1.1 两次资产运作，主营教练机与导弹业务
公司是我国教练机的摇篮，集科研、生产和经营于一体，兼具“厂所合一、机弹合一、战 训合一”特点，主营教练机和防务产品。1）教练机：主要产品为 CJ6 初级教练机、K8 基 础教练机和 L15 高级教练机，并为客户提供集飞行员训练、地勤人员培训、训练保障为一 体的一揽子训练解决方案。2）防务产品，主要包括导弹产品，公司是国内重要的防务产 品研制生产基地之一。
先后注入高教机与导弹业务，形成“机弹一体”发展格局。公司前身为 1951 年成立的国 营洪都机械厂：制造的新中国第一架飞机“初教-5”在 1954 年实现成功首飞；制造的新 中国第一枚海防导弹“上游一号”在 1967 年设计定型，正式装备海军舰艇；2000 年，公 司在上交所上市，主营初中级教练机产品。 2010 年，公司定向增发，收购洪都集团高教机业务，形成完整教练机谱系； 2019 年，公司进行资产置换，置出教练机零部件制造业务，同时置入洪都集团的导 弹业务，形成“机弹一体”格局。
股权结构稳定，实控人航空工业集团。截至 2025Q3 末，公司第一大股东为中航科工，持股 43.77%；第二大股东洪都集团，持股 4.38%；实控人为航空工业集团。公司下设 3 家联 营企业，其中，互连科技主营航空装备 EWIS 业务；国际机电主营航空产品生产、加工； 洪都商飞主要业务为国内、国际商用飞机大部件、零组件的设计。
1.2 业绩恢复增长，在手订单充足保障后续发展
产品交付数量增加，公司重回增长赛道。公司资产置换完成后，受益于装备放量列装，产 品交付增加，2020-2022 年，营收由 50.7 亿增长至 72.5 亿；归母分别为 1.33 亿/1.51 亿 /1.41 亿，因南昌市政府对厂区部分土地进行整体收储，公司部分房屋被列入拆迁征收范 围，分别取得资产处置收益 1.13 亿/0.74 亿/1.38 亿。2023 年，公司供应链状况发生变 动，并对部分主营产品进行改进和改型，导致部分主营产品交付时间有所推迟，产品交付 数量有所减少,营收下滑至 37.3 亿（-48.6%）；同时资产处置收益减少，归母下滑至 0.33 亿（-76.9%）。2024 年，产品交付数量增加，公司收入回升至 52.52 亿（+40.9%），实现 归母净利润 0.39 亿（+20.7%）。2025 年前三季度，公司实现营收 31.3 亿（+3.4%），由 于税金及附加较上年同期增加 2047 万，归母净利润同比下滑，实现归母净利润 1187 万 （-16.5%）。
盈利能力方面，2020 年以来公司归母净利率承压。2020-2022 年，公司毛利率由 3.65%降 低至 2.69%，降低 0.96pct；归母净利率由 2.64%降低至 1.95%，降低 0.69pct。2023 年公 司毛利率 3.47%（+0.78pct），期间费用率提高至 3.16%（+0.85pct），归母净利率进一 步降低至 0.87%（-1.08pct）。2024 年公司毛利率 3.43%（-0.04pct），期间费用率 1.98% （-1.35pct），由于计提资产和信用减值准备 0.35 亿，归母净利率降低至 0.75%（-0.12pct）。 2025 年前三季度，公司实现毛利率 3.05%，归母净利率 0.38%，期间费用率 2.14%。
防务产品带动公司毛利率提升，2025H1 教练机营收占比接近 50%。营收构成上，2023 年 以来，公司教练机产品收入占比持续提升，2025H1 教练机收入占比 46.9%。分产品毛利率 方面，2021 年以来，防务产品毛利率持续提升，由 2021 年的 2.6%提升至 2025H1 的 4.0%， 由于防务产品始终为公司最大收入来源，公司综合毛利率由 2021 年的 2.7%提升至 2025H1 的 4.0%。
