1、一般预算支出投向基建比重长期下行。2009 年至 2024 年，一般财政支出中 投向基建的比重均超过 20%，2015 年后基本稳定在 24%-25%，2020 年后占比逐渐走 低。2025 年 1-11 月该比重降至 18.6%。与之对应的是社保就业、教育等民生类支出 显著提升。但总体来说，一般预算支出结构较为稳定，年度的调整幅度较小，对投 资不会造成显著影响。
2、2025 年专项债总量扩容、结构上受化债、土储等领域扩围影响，对基建支 持减弱。2025 年全国新增专项债一共发行 4.59 万亿元，比 2024 年多发行约 5900 亿 元，绝对规模上为近五年最高，但普通新增专项债规模不及 2021-2023 年。发行节奏 上总体较 2024 年前置，从 3 月起发行规模便大幅超过 2024 年。且中后段力度仍强， 11-12 月的额度加码是全年规模得以超越过去几年的最主要因素。 支出结构方面，2025 年用于支持化解存量政府投资项目债务的特殊专项债约占 总发行量的 30%，普通专项债占比 70%，其中最主要的分项为基建类（市政和产业 园区、交通运输占比最高）、以及土储专项债、社会事业、保障房等。
专项债的结构变化或能解释财政扩张而基建下滑的核心原因。全国来看 2025 年 更多专项债资金被投向存量债务化解、清偿企业欠款以及土储；基建类支出比重显 著下滑，其中市政和产业园区、交通运输类占比下滑最为显著；社会事业类支出占 比也有一定程度下降，地方财政的重心仍在“清理存量”。此外，保障性住房的支出 比例维持了一定韧性，而环保、能源、乡村振兴等领域的资金投入依然偏低。
3、超长期特别国债力度略强于 2024 年。近两年超长期特别国债作为广义财政 的重要支柱，大力支持“两重”“两新”建设。从规模和节奏来看，2025 年都较 2024 年更为积极，总规模增加 3000 亿，且提前一个月开始发行。因此，2025 年超长期特 别国债对投资的支撑总体上略强于 2024 年，但由于节奏靠前，后期力度稍弱于 2024 年，11 月以后资金的空缺由政策性金融工具和专项债存量额度补上。
总体来看，2025 年财政的支持力度是总量扩张、节奏前置，但结构上的调整显 著影响了政策对投资的支持效率。下一章我们详细拆解地方专项债投向结构变化， 深入观察财政支出结构对经济的影响。
我们将 31 个省市分为三组，分别是自审自发试点省份（广东、江苏、山东、四 川、浙江、上海、福建、湖南、北京、安徽）、化债重点省份（天津、贵州、云南、 辽宁、重庆、甘肃、黑龙江、吉林、内蒙古、宁夏、青海），以及其他省份（河北、 山西、江西、河南、湖北、海南、西藏、陕西、新疆）。自审自发试点省绝大多数为 GDP 排在全国前 10 的经济大省，经济基础较强，且专项债项目审批已下放到省级政 府；化债重点省份仍处于化存量、控增量阶段，经济规模相对靠后；其他省份经济 规模处于中等水平，可作为对照。
2.1、 偿还存量债务：多数地区化债力度提升，化债仍为重点省首要任务
2025 年，化债是地方专项债的最重要主线之一。有 18 个省市化债专项债发行 规模在总规模的三成以上，经济大省平均 24%左右。绝对值上，12 个化债省份特殊 专项债发行的平均比例超过 58%，无疑是最高的一组。其中贵州、云南、青海、黑 龙江特殊专项债的占比超过 70%，地方财政投入仍以偿还存量为主。“自审自发”的 10 个省份发行特殊专项债的比例最低，平均在 24%左右，但其中江苏、湖南、四川 等部分经济大省也有超过 25%的专项债用于化债。北京、上海化债比例最低。其他 普通省份的化债比例普遍位于经济大省和重点省份之间，平均达到专项债规模的三 成。
绝大多数省市提高专项债资金用于化债的比重，推进企业清欠或扩大了化债范 围。全国有 21 个省市特殊专项债发行比重提高，云南、黑龙江、天津、贵州等化债 重点省份提升幅度较大。特别的是，“自审自发”省份该比例的提升幅度总体要高于 普通省份，也就是说 2025 年经济大省也加大了对于化债的资金投入，广东、北京、 上海等经济大省从 2024 年的零发行提升到占全部专项债的 10%-20%。一方面，经济大省存量债务的规模也许并不容小觑，尤其 2025 年地方提高了清偿企业欠款的力度， 扩大了存量债务范围；另一方面或也侧面说明用于项目建设的资金投入下滑，可能 是项目储备、审批等方面面临种种制约。化债比例提升幅度最大的依旧是 12 个重点 省（其中辽宁、宁夏化债占比回落），重点省份财政政策首要目标依然是化债，积极 有序推动企业欠款清偿、存量债务置换，以及城投企业退平台等工作。
2.2、 收益项目专项债：从传统基建到土储的切换，“投资于人”仍在初期
2.2.1、 出现退坡的支出分项：传统基建和社会事业
