2025年行业回顾：板块内部分化明显，顺周期消费表现承压
从涨幅榜上看，受益于零售渠道变迁、企业主动推新，叠加市场风格倾向于新消费，相关标的股价 表现突出，万辰集团和会稽山等新消费概念股领涨。伴随消费者健康意识和对功能性需求的提升， 功能饮料、无糖茶等高景气赛道成长性延续。
在宏观经济承压和消费场景受限的背景下，白酒板块需求显著承压，次高端白酒业绩压力尤为显著； 部分零食标的由于产品和渠道调整，回调幅度相对较大。
白酒：淡季需求显著承压，普飞批价边际走弱
高端：25Q2以来白酒需求疲软，消费场景大幅减少，高端酒量价均显著承压，普飞批价从年初2200元左 右下行至当前1560元左右震荡，普五和国窖批价也小幅下行。 茅台：25年Q2淡季以来，伴随着饮酒政策趋严，餐饮环比走弱，商务需求低迷，供需矛盾有所放大，普飞 批价出现下跌，批价从春节2200元左右下降至当前1560元左右； 五粮液：在商务消费低迷和飞天批价下行的影响下，渠道备货意愿低迷，普五批价从春节920元下行至当前 800元左右；公司三季度以来主动控量消化渠道库存，减轻经销商回款压力，并积极开拓消费场景； 国窖：在商务消费低迷，茅五需求疲软的压制下，国窖动销呈现出一定程度的压力，目前高度国窖批价820 元左右，公司坚持长期主义，以价为先，积极开拓薄弱市场。
白酒：高端酒批价——行业景气度风向标
高端酒批价对于白酒行业尤其重要，直接反映行业景气度和供需状况。当前白酒行业正处于“政策调整、 消费结构转型、存量竞争”三期叠加的深度调整期，高端酒需求弱，渠道备货意愿变差，供需矛盾有所放 大。加之茅台酒具有较强的金融属性，消费环境低迷的情况下，电商渠道和部分黄牛出现低价甩货，叠加 自媒体的传播放大，导致市场恐慌情绪加剧，造成短期价格非理性下跌；散瓶飞天批价从年初2200元左右 下降至1560元左右，生肖、精品的批价亦不同程度下滑。受终端需求疲软和茅台酒价格下行挤压，普五批 价有所下行，当前批价800元左右；国窖坚持以价为先，兼顾价盘和动销，当前高度国窖批价820元左右， 批价表现较为稳定。
啤酒：25年低基数+渠道低库存+新兴渠道动能充沛
回望2025年国内啤酒市场：啤酒行业高端化已至下半场，结构升级走向精耕。2025年行业整体需求仍较为 平淡；新兴渠道崛起带动场景重构，此外中高端以上产品竞争烈度仍在提升，多数啤酒企业聚焦渠道库存 优化与出清。在餐饮场景低迷背景下，啤酒企业仍在持续优化产品与精耕渠道，以顺应当前碎片化趋势。 吨价方面，行业结构升级仍在逆势前行，经济及中档产品持续承压，次高档延续强劲表现稳固吨价中枢， 10 元以上虽仍在缩量但部分产品亦有亮眼表现。考虑当前餐饮消费场景逐步修复，企业前期去库效果有望 显现，叠加来年旺季催化，销量、吨价均有望修复，次高及以上价格带扩容仍有空间。
展望26年啤酒表现：1）从销量基数上看，25年存在明显旺季不旺，导致26年夏天存在一定低基数效应， 尤其是全国性龙头有望充分受益于此。2）从产品结构升级方面来看，8元次高价格带仍有持续扩容空间， 此外部分10元档大单品亦有亮眼表现可期。3）随着歪马、酒小二等酒类即时零售配送商逐渐兴起，非现饮 啤酒有望充分受益于新兴消费模式实现高增。4）从大环境方面来看，国家目前已在多个省份通过发放餐饮 消费券等方式鼓励消费，随着26年经济刺激政策持续加码，整体餐饮消费有望持续回暖，啤酒作为餐饮强 相关行业有望实现良好恢复。
成本端保持平稳态势：从啤酒主要原材料来看，大麦价格目前仍处于低位，且酒企多在年末即锁定次年全 年大麦价格，大麦有望在26年持续贡献成本红利；而从铝材、玻瓶等包材类原料价格走势看，虽价格存在 一定波动，但整体上涨程度仍在温和可控范围。综合来看，26年啤酒成本端基本维持平稳态势，行业利润 端弹性充足。
奶价仍处下行周期，头部乳企盈利能力提升。2021年以来，国内奶价进入下行周期，同时头部乳企进入追 求盈利能力的高质量增长阶段，价格战等竞争明显减少，费用投放力度减弱，形成成本、费用共振，毛销 差水平明显改善。当前，原奶供需差已逐渐收窄，奶价下跌趋势已有所放缓，预计自2026年起原奶供需将 逐步实现平衡、奶价有望企稳回升。
