树官方数据，“鲜呼吸换新居系列”产品单价为：面漆1081元/15L、391 元/5L，底漆 528 元/15L、217 元/5L。以建筑面积100 ㎡住宅重涂为例，涂料总用量约 60L（面漆刷两遍：15L*2+5L*2，底漆刷一遍：15L+5L），终端材料成本约 3689 元，假设渠道加价率为1 倍，则出厂端材料成本为1845 元。因此预计 26 年家装墙面漆出厂口径市场规模约310亿（合计装修需求面积(168171*10000/100 ㎡)*出厂端材料成本(1845 元））。
2.2 多业态协同推进，零售端进入体系化扩张阶段
2.2.1“马上住”整装切入，打造一站式涂装解决方案
2016 年，三棵树顺应消费升级与行业变革，首次推出“马上住”，以“8小时净味住新家”为核心卖点，开创从单一产品竞争到“产品+服务+体验”价值竞争的新模式。2025 年 6 月，公司正式发布“马上住3.0”，继2016年首发和 2022 年 2.0 升级后再次迭代，涵盖六大升级：产品环保升级（低VOC/SVOC 新品）、系统数字化升级（小程序全程可视化）、服务保障升级（电子合同+结算+质保）、店态升级（“七位一体”沉浸式体验）、团队赋能升级（标准化培训+校企合作）、盈利模式升级（社区化“多、快、好、省”）。
“马上住”模式凭借可复制、可推广的经验与社区门店的快速扩张展现出强劲成长性，明确了“高端化、零售化、规模化”的全国发展路径。仅2025年上半年，新开社区店超 1200 家，总数突破2400 家。通过“七位一体”沉浸式店态，三棵树成功将涂料从单一产品销售升级为“健康人居解决方案”，并推动行业向服务化、低碳化、集约化转型。
2024 年底贝壳在全国已拥有 51573 家门店（其中链家直营门店5600家），考虑到三棵树“马上住”门店与二手房中介门店属性相似，主要面向社区和家庭，提供产品和服务解决方案，基于贝壳的扩张模式，三棵树“马上住”门店在未来的扩张潜力上限可以参照贝壳的规模。预计其门店数量有望达到6 万家，这一目标与三棵树的战略规划高度契合。
社区店成为存量房时代的“最后一公里焕新”枢纽。存量房时代，三棵树“马上住”社区店主动下沉服务触点，从传统建材城迁至社区3 公里内，强化“家门口焕新站”作用。在业务承接方面，除了墙面刷新等局部小面积焕新业务之外，社区店还覆盖了存量房/出租屋/二手房的老房翻新与旧房重涂；此外，社区店还积极延伸配套业务，包括木工、防水、美缝等配套小工程，全方位响应存量房时代消费者房屋焕新与局改的个性化需求。
三棵树“马上住”打造了“盈利多，回报快，模式好，投资省”的特色盈利模式。该业务通过社区店+一站式交付的组合模式实现盈利模式升级，核心在于从单纯售卖产品转向“产品+施工+服务”的零售双包模式。“马上住”单客价值约 1.2 万元、毛利约 5400 元，毛利额是传统模式的3倍。依托标准化流程与数字化管理，该模式既能高效复制，又能持续提升客户体验与经销商盈利能力。
2.2.2 美丽乡村仿石漆：政策东风下的广阔市场空间
在国家推进乡村振兴和农村自建房升级改造的大背景下，仿石漆在农村新建、旧墙改造领域广泛受到青睐，被视为外墙装饰的首选材料之一，从而形成持续扩容的市场空间。据涂界，我国仿石漆市场在过去十年中保持了稳步扩张，从 2014 年的 55.05 亿元增长至 2024 年的218.63 亿元，规模扩大近三倍。尽管增速在 2019 年前后出现波动，但随后实现显著反弹，尤其是2022年至 2024 年间同比增速均保持在较高水平（20%左右），为涂料行业增长最快的品类之一。
根据中国涂料工业协会的统计数据，三棵树零售仿石漆自2020年起连续五年（2020-2024 年）稳居行业市占率第一，市场份额从2020年的3.0%稳步攀升至 2024 年的 7.6%，展现出强劲的增长态势。
三棵树美丽乡村仿石漆业务自 2015 年启动以来，以政策红利与市场需求为双引擎，实现从区域试点到全国领先的跨越式发展。2015 年，公司成立“县镇工程部”，率先切入农村与县镇工程渠道，解决施工不规范问题；2018年后，该部门升级为美丽乡村部，响应乡村振兴战略，布局全国乡镇渠道。公司聚焦乡镇别墅自建房、旧墙翻新、美丽乡村建设，酒店/学校/医院、厂房/办公楼五位一体的涂装业务。同时，公司以仿石漆作为“敲门砖”，带动外墙、内墙/艺术漆、防水、地坪、保温、基辅材及施工在内的“七位一体”全品类销售，并叠加前期检测、无忧质保等差异化服务，形成独有的“3S标准服务”模式。凭借持续深耕与渠道下沉，公司仿石漆业务实现全国快速复制，目前已经覆盖了 1 万多个乡镇，合作客户数量已达数千家。
2.2.3 艺术漆：高景气赛道，三棵树领跑高端零售市场
2024 年，中国艺术涂料市场迎来重要拐点，规模首次突破百亿大关，达105.37 亿元，同比增长 31.07%，成为涂料行业中最具成长性的细分领域。若从更长周期来看，2015 年市场规模仅 5.58 亿元，到2024 年已达105.37亿元，十年间实现近 19 倍的扩张，年复合增长率超过30%，远超同期传统涂料 4.7%-5.46%的年均增速。这一差距凸显出艺术涂料作为行业新兴赛道的强劲成长性与市场潜力，逐步成长为拉动涂料行业整体增长的重要动力。
根据涂料经产业研究中心数据，三棵树艺术涂料（含工程艺术漆）近五年复合增速超 40%，销售额从 2020 年 1 亿元升至2024 年超3 亿元，2025年上半年同比增长 43%，全年有望突破 5 亿元。此外，凭借稳健业绩，三棵树已连续多年跻身“中国艺术涂料 TOP30”榜单前三甲。与行业前两名之间的差距正在持续缩小，品牌影响力和市场地位持续巩固。
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