A股“春节躁动”通常指从“岁末跨年到次年两会前”，市场风险偏好集中修复、上涨 胜率较高的阶段性窗口。食品饮料板块与春节备货及礼赠消费场景高度相关，叠加 跨年流动性改善与政策预期共振，往往更容易形成较强的“赚钱效应”。本次月度聚焦 将围绕零食“春季躁动”主题展开，通过历史复盘为今年的布局提供参考。 过去十年，春节前（T-40）食品饮料相对胜率较高（70%）。考虑食品饮料备货旺 季多始于除夕前约1个月且小年前后物流逐步收紧，我们选取除夕日前40天（T-40） 作为节前备货高峰的观察窗口。根据 Wind 数据，2016–2025 年食品饮料在春节前 共有4次取得绝对收益，共有7次跑赢Wind全A指数，相对胜率在申万一级行业中仅 次于银行、家用电器、有色金属等板块。其中，2020、2022和2025年相对跑输分别 系节前疫情扰动礼赠预期受冲击、海外加息与国内疫情反复和资金偏好成长且白酒 整体需求偏弱等因素影响。相对而言，2019和2021年超额收益突出系宏观与流动性 边际改善带来的估值修复及春节旺季动销带来预期差收敛和景气拐点的确认。
从历史复盘看，“春季躁动”的演绎并不完全取决于当年食品饮料板块的年度β，2021 年以来食品饮料处于长周期调整但板块内仍有结构性机会。例如，2023年“复苏预期交易”带动白酒阶段性反弹；2024年“零食礼盒断货”带动送礼主题扩散（零食 和部分饮料）；2025年“微信小店送礼物”和“渠道调改”等带动零食和零售公司 的走强。从每年涨幅Top5个股分布看，食品饮料在不同宏观环境下均能跑出高弹性 标的，例如2023年以来在食品饮料板块整体单边调整下以零食、饮料等为代表的子 板块亦走出强势个股。总体而言，板块β趋弱并不意味着春季窗口失效，反而使得“春 季躁动”更偏向“结构行情+自下而上验证”叠加目前市场对内需整体预期较低，底部较 大的分歧亦有望在春节旺季下迎来一定的赔率机遇。
从催化因素看，“春节备货”是食品饮料年内典型的高胜率窗口：首先需求进入旺 季、礼赠与聚会等场景集中，渠道备货更具计划性，短期内更容易形成“预期—验 证—再上修”的正反馈，因此具备“需求旺、难证伪、易线性外推”的特征。以2026 年春节倒算，小年至除夕大型物流陆续停运，渠道为避免断货与陈列缺位，通常在 小年前约一个月完成核心备货，后段以点状补货为主（不同品类节奏存在差异）。同 时电商年货节提供线上高频数据反馈，尤其对礼盒等计划性购买占比高的品类，可 见度更强、预期更易一致。在验证路径上，12月末渠道“开门红”展望与厂商政策 先定价，1月末备货情绪与草根反馈（缺货、交期、补货频率等）进一步修正预期， 节后则通过动销与库存/价格体系验证需求成色。叠加跨年阶段公司经营规划与业绩 指引集中释放、估值切换与资金回流共振，食品饮料更容易在春节前后形成阶段性 “赚钱效应”和结构性机会。
分子板块看，历史上“春季躁动”窗口期零食的胜率高，软饮料等成长逻辑持续验 证的板块亦有不错表现。过去7年中，2019年在“核心资产”主线下白酒相对更占优， 2022–2023年则更多体现为“顺周期预期修复”，餐饮供应链表现突出，除上述年份 外，多数年份零食子板块在春节前T-40窗口的相对表现均位于子板块前列，体现出 更稳定的胜率属性。从淡旺季看，按Q4+Q1收入占比衡量旺季权重，零食合计近60%， 春节旺季对景气验证更关键。个股层面，承德露露、三只松鼠、养元、好想你等Q4+Q1 收入占比接近70%，旺季动销往往对全年景气斜率具有更强的锚定作用。
案例复盘：2024年以来，零食“春季躁动”形成一定的“学习效应”，结构上成长 叙事为先，板块内仍有分化
（1）2024年春节：“礼盒断货”引发“送礼场景”关注
