产业现状：存量时代龙头增速下滑，亟需寻找新增长点
过去 30 年，全球主要家电市场的主要家电产品渗透率依次提升到较高水平，逐步进入 需求成熟阶段。而自 2015 年以来中国主要家电产品的渗透率也提升到了 80%以上的水 平，渗透率增速趋缓。
同时，中国内销市场长期格局集中，空调、冰箱、洗衣机常年 CR3 在 50%以上。在内 需趋缓的背景下，外销逐渐发力提供新的增长动能。然而，通过考察龙头五年复合增速， 可以看到龙头收入增速自 2015 年以来出现明显下滑，增长中枢由 20%+下降至 10%左 右，增速降档明显。在此背景下，白电龙头亟需寻找新的增长动能。
路径对比：三星论证产业升级路径成功
所谓鉴往知来、择善而从，全球家电龙头均面临过同样的增长困境，也做出了不同的增 长路径探索。这些路径探索总体可分为两类，一类是聚焦家电产业，拓展市场和品类的 产业聚焦型；一类是进行产业升级拓展，开拓其他赛道的产业升级型。本文选取了同样 进行产业升级尝试的日本代表性家电龙头松下、索尼、日立和始终坚守家电赛道的瑞典 企业伊莱克斯作为对比，通过市值和净利润增速两个维度的比较，得出三星电子产业升 级路径最为成功的判断，因此说明了研究三星电子产业升级路径的重要性。
自 1992 年至今，三星电子 1993 年至 2024 年净利润年均复合增长率达到 19%，2024 年达到 1681 亿人民币的净利润规模。而坚守家电业务的伊莱克斯 1993 年至 2021 年净 利润复合增速仅为 8%，且 2022 年以来连年亏损；松下虽进行了产业升级的尝试，但 效果不佳，2024 年净利润 172 亿人民币。索尼和日立的产业升级拓展效果虽不如三星 电子，但也实现了不错的增长，2024 年净利润分别达到 537 亿元和 289 亿元——索尼 积极开拓音乐、电影等软件业务和包括游戏机在内的细分消费电子产品；日立则侧重发 展电力基础设施、轨道交通系统和楼宇基础设施等各类 B 端业务。而中国家电龙头依托 于国内庞大的消费市场，以及积极开拓海外市场和产业升级探索，规模快速提升。 具体探究三星电子市值增长原因，可以看出，其市值增长主要来自于产业升级后盈利规 模的持续扩张，而 1999 年至 2017 年 PE 估值区间基本在 7-10 倍；2019 年以来受到 AI 叙事带动，PE 估值有明显抬升。
历史总览：三星电子产业升级历程
三星电子（Samsung Electronics）成立于 1969 年，最初作为日本企业代工厂进入家电 产业。1983 年，三星电子进入半导体存储产业，并成功实现向半导体产业转型的产业 升级；在此基础上又进入了手机和显示面板行业，构建起产业协同的制造业产业体系。
三星电子的产业升级成就高，发展速度快。几乎在进入的产业上均取得了全球市占率第 一的位置，而在工业制品领域取得这一成就仅用不到 10 年。
但值得注意的是，尽管 1994 年至 2013 年这 20 年间，各产业呈现齐头并进的发展态 势，复合增速均达到 10%以上；但 2014 年以来的近 10 年，除半导体产业外，其他产业均陷入增长停滞。这也体现了产业升级并非一劳永逸，要不断寻找新的增长点，而这 也是指导产业升级的核心思想。 总体来看，三星电子不具备美日企业在消费电子领域的技术优势和品牌底蕴，和中国家 电企业同属消费电子/电器行业的后发追赶者。虽有发展进度差异，但共同经历过本国家 电产品渗透率快速提升的产业背景和全球化扩张、产业转移的发展路径。相似的企业起 点隐含了相似的企业底蕴，基于此，我们能够借三星电子制造业升级历程复盘，增加对 中国家电龙头企业产业升级潜力的认知。
拓展背景：家电产业仍处成长期，主动拥抱新产业
三星电子从家电产业向半导体存储进行产业升级，并非在家电产业进入瓶颈，收入规模 增长停滞、利润率水平下降后的被动之举，而是依托于已有的资金和制造能力积累，把 握政策导向和产业重大发展机遇的主动选择；也由此乘上了半导体产业发展的东风，为 企业打开了更大的成长空间。 在三星 1983 年进入半导体产业时，家电产品渗透率仍在快速提升。韩国宏观环境的总 体景气支撑了三星电子家电事业的长足发展。1960-1995 年韩国 GDP 长期维持 10%以 上增速，地产需求也相对强劲，带动国内家电需求旺盛。同时，韩国政府的保护主义政 策将国外家电产品排除出本国市场，为韩国家电企业提供了广阔空间。
三星电子通过家电事业实现了资本积累。虽缺少早期数据，但韩国工业集中于几大财阀， 可以从韩国总体电子工业产值和出口额侧面看出三星电子的资本累计规模。1978 年， 三星电子即累计生产四百万部黑白电视，并开发三星第一台微波炉。进入 20 世纪 80 年 代，三星电子逐渐开始全球产能布局。1982 年，三星电子在葡萄牙建成首个海外工厂， 并逐步布局海外销售公司。