人口基数保障乳制品需求空间。我国人口基数庞大，伴随三胎政策出台、人口老龄化等因素，人口数量较 为稳定，对乳制品的需求空间广阔。此外，2024年人均可支配收入达到4.1万元，近五年人均可支配收入复 合增速为6.1%，居民收入水平稳步提高，消费升级趋势明显，为乳制品消费增长提供动力。
乳制品需求韧性强，长期仍将持续增长。2024年，我国居民人均奶类消费量12.6kg，同时城乡差距较大， 农村居民人均消费量仅为城镇居民的大约一半，增长空间巨大。此外，《中国居民膳食指南2022》将每人 每天乳制品摄入量提高至300-500g，长期看仍有增长空间。疫情结束以来乳制品行业需求复苏偏弱，白奶 消费韧性相对较强。
回顾25年调味品行业：调味品作为与居民日常消费息息相关的必需消费品，同时也是餐饮供应链中 的重要一环。B端方面，25年开年以来餐饮需求复苏仍较为缓慢，25年1-11月社零餐饮实现收入 5.2万亿元，同比+3.3%，且单月增速基本维持在中低位数，整体复苏态势相对疲软。C端方面，25 年调味品C端消费延续了去年以来的销量平稳+单价微降的突出性价比消费趋势，整体调味品行业25 年仍在量价层面处于相对承压态势。调味品行业内部出现分化：由于基础调味品行业增速放缓陷入 存量竞争，行业内部表现存在明显分化，如海天经过近两年渠道调整后25年保持高单位数稳健增长， 而千禾受舆情事件影响进入调整期，中炬同样梳理渠道体系导致报表承压，恒顺榨菜等维持平稳表 现。
展望26年调味品行业：从B端来看，26年餐饮消费有望在政策刺激下实现逐步修复，而餐饮渠道作 为调味品消费的主力战场有望充分受益于餐饮复苏，动销提速下B端销量或有明显改善；而C端方面， 在居民消费力的持续复苏与调味品整体健康化大趋势的双重拉动下，调味品行业产品结构有望持续 改善，此外以复合调味料为代表的新品持续涌现，带动吨价稳步上行。
调味品行业成本端26年展望：目前国产大豆价格相较22年高点下降幅度超30%，且同环比来看均呈 下行趋势；其他原材料如包材等亦处于相对低位。综合考虑酱油酿造周期及原料锁价等因素影响， 26年调味品行业成本端仍具备部分红利，有助于行业整体业绩保持平稳增长态势。
速冻食品：借力餐饮连锁化，行业高景气延续
无序扩张带来价格战：疫情期间受居家需求激增影响，速冻行业产能出现无序扩张从而带来供给过 剩的问题；此外汤圆水饺等传统速冻产品自身同样存在同质化程度高等问题，因而致使行业在C端 和小B端存在较为激烈的价格战。尽管速冻行业在需求端有所承压，但龙头企业仍旧凭借其渠道、 产品及规模优势，不断攫取中小企业市场份额，充分享受行业集中度提升红利。
展望26年速冻食品行业：随着26年国家促消费政策不断出台，餐饮消费场景有望持续恢复，大B自 身有望受益于此，提升拓店速度与单店业绩，小B渠道在整体社会餐饮复苏的大环境下亦将实现较 快恢复。中长期看，万亿餐饮供应链市场下，餐企对于降本提效的需求永不停息，速冻企业有望充 分受益。社会餐饮的持续复苏，将拉动小B客户对速冻面点及火锅料需求回升，速冻行业整体有望 实现高增。
代糖市场加速扩容，渗透率持续提升。随着消费者健康意识的觉醒以及越来越多无糖产品的问世，代糖的 渗透率提升呈现加速趋势，我国甜味剂产量由2017年的15.9万吨提升至2024年的31.5万吨，近5年CAGR 达12.3%，长期增长趋势明确。
多应用场景广泛使用，减糖风潮席卷市场。代糖应用场景广泛，除饮料外还广泛应用于餐桌调味品、个人 护理产品、烘焙食品、药品、保健类食品、糖果巧克力、医药类用品、化工类制品等多个领域。饮料领域 是代糖主要应用领域，占比约50%。
成本优势推动人工甜味剂增长，健康优势打造天然甜味剂广阔空间。人工甜味剂经历了从糖精→甜蜜素→ 阿斯巴甜→安赛蜜→三氯蔗糖的迭代发展，在口味（更像蔗糖）与安全（对健康影响更小）方面持续优化， 从具体品类看，糖精、甜蜜素、阿斯巴甜作为前三代合成甜味剂，价甜比低、性价比高，应用仍较广泛， 但由于安全性不足，产销量增长动能较弱。安赛蜜与三氯蔗糖作为第四、五代合成甜味剂，相对安全且价 甜比高，产量增速较快。天然甜味剂作为健康进阶产品，高安全性打开未来成长空间，甜菊糖苷/赤藓糖醇 优势更加突出。通过植物萃取和生物发酵取得的天然甜味剂更为健康，广泛应用于饮料、调味品和糖果中。
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