近十年，我国信用债共经历三次信用债收益率及利差的双低。以 AA+&3Y 中短期 票据的收益率及利差为例进行观察，近十年，我国信用债收益及利差整体呈区 间波动状态，近年来下行相对明显。整体而言，收益率及利差的双低可分为三 个阶段： （1）2016 年，收益率持续处于较低水平，信用利差也压缩至接近 5%分位数附 近。2014 年末，我国经济环境压力略显，货币政策相对宽松，政策利率在 2015 年末调整至相对较低水平，为 2016 年提供了相对充裕的流动性环境。与此同 时，银行委外业务兴起推动广义基金规模扩张，理财增量资金加大信用债资产 配置，持续压缩利差。 （2）2021-2022 年，收益率持续下行，信用利差也持续收窄，至 2022 年下半 年，信用利差再度向 5%的分位数水平靠拢。2020 年-2022 年，受经济压力及公 共卫生事件影响，十年期国债利率持续下行，同期市场风险偏好降低，债券市 资产荒持续，信用债整体收益率水平及利差同步下行。 （3）2023 年下半年以来，收益率与利差同步大幅下行，信用利差压缩至 5%分 位数以下。2023 年下半年，“一揽子化债”政策推出，城投债最先受到市场追 捧，同时期的“强预期、弱现实”主叙事共同推动债券资产收益率再创新低。 进入 2024 年，新旧动能转换及经济复苏逻辑下的低利率呵护成为市场主线，信 用债市场也走出浩荡的牛市行情。2025 年信用债市场受机构行为、市场风险偏 好等因素影响虽有调整，但整体收益率及利差仍处于历史较低水平。
城投债方面，2016 年以来，信用利差经历了快速下行收窄——上行走阔——快 速下行收窄三个阶段。2015-2016 年，不同等级 3Y 期城投债信用利差快速下 行。2015 年，城投债发行放松，城投债流动性改善，随后随着经济回稳，2016 年后半年，城投债发行受到约束，供需因素共同推动收益率下行，等级利差也 明显压缩，显示了资产荒之下的信用下沉策略。2023 年上半年，城投负面事件 频发，7 月新一轮化债开启，城投信用利差快速下行。 产业债方面，地产、煤炭、钢铁三个重点行业信用利差在 2023 年之前与行业自 身周期与特征关联性较高，2023 年下半年以来，三个行业的利差走势基本一 致。钢铁行业的信用利差在 2016 年与信用债市场整体背离较多，主要受东特钢 违约影响；煤炭债在 2011 年上半年背离较多，主要受永煤违约影响；地产债在2021 年下半年至 2022 年初背离较多，主要受地产债民企集中违约影响较多。 2023 年 7 月之后，三个行业的利差均快速下行并压缩至历史较低水平。
商业银行普通债信用利差同样经历了下行——上行——下行的走势。2016 年商 业银行普通债信用利差在 2016 年快速下行后上行；2019 年 5 月央行接管包商， AA+、AA 商业银行普通债信用利差明显上行；2023 年下半年开始，商业银行普 通债信用利差再次开始出现明显下行。 商业银行二级资本债信用利差在 2021-2022 年下行，但低等级出现明显分化， 2023 年下半年开始再次下行。银行二级资本债信用利差在 2021-2022 年整体下 行，但受包商 2020 年 11 月全额减记影响，低等级二级资本债信用利差大幅抬 升，分化明显。2023 年下半年，商业银行二级资本债信用利差再次明显下行， 达到历史相对较低水平。
2.1 日本收益率及利差双低下的信用债配置
2.1.1 日本低利率时代信用债收益和利差
日本 90 年代泡沫破裂后，10Y 国债利率一路下行，共经历了三个阶段： （1）1990-1998 年，降息+贴息调控。1991 年，日本经济泡沫破裂后，日本央 行以贴现率为核心，连续多次下调贴现率，从 6%一路下调至 1995 年的 0.5%。 1990-1998 年，日本 10Y 国债收益率从 8.11%的高点下行至 1.87%。 （2）1999-2016 年，零利率+量化宽松。这一阶段，日本政府政策利率转向调 控无抵押隔夜拆借利率。1999 年，日本将隔夜拆借利率调整至接近零的水平， 开始进入零利率时代。2001 年日本引入量化宽松（QE），通过购买国债和风险资 产维持低利率环境，2006 年日本曾短暂加息，但 2008 年受全球金融危机影响重 返零利率。该阶段，日本 10Y 国债收益率先低位震荡，2008 年后一路下行。 （3）2016-2024 年 3 月，负利率+YCC。该阶段日本货币政策以超额存款准备金 率为核心。2016 年日本引入负利率政策，意图通过对商业银行超额存款准备金 收取-0.1%的“税费”引导资金流向实体经济，而同年引入的 YCC 政策，则旨在 通过购买特定期限国债将长期利率控制在目标区间。该阶段，日本 10Y 国债收 益率围绕 YCC 目标 0%±小区间波动。