参考2024年1月我们发布的《休闲食品行业：旺季将至，分歧何在？》报告，2024年 春节备货处于“人货场”全面重启，部分传统渠道经销商押注春节去库存增收入，提 前2个月开始备货，随后1月10日三只松鼠发布公告称2024年货期间礼盒/礼包类产品 线下分销各渠道热销远超预期，分销全系列标品礼盒/礼包产品已全线售罄；同年1月 16日，良品铺子2024年货节战报显示团购渠道年货标品礼盒于1月15日全部售罄， 比计划提前15天，销售额同比增长115%。叠加劲仔食品1月业绩预告超预期，在大 盘及食品饮料板块普调下零食相对超额明显，劲仔食品因基本面强劲且估值切换更 顺相对收益突出。春节后三只松鼠、甘源食品等在抖音红利及月度数据持续催化下 继续走强。
（2）2025年春节：“渠道调改”+“微信小店”共振发力
参考2025年1月我们发布的《休闲食品行业：2025年“新渠道”有何看点？》，24Q4 以万辰集团、三只松鼠为代表，在少数股权回收、转型线下、三季报业绩超预期及市 场风险偏好大幅提升下，相对收益突出。2024年12月17日微信小店开启“送礼物” 灰度测试功能并规划2024年12月26日晚8点-2025年1月13日零点为“微信小店2025 年年货节”，在春节旺季窗口叠加“送礼物”主题，礼盒占比相对较高的来伊份、好 想你、三只松鼠涨幅居前。线下渠道方面，“东来调改”、“全品类折扣超市”引发 对线下硬折扣业态的期待，2024年12月21日万辰集团旗下来优品宣布进军全品类硬 折扣超市，并在2025年1月10日于合肥开设首家省钱超市超级店。多重催化下零食企 业强势表现延续，其中T-40万辰集团股价涨幅超过40%，大幅跑赢白酒及大盘指数。 随后2025Q1在卫龙入通、“魔芋新品”和“新消费热潮”下再次迎来主题性机会。
零食“春季躁动”背后核心仍为相对成长性，Q1多有渠道及报表的数据验证。参考 24Q1和25Q1分子板块收入和利润增速表现可知，零食均因弱周期属性、新渠道和新 品类贡献及春节备货错期等因素影响，收入增速均处于板块前列，利润端因板块内 分化较大排序相对靠后。从个股表现看，24Q1和25Q1收入和利润增速Top10多为零 食企业，例如24Q1三只松鼠、甘源食品、西麦食品、盐津铺子、洽洽食品和劲仔食 品等均实现了收入和利润的高增，同期东鹏饮料和仙乐健康亦表现亮眼；25Q1板块 内分化有所拉大，其中万辰集团、有友食品和妙可蓝多实现收入和利润的高增，股 价上亦有同步表现。因此，我们认为零食“春季躁动”多因年初成长叙事强化、短期 数据催化和报表交叉验证等多重因素共振，相对成长性占优下具备一定的投资胜率。
本轮春节零食“学习效应”已有体现，后续重点关注业绩预告、鸣鸣很忙上市进度 及新渠道和新品的变化。参考备货节奏，线下经销商备货多截止至小年，小年开始 后门店集中开始出地推，而后至初一多以补货和调货为主，因此从厂商角度看2026 年春节备货高峰自1月中启动，线下渠道相对前置，线上年货节多集中在1月中下旬， 2月初随着物流陆续停运或以部分线上尾单为主，年节期间关注终端动销，节后进入 去库存阶段，但今年因3月临近开学季，去库存时间较短。对比2025年春节，其备货 高峰多集中在12月，因此从短期催化角度看1月渠道反馈、业绩预告及Q1盈利前瞻 均有望带来结构性行情。因此有3条思路进行选择： （1）基数效应、筹码干净：从基数效应看，年初以来以三只松鼠、洽洽食品和甘源 食品为代表，“坚果品类+低基数+筹码轻”等特征使得资金已率先布局； （2）主题催化、成长性强：以鸣鸣很忙上市进度为催化，好想你（持股比例6%）及 万辰集团与其上市进度存在一定的映射关系且零食量贩引领的渠道效率革命正当时； （3）成长抓手清晰、估值切换顺：以西麦食品为代表，类似于2024年春节的劲仔食 品即“收入逻辑清晰+成本红利弹性”率先切估值。 随着春节备货旺季的临近，我们预计市场学习效应下多数零食公司的胜率可观且成长逻辑顺或有主题映射的标的弹性可期。
此外，每年年初大家亦会对新的成长叙事做边际定价。例如餐饮供应链方向，在餐 饮多年景气下行和行业价格战下竞争格局迎来边际优化，需求侧亦提供一定的顺周 期赔率；例如连锁业态方向，以锅圈、巴比、紫燕等为代表，在经历闭店调整后，基 于终端消费者倾向变迁的思考推出新店型/新业务，迎来困境反转类机会。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