国外收入占比提升，毛利率高于国内。公司国外收入由 2020 年的 0.41 亿增长至 2024 年 的 13.24 亿，CAGR 达到 137%；同时收入占比也由 2020 年的 0.8%提升至 25.2%。毛利率方 面，公司国外业务毛利率波动明显，在 2020-2021 年、2023-2024 年高于国内业务毛利率， 毛利率差值最高达到 6.5pct。2025H1，公司国外收入 4.34 亿元，占总收入的 28.5%，实 现毛利率 2.41%。
公司 2025Q3 末合同负债为 39.4 亿，在手订单充足。2021 年初“十四五”相关批量采购 订单集中下达，主机厂合同负债大幅增加，并在“十四五”期间逐步交付结转收入，合同 负债随之减少。由于“十五五”新增订单尚未大规模落地，因此五年周期内合同负债从激 增到逐步下降。公司 2021Q2 以来，合同负债逐步消化，2025Q3 末合同负债为 39.4 亿， 公司作为航空主机厂，资产负债表端大额合同负债表征下游预付款，随后续产品交付业绩 有望持续释放。
2.1 国内领先教练机总装单位，产品谱系齐全
教练机用于训练飞行员基本飞行技能，兼具低成本与高性能。教练机是以训练合格飞行员 为目的而研制生产的飞机，具备高安全性、价格相对便宜、耐用、维护简便等特点。1） 经济性：教练机作为日常训练和培训中的“耗材”，使用强度大，价格较低的同时，具备 使用寿命长、使用成本低、出勤率高、容易维护等特点。2）性能接近战机：教练机的任 务是培训满足军方需求的飞行员，因此飞行性能必须能够接近现役战机。
飞行员通过初教机和高教机的训练后衔接战斗机，大幅节约训练成本。以美国的训练体制 为例，先用 T-6 初级教练机筛选具备潜力的飞行员，再用 T-7 高级教练机模拟战机性能， 经过 T-7 训练后，飞行员可直接驾驶 F-16、F-35 等战斗机，无需再用战斗机进行入门适配训练。
公司具备初级/中级/高级完整教练机产品谱系，是国内领先全谱系教练机总装单位。公司 作为航空工业集团核心教练机研发基地，依托独特的“厂所合一”机制，构建覆盖教练机 设计研发、试验试飞、批量生产、服务保障全生命周期的完整研制体系。1）初教-6：经 典初级教练机，持续改进升级；2）K-8：中级教练机，在国际市场占据重要份额；3）L15：高级教练机，代表新一代教练机的先进水平，衔接第三代、第四代战斗机的训练需求。
教练机体系“三级”向“二级”变革，牵引需求放量。传统的三级制存在周期长、成本高 等弊端，而“初教-6 直上教-10”的新型二级模式，通过让教-10 同时承担高级与战术训 练职能，显著提升了训练效率与效费比。“两机两级制”使得教-10 在训练体系中的核心 地位与单机价值空前凸显，并因其承训任务大幅增加而催生出更大的机队数量需求。公司 作为教-10 的独家研制单位，有望将直接受益于需求扩张。
在现有初中高级教练机基础上，公司发展新基教和“小黄蜂”教练机。根据公司 2024 年 年报，公司正在对 CJ6 初级教练机改型改良，增强其适应民用市场能力和竞争力；对 K8 基础教练机则正在开展新基教研制，以适应国内外客户新时期训练体制的要求；对 L15 新 一代高级教练机则努力实现低成本复现先进战斗机的性能和系统功能。2025 年 10 月，新 型教练机试飞，其外形与 F/A-18“大黄蜂”相似，被称为“小黄蜂”，它配备坚固的三点 式起落架，双前轮，向前延伸的大边条设计有助于提高大迎角和低空速状态下的机动性，可以在航母上部署，拥有相当广阔的发展前景。
2.2 教练机市场空间广阔，国外相似型号目标交付千架以上
国外主要初级教练机型号包括 T-34、T-6，主要高级教练机型号包括 M-346、T-50。国外 初教机各型号均有千架以上交付，高教机仍在交付中，目标是千架以上。
