2025 年 11 月 28 日，中国证监会研究起草了《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告 （征求意见稿）》。《公告》明确了商业不动产 REITs 的定义，并对其基金注册、运营管理、责任落实及监管 职责作出了规定。 商业不动产投资信托基金，是指通过投资于商业不动产资产支持证券以取得商业不动产的所有权或者经营 权利，运营管理商业不动产以获取租金、收费等稳定现金流并将主要收益分配给基金份额持有人的封闭式公开 募集证券投资基金。其与已发行的消费基础设施 REITs 均属于公募 REITs 体系内。 2025 年 12 月 1 日，国家发改委正式发布《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清 单（2025 年版）》，标志着我国 REITs 常态化发行机制进一步深化。该清单进一步明确了可申报项目的行业范 围，覆盖 15 大基础设施领域，为市场主体参与 REITs 发行提供了清晰指引。
商业不动产 REITs 试点推进，标志着 C-REITs 底层资产迈向全门类。《公告》起草说明提出，从全球成熟 市场发展经验来看，商业综合体、商业零售、写字楼、酒店等商业不动产是 REITs 产品重要的底层资产。酒店、 写字楼等传统商业地产被明确囊括在内，将促进存量商业资产盘活，缓解持有优质商业的房企和地方国资的流 动性压力，助力房地产新发展模式。 写字楼与酒店作为商业不动产 REITs 中具代表性的两类新增底层资产，或将率先形成可复制的发行供给。 写字楼与酒店存量体量大、底层资产相对标准化，有望成为公募 REIT 资产的重要来源之一。商业不动产的现金 流更受景气周期、租约结构与运营管理影响，研究难度与定价分化也或将高于收费类基础设施。基于此，后文 我们将分别从宏观背景、供需与区域分化、经营模式与租约设计、以及海外估值与回报框架等多角度展开写字 楼与酒店分析，探索资产的筛选与收益率锚点。
2.1 写字楼研究框架：关注区域供需结构及净吸纳量、空置率等核心指标
国内写字楼市场正处于增量转存量、需求收缩的去化调整期。一方面，经济增长换挡与企业降本增效使租 赁需求更谨慎、更偏重灵活与效率；另一方面，前期集中入市的新增供应仍在部分城市与片区释放，供需错配 导致空置压力延续，租金修复呈现明显的滞后性。同时，市场分化显著加剧——核心区位、交通与产业配套更 强、产品力更优且性价比较高的楼宇更具备吸引力，而非核心板块、同质化供给以及存量老楼更容易陷入以价 换量的竞争，修复周期更长。与此同时，减量发展、严控新增、以更新改造提升质量的政策导向正在强化，写 字楼的增长逻辑逐步从扩张与开发转向去化与运营，资产价值的决定因素也更聚焦于现金流的稳定性、租户质 量与持续改造能力。因此，我们的研究体系采取“宏观—中观—微观”递进框架，探寻优质市场中的优质资产。 宏观层面判断全国及城市市场大趋势。我们从政策环境与经济基本面出发，判断写字楼租赁需求的背景与 趋势。货币与产业政策决定企业融资与扩张意愿，服务业景气与就业变化反映办公需求的周期位置；同时将远 程/混合办公等替代因素纳入考量，用于解释需求结构变化与长期趋势，而不仅是短期波动。 中观层面从供需指标刻画区域细分市场景气度。供给侧关注新增供应与开发节奏，需求侧用吸纳与用工/岗 位等指标交叉验证真实租赁动能；最终落到空置与去化等结果指标，原因在于写字楼价格信号往往受滞后与口 径影响，而空置、吸纳更能直接反映供需缺口与议价权变化，便于把宏观判断转化为可跟踪的市场指标。 微观层面关注资产本身的运营指标及现金流，给予合理估值。在资产层面，我们以出租率与租金为核心， 结合运营管理能力、配套、租户结构与其他收入等，评估收入的质量；成本端则关注运营管理费用与资本开支 对未来现金流的影响。最终落实到单体项目的 NOI 及可分配现金流等。
2.2 现状：写字楼行业以价换量持续，经营表现承压
（1）写字楼市场长期以来供给急剧增长，二线城市甲级写字楼近 18 年年增 15.6%
写字楼等级按核心区位、硬件配置和软性服务等标准划分为超甲级、甲级和乙级。超甲级写字楼严格限定 于核心中央商务区且要求单一产权，在标准层面积、单元内净高及配套设施等硬件指标上要求均高于甲级和乙 级；相比之下，乙级写字楼在架空地板、物业背景及环保认证等维度要求明显放宽，主要侧重于满足基础办公 与通勤需求，与高端市场形成明显区隔。
一线、二线城市甲级写字楼规模急剧攀升，其中二线城市增速更快，近 18 年年化增速高达 15.6%。2007 年 一线、二线城市甲级写字楼规模分别为 929.3 万平方米和 252.2 万平方米，一线城市为甲级写字楼的主要市场； 经过近 18 年的发展二者差距明显缩小，2025 年上半年一线、二线城市甲级写字楼规模分别上升至 4681.9 万平 方米和 3699.2 万平方米，分别增长 403.8%和 1366.8%。 企业扩张意愿收缩，小面积和搬迁需求占据主导地位。一线城市甲级写字楼租户以 1000 平方米以下的小面 积租户为主，占比高达 58%，市场需求正向着更灵活紧凑的空间形态；从上海甲级写字楼成交类型来看，搬迁 占比高达 41%，企业倾向于通过置换办公地点来优化成本结构，对扩张持审慎态度。
（2）一线城市：租金跌幅在 10-25%区间，空置率整体在 20-25%的相对较高水平
优质写字楼租金下降幅度差异大，价格调整压力持续，自高点跌幅为 10-25%。一线城市租金总体处于下降 趋势，其中北京和深圳趋势较为明显：北京自 2022 年下半年以来的高点跌幅超 24%，深圳跌幅超 22% ；上海跌 幅最小，自 2022 年下半年高点以来跌幅为 12%。整体来看，写字楼市场租金仍处于持续探底阶段，北京市场以 价换量力度最大，也取得了较好的效果。 优质写字楼空置率呈现明显分化，北京市场以价换量成效显著。北京写字楼空置率自 2024 上半年开始回 落，2025 年 9 月份空置率触达 20%，且呈现出进一步好转态势，主要系供需结构相对健康（明确减量发展，核 心区域禁止新建写字楼项目）；广州写字楼空置率自 2019 年市场高点的 5%快速抬升，2025 年三季度空置率为 22%，且有进一步恶化趋势。
（3）二线城市空置率处于 25%-40%绝对高位，杭州量价表现更具韧性
二线城市写字楼租金跌幅较一线城市更大，自高点跌幅在 15-30%区间。与一线城市相比，二线城市租金自 高点跌幅在 15-30%，但环比增速呈现加速趋势；武汉区域由于空置率已处于较高位置，为保持续租水平预计仍 会向承租人让渡较多降价空间。 二线城市空置率处于 25%-40%高位，杭州量价表现更具韧性。杭州自 2022 年阶段高点以来空置率上升及 租金下跌幅度均较小，在新一线及二线城市中都展现出较强吸引力；成都空置率攀升幅度最为显著，由约 18% 水平上升至 29%，主要系前期新增供应较多；武汉市场压力尤为突出，空置率长期徘徊于 40%左右。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
