“巴比馒头”2003 年诞生，公司专门从事包子、馒头等中式面点食品的研发、生产和销售，是一家“连锁门店销售为主，团体供餐销售为辅”的中式面点速冻食品制造企业。公司产品覆盖自产面点、自产馅料及外采食品三大系列，同时整合加盟、直营与团餐新零售等多元渠道；门店总数从 2016 年的 2074 家稳步扩张至 2025H1 的 5685 家；2016-2024年收入复合增速为 11.1%。 2003-2013 年，初创期深耕华东、加盟扩张：2003 年创始人刘会平先生在上海创立巴比品牌，2004 年投产松江中央工厂，并开始建立中央厨房统一加工、配送到店的模式；随后2005 年放开加盟，2008 年门店数突破 100 家。伴随 2009 年攻克冷冻面团技术（门店醒发和口味提升）、佘山生产基地投产，“集中生产+冷链配送”的销售模式初现，进一步夯实加盟开店。2010 年开始探索团餐业务，包括与大润发合作、提供定制化服务等；2012年门店突破 1000 家。
2014-2019 年，探索全国布局：2014 年公司进驻华南市场，同时拓展团餐大B客户（目前已经先后与 300 多家企事业单位达成稳定合作，包括大润发、家乐福、华硕、比亚迪汽车、上海师范大学等）；2016 年升级第三代门店形象，门店突破2000 家。次年，落成巴比创意园的同时正式进军华北区域，2019 年建立华北天津中央工厂。期间，公司升级前店品牌形象，深化后台供应链建设；同时，公司对全国化开店信心十足。2020 年上市-至今，内生并购双轮驱动，新店型打开新成长曲线：2020 年上市后，公司加快内生开店节奏，2021 年单店收入达到上市以来的阶段性高点。但随着2022-2024年需求走弱、行业竞争加剧、省外品牌弱、区域口味差异大、门店管理难等问题集中暴露，公司开始调整加盟门店，包括优化省外门店、并购整合扩张、外卖赋能培训、开发堂食等新店型；尤其公司 2025 年推出堂食店，有望切入小吃快餐赛道，打开成长新曲线。另外，团餐渠道在疫情期间表现良好，2020-2022 年营业收入 CAGR 约 58%，随着公司积极开拓CVS、连锁餐饮、经销商以及新零售客户等，2025H1 收入占比提升至近24%。
巴比股权集中、经营稳定，管理层激励充分。公司实际控制人为刘会平与丁仕梅夫妻，其中刘会平先生控股 55.01%，丁仕梅女士控股 7.94%，两人共控股62.95%；而股东丁仕霞女士与丁仕梅为姐妹关系，持股 1.90%。另外，公司设有天津会平、天津中饮和天津巴比三大员工持股平台（截至 2025 年三季报，分别持股 5.51%/3.85%/3.41%），同时2025年6月启动高管增持计划，鼓励高管增持公司股份，深度绑定中高层管理者。
2.1.早餐刚需特征强、市场容量大，现制餐饮门店更受欢迎
我国早餐刚需属性强，中式包点等早餐品类市场容量大。根据英敏特数据，2019年中国早餐市场规模达 1.75 万亿（2015-2019 年 CAGR 约 7%，预计城镇化率和外食率上升驱动）；其中，外食早餐市场规模约 7000-8000 亿元，外食比例达到45%。从品类来看，消费者对包子馒头、粉面粥饮、油条、大饼、饺子馄饨等中式早点接受度高，尤其是中式包点占比最大，约 39.3%。而根据红餐大数据，2024 年全国包点市场规模为704 亿元，预计2025年同增 5.1%至 740 亿元；其中，2023 年包点渠道中，餐饮门店/团餐分别约占45%/21%，反映包点现制的连锁门店更受消费者欢迎。 我国现存包点门店预计 15 万家以上，且主要分布在华东区域。根据红餐网，截至2023年 11 月我国现存的包点相关企业数量约 24.7 万家；且预计我国现存包点总门店数量在15万家以上，但由于 2023-2024 年行业震荡，总门店数或存在一定波动。而从包点餐饮门店的分布看，2023 年华东地区聚集了 41.3%的包点门店，成为国内包点连锁品牌的重要发源地；从传帮带到加盟连锁开店，巴比、早阳等头部品牌不断脱颖而出。
2.2.早餐市场地域化明显，行业整合空间大