T-6 是美国现役初级教练机型号，单价约 890 万美元，交付超过 1000 架。2）美国比 奇公司研发的单发双座初级教练机，用于取代空军的 T-37B 教练机和海军的 T-34C 教 练机；空军型号为 T-6A，海军型号为 T-6B。根据 AeroCorner，T-6 单价约 890 万美 元；根据 TEXTRON AVIATION，截至 2023 年 8 月 10 日，比奇 T-6 Texan II 已售出超 过 1000 架，在 13 个国家和两所北约飞行学校的飞行时间超过 500 万小时。
T-34 是美国已退役的初级教练机型号，全生命周期交付了 1226 架。T-34 美国比奇公 司研发的单发双座初级教练机，有 T-34A/B/C 和 AT-34C-1 等多种演变型号，T-34A 最开始在美国空军服役，量产到 1956 年停产；1955 年 5 月 T-34B 开始在美国海军服 役；T-34C 则是改装涡桨发动机的改进型。根据 T-34 Association，T-34 教练机的 主要型号总共生产了至少 1226 架飞机，其中包括美国空军 450 架 T-34A、美国海军 423 架 T-34B，及 353 架 T-34C“涡轮导师”。
M-346 是欧洲典型高级教练机型号，单价约 2500-4900 万美元，交付超过 126 架。M346 是意大利莱昂纳多公司研制的双发双座高级喷气式教练机，已投入意大利、新加 坡、以色列、波兰、卡塔尔和希腊空军使用。根据 Defense News，M-346 单机约 2500 万美元，根据莱昂纳多公司官网，2014 年莱昂纳多公司以 1.2 亿欧的价格向意大利 空军提供 3 架 M-346，飞机、飞行模拟器、地面训练系统，根据当时汇率，打包价格 约为单架 4900 万美元。根据 Defense News，截至 2024 年 4 月 20 日，M-346 和 M-346FA（衍生的轻型战斗机型号）共售出 126 架，客户包括意大利、以色列、波兰、 新加坡、卡塔尔、尼日利亚等。
T-50 是美国典型高级教练机的型号，单价约 2500 万美元，交付超 250 架，目标交付 1000 架。T-50 是韩美联合研制（美国洛克希德·马丁公司、韩国 KAI 航空工业公司） 的单发双座高级教练机，该机以 F-16“战隼”战斗机为基础研发，机体结构、子系统 的相似度接近 80%；在研制初期就明确将面向国际军贸市场出口，已陆续装备韩国、 印尼、伊拉克、秘鲁、菲律宾、泰国等国家。根据洛克希德·马丁官网，目前有超过 250 架 T/FA-50 飞机在及衍生型号订单，包括 T-50B、TA-50 和 FA-50，客户涵盖韩 国、印度尼西亚、菲律宾、伊拉克、泰国、波兰和马来西亚等国家。此外，在 2022 年 的范堡罗航展上，KAI 前任首席执行官安贤浩表示，公司目标是最终在全球销售 1000 架 T-50 及衍生型号。
2.3 洪都集团是攻击 11 生产基地，有人-无人协同作战装备领域积累深厚
有人-无人协同作战成为未来战争的发展趋势。近年来，在大国竞争军事背景和人工智能 技术浪潮的推动下，无人机加快主战化、智能化、协同化发展，美、俄、欧等竞相发布协 同作战装备概念，加速研发相应的关键技术和目标装备。各国尽管在具体路线上存在一定 差异，但无人机与有人机编组行动、适应强对抗战场环境、执行协同作战任务的发展趋势 已经成为共识。 美国的 XQ-58A“女武神”无人机是适配有无人协同作战模式的标杆性装备。XQ-58A 是美 国空军研究实验室与克瑞拓斯安全防卫公司联合研发的高速、远程、低成本无人平台，由 于其成本低，能够大规模投入作战。XQ-58A 已公开的订单包括 2 架美国海军陆战队、2 架 美国海军的订单，其厂商 Kratos 决定投资并开始批量生产 24 架女武神，以便在合同授予 前率先进入市场。此外，2025 年 7 月 Kratos 宣布与空客合作，向德国空军提供 XQ-58 的 衍生型号，目标 2029 年服役。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