1、传统基建项目支出占比显著下滑，化债和经济大省下降幅度相近。从图 9 可 以看出，化债重点省在基建领域的资金投入缩水最为显著，其次是自审自发省份。 分项目看，市政和产业园区基础设施的资金占比下滑最为显著，分别平均下滑 12、 10.4 个 pct，这可能与提升项目回报率和“挤水分”的要求有关系。其次是交通基础 设施，分别平均下滑 11、7.6 个 pct。农林水利、仓储基础设施、新型基础设施方面 的资金投入相对维持稳定，全国各省都没有大幅下降。这总体反映 2025 年在基建项 目回报率要求下，地方交通和市政产业园区等传统基建项目下滑首当其冲。 2、新基建和水利相关支出具备相对韧性。2025 年农林水利、仓储物流、新型基 建等基础设施项目资金的比例保持了相对平稳。或意味着基建项目的收缩还主要在 传统基建范围内，本就低基数的新基建未受到较大影响。
基建类支出退坡对基建投资的下滑有较强的解释力。首先，对应基建投资的细 分行业，2025 年生态和环境治理业、公共设施管理业增速放缓更为明显，是基建投 资的主要拖累，背后原因或许是地方政府市政和产业园区项目专项债资金滑坡，以 及政府自身财力偏弱。而水利管理业增速虽出现边际下滑，其主要原因是 2024 年的 大规模国债资金投入拉高基数，且 2025 年前三季度水利投资增速仍保持了较高的正 增长，与专项债水利项目支出维持韧性也有一定关系。
其次分区域的差异较为明显。非化债也非自审自发试点的省份基建投入的下滑 程度最为温和，对应其固定资产投资增速的回落幅度也相对较低。另外两组地区， 一是重心仍放在化解存量，对新增项目较为严格；另一类是专项债项目审核权下放 至省级政府后，地方对收储等民生类项目资金需求更高，导致专项债投向基建项目 的比例下降更快。
2.2.2、 经济大省民生类支出下滑最为显著
化债重点省财力相对偏弱，对社会民生的投入有限。分组看，“自审自发”和其 他省份对专项债民生类支出投入更多，2025 年多数占比在 5%-15%之间。化债重点 省民生类支出基本仅占比 5%以下，化债重点省多是经济基础较为薄弱地区，政府对 收益较低的社会民生类项目重视程度偏弱。2025 年重点省份、“自审自发”省和其他 省在社会事业领域的平均支出占比分别下滑 2、3.4 和 1.8 个 pct，经济大省的下降更 为显著，经济大省原本的民生类支出占比不低，占比下降或是受土储和化债抬升的 挤出。 影响方面，地方财政对社会民生事业的投入与消费增长或有一定正向相关性。 12 个化债重点省当前对民生类的领域投入比重相对较低，其 2025 年社零平均增速 （截至 11 月）也处于三组中相对较低水平，我们分析 27 个省市的数据也得出二者 具有一定的正相关性。 此外，“投资于人”的转型或仍在初期。尽管从社会事业的支出占比来看，当下 投资于人的趋势尚不明显。我们认为，投资于人并不仅仅代表教育、文化、健康、养老、托幼等社会事业，土地收储、保障性住房等也属于提高公共服务供给质量的 民生领域，资金用于消化地方政府拖欠企业账款，可改善企业现金流。地方优先改 善政府和企业的财力或是向“投资于人”转型初步阶段的选择。
2.2.3、 2025 年专项债支出的最大增量：土储专项债，经济大省为主力
地方扩大土储专项债规模是 2025 年广义财政的另一重要特征，经济大省盘活存 量土地的进展更快。土地储备相关专项债于 2024 年 10 月重启，2025 年全年土储专 项债发行的总规模约在 5451 亿元，占全部新增专项债的 17%。分不同地区来看，“自 审自发”试点的十个省市全都发行了土储专项债，且占总规模的比例非常可观，基 本在 10-40%左右。最高的为上海、湖南、安徽、北京，分别占比 44%、27%、16%、 15%。此外有 14 个省市也发行了土储专项债，其中发行力度较大的包括重点省份中 的重庆、天津、吉林，以及其他省中的陕西、江西、湖北等。核心城市土地价值高 叠加“自审自发”有一定自主权，经济发达省份倾向于使用更多专项债额度进行收 储，一方面盘活存量闲置土地，另一方面缓解区域内城投债务压力。
各地保障性安居工程支出情况主要延续 2024 年，多数地区小幅缩减相关投入。 自审自发试点省份在保障房支出上占比相对全国略高，但占比总体较 2024 年有所下 降，或是将支出更多投向土地收储导致。
总结来看，2025 年各省市专项债资金向存量土地收购、存量债务化解、清欠企 业账款等项目支出大幅提高，导致用于项目建设的资金相应缩减。而作为全国 GDP 最主要支柱的六个经济大省（广东、江苏、浙江、山东、河南、四川），这一趋势同 样明显，拖累投资增速下滑。
综上所述，2025 年专项债投向出现较为显著的结构性调整。我们认为一部分调 整是由于近年大规模化债任务叠加地方政府财政压力缓解，拓宽了专项债用于偿还 存量、清偿欠款的用途，即特殊专项债的扩容。此特点区域性更强，随着化债重点 省逐步改善隐性债务率以及稳步退平台，可能其专项债用于化债的比例将有减弱。 但另一部分或是长期趋势性变化，例如专项债用于土地储备和收购存量商品房已得 到政策支持，后续可能持续扩大规模，且逐渐从经济大省向全国推开；此外，在经 济结构转型的背景下，专项债对于传统基建项目的支持长期或趋于下行，对于新基 建项目和社会民生的投入有望逐步抬升。 展望 2026 年，地方政府财力的修复或仍是重点。我们认为专项债的投向大体延 续 2025 年，但在中央经济工作会议“推动投资止跌回稳”的要求下，投向基础设施 领域的比重将有所增加。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