分评级来看，日本不同等级信用债收益率走势与国债利率基本相似，中低等级 信用债利差在收益率下行时期收窄更快，但随后调整幅度也更大；相较于低利 率环境前期，后期日本不同等级信用债利差分层更为明显。分评级来看，日本 按 JCR 评级划分 AAA、AA、A 级信用债收益率及利差在 1999-2005 年前后整体呈 现下行，期间 AA、A 级在 2001 年出现上行，但随后又回归下行，收益率整体与 10 年期日本国债收益率走势较为一致，10Y 日本国债收益率在 2003 年达到阶段 性低点。2006 年日本经济有所恢复，日本政府短暂加息，各等级信用债收益率 开始出现上行，其中中低等级信用债利差仍明显大幅走阔。2016 年后，日本开 启负利率+YCC 政策模式，各等级信用债收益率均回归低点，但此期间，等级间 信用利差仅出现极短时间的明显收窄，多数时间各等级之间利差均有明显分 层。2024 年日本退出 YCC 后，国债和各类信用债的收益率均开始上行，但利差 表现相对较为稳定。
分期限来看，日本不同期限信用债收益率走势整体与国债走势基本一致，市场 初次大规模调整时，长期限利差表现略好于短期限，但后期长期限利差上行普 遍更快，1Y 期品种信用利差表现相对更为稳定。分期限来看，日本不同期限信 用债收益率及利差在 1999-2005 年期间均整体呈现下行，其中 2021 年出现短暂 上行，随后再度回归下行。2006 年日本短债加息后，不同期限日本信用债利差 均开始出现上行，且以短期限品种上行相对更快。金融危机期间货币政策的再 度转松使得不同期限信用利差重返下行。2011 年-2023 年，不同期限信用债收 益率下行后持续处于低位，负利率时期，利差整体较低但未有进一步压缩，且 不同期限间利差整体有分层存在。2024 年开始，不同期限信用债收益率开始上 行，利差整体仍维持相对较低的水平，但 1Y 短久期品种信用利差整体更为稳定 且持续处于低位。
2.1.2 日本机构信用债配置行为变化
日本信用债主要包括金融债、公司债，其中公司债又包括普通公司债、资产担 保型公司债和可转债。从日本债券市场整体存量情况来看，国债占比整体处于 相对较高的水平，信用债占比则在 1998-2005 年期间明显降低，其中金融债占 比下降相对更加明显。从普通公司债的净融资情况来看，2005-2018 年，日本公 司债净融资量持续处于相对较低水平，多数时间净融资水平为负，低利率之下 日本企业更倾向于通过银行贷款获取资金。
日本银行证券投资中，外国证券占比明显提升，2016 年之后短期公司债占比提 升，国债占比则呈现波动，股票占比在 2002 年前后明显减少后未有增持。从日 本银行的证券类资产配置情况来看，1993 年以来，外国证券占比明显提升，整 体低利率环境中，日本银行证券更多投向境外资产；2016 年之后，短期公司债 投资占比提升，或与利差保护和流动性有关；国债占比在 1999 年开始明显提 升，并在 2011 年再上新高，但随后占比开始明显下降；股票占比在 1993 年仍 相对较高，此时日经 225 指数已经历自 1989 年高点以来连续 4 年的跌幅，1997 年开始，日本股票投资占比开始逐渐减少。 日本银行公司债投资结构中，公共公司债占比约在 40%上下波动，银行债券占 比自 1999 年起开始快速减少，取而代之的是工业债券。从日本公司债的投资结 构来看，公共公司债的占比基本维持在 40%附近，1999 年前后，投资占比有所 减少，2008 年后，公共公司债占比明显提升，此后基本接近 50%。银行债券占 比自 1999 年开始明显下降，或主要受银行债净融资持续减少影响，工业债券取 而代之，占比由此前约 20%逐渐增加，最高时期一度超 50%。参考日本 3Y 工业 公司债、公用事业公司债及金融公司债收益率，工业公司债收益率多数时间均 略高于其他两类公司债。
从日本寿险的证券配置结构来看，境外债券占比明显提升，国债的占比自 2009 年开始下降，公司债占比自 2008 年起缓慢降低。日本寿险的资产配置主要以证 券为主，从证券资产的配置结构来看，整体以国债、境外债券、股票和公司债 为主。2012 年以来，寿险明显增持境外债，境外债占比从 18.25%逐步提升至 2024 年末的 28.50%；国债占比自 2009 年开始整体呈下降趋势；公司债占比从 2008 年的 11.93%缓慢下降至 2024 年的 7.14%；股票占比整体相对较为稳定，约 在 7%水平波动。
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