行业特征导致包点市场集中度、连锁化程度不高。 国内早餐地域化属性突出，各地区口味差异较大，并形成当地的“过早”文化。以包点为例，华东偏甜口（如小笼包、蟹黄包等）、华北偏咸口（偏好肉类蛋白食物）、川湘一带则偏爱辣味；而强地域化特征使得口味、模式相对单一的地区连锁品牌难以在外埠市场复制扩张。 另一方面，早餐门店核心场景“顺路购买、快速便捷”，门店销售半径通常为0.5-1km，而低客单价使得外卖渗透率低，从而导致单店日销天花板低，门店生存对选址的要求较高。其次，行业进入门槛低、门店对包点师傅依赖高、品类受限、“赚辛苦钱”等因素导致行业以 100 家以下的品牌为主、加盟商带店率低，竞争格局分散。根据红餐网数据，2022年包点CR5 达 5.1%，预计 2023 年提升至 5.5%；其中，巴比食品销售规模最大，同时年销售额在1 亿元及以上的包点品牌市占率约 11.4%。
公司综合竞争力强，未来整合空间广阔。对比个体创业，巴比前店具备品牌优势、产品和运营标准化程度高（选址等）、销售稳定性强。而对比三津汤包、早阳、和善园、老盛昌汤包等连锁品牌，巴比具备更完善、覆盖面更广的供应链体系、数字化门店运营能力（如外卖赋能强）以及资本整合扩张优势，开店成长势能更强。
3.1.内生+外延驱动全国开店拓展，新堂食店打开成长空间
内生开店+外延并购双轮驱动，公司稳步推进全国化开店。首先，对比其他万店业态（茶饮、卤味、火锅超市、量贩等），现制包点行业由于行业壁垒低、各地口味差异大以及馅料 350 公里的冷链运输半径等原因，全国化发展缓慢；其次，公司传统包点店还受单店销售天花板偏低、对师傅人力依赖大等影响，加盟商难以开多店，进而影响公司连锁化开店速度；尤其 2020 年上市以来，公司平均每年净增加盟门店514家，若剔除华中 461 家好礼客和早宜点、华东 122 家蒸全味，且假设“好礼客”和“早宜点”自并购后门店数量未发生变动，公司巴比品牌平均每年净增 368 家（华东强势市场开店占比约39%）。 为进一步拓展外埠市场以及提升省外工厂的产能利用率，公司开启整合并购模式：具体为 2021 年试水、2022 年正式落地湖北的好礼客和早宜点品牌，2024 年收购整合蒸全味，2025年落地江苏青露无双、江西浔味来和浔早以及浙江的馒乡人品牌；且从全国各品牌门店数量看，仍有大量百店品牌待收购整合。而对于收购标的，公司先整合供应链，例如通过南京工厂向蒸全味门店销售产品，促进南京工厂产能利用率提升（从2022 年4.5%提升至2024年39.8%），再进行门店改造、筛选优质门店翻牌。
公司推出新堂食店，切入小吃快餐赛道，打开成长新曲线。近年，公司传统外带店目前面临变化包括：1）门店早餐场景开始向午餐、晚餐场景延伸，催生堂食需求；而外带店产品柜面太小，难以满足场景延伸、品类拓展的需求；2）房租下降减少开店压力，同时优质点位出现；3）餐饮审批政策逐步放开等。因此，公司顺势推出堂食店（对比以外带消费为主的档口店，新店型增设堂食区域，并拓展小笼包、现熬粥、拌面馄饨等品类）、切入小吃快餐赛道（截至 2025 年 3 月，全国小吃快餐总门店数已超过 360 万家）；公司小笼包堂食店定位10-15 元客单价，符合当下高性价比的餐饮消费趋势；华东数家样板店推出后广受好评，排队者络绎不绝，且日销成功突破传统门店的单店天花板，我们认为形成资本化扩张的基础。巴比新堂食店数量增长既包含了传统外带店调改，也包含了新开店型。考虑到①公司布局区域以及消费者对小笼包的接受度（预计初期主要覆盖华东区域，并避免和上海老门店竞争）；②湖北新工厂产能爬坡需要。对标相似价格带的区域小吃快餐业态“超意兴”，我们预计华东和华中区域堂食店开店空间 1437-2416 家。鉴于新堂食店单店模型较优（预计毛利率约 60%），若未来 3-6 月平均单店日销稳定在 5500 元以上，高盈利预计将吸引加盟商加速开店（资本化扩张模式）。
3.2.团餐业务稳健增长，产能利用率提升
我国团餐市场规模大，公司团餐业务稳健增长。根据团餐界、亦莘咨询等数据，2024年中国团餐市场规模超 2.4 万亿元，行业增速稳定在 10%以上，市场韧性强于餐饮整体；我国团餐行业客群主要包括企事业单位等，近年 CVS、会员超市等新零售渠道快速发展。自上市以来，公司团餐渠道收入稳健快增，2020-2024 年收入 CAGR 约30%，2024年营收占比提升至 22.7%；尤其，公司新开拓的定制馅料渠道表现突出，2025H1 销售额同比+90%达3000万元，成功为美团快驴、永辉超市、大润发等渠道客户完成新品定制开发；另外，公司持续夯实自身经销渠道。且由于公司对核心产品系列（如面点、馅料）采取自主生产模式，因此团餐业务的增量业务可以有效提升现有产能利用率。
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