同时，三星电子通过逆向工程逐步提高家电产品的自主研发能力。早期三星电子作为日 本代工厂起家主要负责组装环节，随着制造能力提升，其以制造能力为基础作为技术转 让谈判筹码，逐步具备自主研发能力，具体路径为：成熟产品分解研究-购入核心零部件 -样机-试产-核心零部件技术许可-量产-购入核心技术-基于应用自研改进。虽然半导体存 储芯片的技术难度远高于家用电器，但借此三星电子积累了逆向工程的学习经验；同样 作为后进者，三星电子面临的产业背景以及技术发展路径相似的，这也构成了三星电子 作为“快速学习者”和“优秀的模仿者”的初始企业基因。
以三星电子取得全球市占率第一的微波炉品类为例理解上述三星电子的制造和技术能 力突破路径。在尝试从美国和日本企业处购买技术许可无果后，1976 年三星在已有的 电视、冰箱、洗衣机的生产制造能力基础上，从海外市场上购入当时韩国市场少见的微 波炉作为样机，进行分解研究，并从日本购入核心零部件磁控管，1978 年 6 月，成功 研制样机，并开发临时生产线试产。样机的成功开发增强了三星与专利持有者进行技术 许可沟通时的谈判能力。此处对技术许可的获取并非为了掌握技术，而是为通向出口市 场铺平道路。1979 年，三星获得了保险实验室（Underwriter’s Laboratory）的技术许 可。1980 年下半年，凭借价格优势获得 JC 彭尼大批量微波炉订单要求，并建立量产系 统。为了应对竞争者工艺创新对成本的降低，三星收购相关公司自研磁控管，随后开发 有关微波炉技术的 74 项本国专利和 6 项海外专利，以在技术端保持竞争力。
产业机遇：把握半导体产业转移，开拓存储器量产
半导体存储器产业的主导国家逐步从美国向日本转移，到截至 2010 年又逐步转向由韩 国主导。我们认为，得益于三星电子捕捉存储器行业下游需求变化（PC 取代大型电脑 逐渐占据主要市场份额），抓住低价量产的产品定位实现赶超。
同时，半导体存储器属于半导体产品中的大宗标准品，市场广阔。早期半导体存储器是 第一大半导体产品，目前仅次于逻辑电路成为第二大品类，2024 年市场规模达到 1655 亿美元，占全球半导体市场的 26%。
政策机遇：把握政策支持窗口，度过早期亏损困境
半导体存储器产业属于资本密集型，投资规模大，进入门槛高。进入半导体产业早期一 方面需要巨额资金投入，另一方面还要忍受长期的亏损。三星电子 1983 年大规模投入 进入半导体产业，直到 1988 年才实现盈利，期间几近破产；政府的支持和融资信贷体 系的支持，对三星电子的早期阶段至关重要。
韩国政府在早期推出引导性政策，鼓励企业参与半导体产业。1975 年，韩国政府提出 通过六年计划扶持本国半导体产业发展，实现电子配件的本土化替代。在以三星电子为 代表的韩国企业进入 DRAM 产业方向明晰后，给与了资金、研发和市场采购上的全方位支持。政府贷款帮助三星电子度过财务危机，并迎来美国制裁日本的产业机遇，实现 盈利。三星电子于 1984 年推出 64KB DRAM，同时 1984 年全球半导体市场进入衰退 期，DRAM 价格快速下滑，64K DRAM 的单价由最初的 4 美元下滑至 1985 年的 30 美 分，而三星电子的生产成本仍然维持在 1.3 美元。到 1986 年底，三星电子累计亏损约 3 亿美元，股权资本完全亏空，几近破产。然而，行业的震荡也带来了洗牌。价格大幅 回落使美国英特尔、国家半导体等厂商纷纷撤出 DRAM 市场，日本 NEC 跃居世界第一。 韩国政府看到此次国际行业格局变化的机遇，为国内财阀企业提供总计 3.46 亿美元的 贷款，帮助企业度过危机。 三星电子虽然在半导体存储发展前期受政府资金支持和国内外贷款支持，但随着半导体 存储产业步入正轨，三星电子逐渐更多依赖自有资本，半导体产业进入更健康的发展模 式。在 1997 年金融危机前，以三星电子为代表的韩国财阀普遍采取以国内低息贷款和 国外商业借款为主的高负债经营模式，企业对金融机构依存度较高，而对公司自有资本 依存度较低。依赖于政府背书和财阀间相互担保，以三星电子为代表的韩国财阀可以获 得较多的资金来源，进行大规模产业投入。考察三星电子的债务和现金流情况，虽然 1997 年有所扰动，但总体债务情况良好，经营性现金流可以满足融资和投资需要，半 导体存储产业进入正循环。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
