从历史上看，美联储降息及其预期的博弈，是推动黄金价格上涨的主要力量。随着降息预期的发酵，市 场通常提前交易这一预期，在降息预期升温至落地初期，金价上涨动能往往充足。 同时，全球最大黄金 ETF——SPDR 的黄金持仓量同样印证了这一趋势。 2026 年美联储仍在降息周期之中，这为金价延续涨势提供了重要动力，历史规律或依然存在。与此同 时，地缘政治冲突、美国自身风险事件以及市场对美元信用的担忧，有望进一步助推 2026 年金价的上 涨。
（一）2023-2025 年，金价从蓄势到狂奔
过去三年，黄金价格势如破竹，节节攀升，收益属性远超历史。
1.2023 蓄势：预期与现实博弈
2023 年美国加息周期走向尾声（2022 年 3 月-2023 年 7 月为一轮加息周期），全年黄金价格上涨约 13.16%，从 1812 美元/盎司涨至 2100 美元/盎司附近。 2023 年金价走势，关键因素由市场对美联储货币政策的预期主导，而风险类事件如 3 月的美国银行业 危机、10 月的巴以冲突，均成为金价回调之后，触发其反弹的重要因素。具体可分为以下三个阶段：第一轮上涨（1 月 3 日-5 月 4 日，涨幅约 10.93%）：这一阶段，市场对美联储放缓加息步伐的预期是推 动金价走高的主要动力，而 3 月的硅谷银行破产是金价进一步抬升的催化剂。下跌期（5 月 5 日-10 月 5 日，跌幅约 9.07%）。 第二轮上涨（10 月 6 日-12 月 29 日，涨幅约 13.73%）。
2.2024 破浪前行：降息预期与地缘风险
2024 年黄金价格上涨约 27.23%，从 2062 美元/盎司涨至 2600 美元/盎司附近。
3.2025 波澜壮阔：关税风暴与降息预期
2025 年黄金价格一路高歌猛进，上涨约 64.56%，从 2611 美元/盎司涨至 4300 美元/盎司附近。
（二）2026 年主线一：降息预期
2026 年，仍处于降息周期之中。 往后看，美联储换帅，可能成为影响降息预期的关键。市场普遍认为美联储的人事变动倾向于鸽派人选， 更可能执行宽松的货币政策。因此，美联储主席人选明确之后，降息预期或更容易发酵。
（三）2026 年主线二：美元长期信用根基不稳
2026 年美元或继续承压。
1.利差视角，美元被动升值压力减小
从利差视角来看，回顾 2025 下半年，美元指数承压回落后开始企稳，进入横盘震荡期。美元表现并不 弱，而这并非因为美国自身经济的绝对强势，而是源于主要非美货币经济体自身面临更为紧迫的困境。 往后看，美国与其他主流经济体的的利差或持续收窄，驱动美元走弱。
2.中期选举在即，美联储独立性担忧上升
除了利差因素之外，美元走弱的背后，还有更深层次的因素，即美联储独立性受到威胁。中期选举在即， 特朗普试图掌控美联储，压低政策利率。 2026 年 11 月，美国将迎来中期选举。
为了赢得中期选举，特朗普对美联储的施压可能增强。一是美联储主席的遴选。二是美联储理事的变动。 中期选举在即，特朗普对美联储人事变动的频繁干预，无疑是为了推动货币政策向宽松倾斜，以实现其 政治利益，这也加剧了市场对美联储独立性的担忧。 尽管当时的美国已存在滞胀风险，但尼克松依然选择以长期经济代价换取自己的短期政治利益，将政策 重心放在经济增长上，放弃抑制通胀，并且多次向伯恩斯施压，要求其采取宽松的货币政策来满足其意 图。
3.财政赤字易升难降，削弱纸币信用
持续膨胀的债务规模与沉重的利息负担，加剧了全球央行对美国债务可持续性与美元信用的担忧。同样 地，欧洲、日本等发达国家的主权货币信用也受到财政扩张的威胁。此外，俄乌战争爆发后，欧美多国 冻结俄罗斯外汇储备，欧盟曾计划挪用俄罗斯的冻结资产来支援乌克兰，这也引发了市场对现有国际货 币储备体系的担忧。 美国持续过度举债，难以有效压降赤字。 同时，庞大的债务也带来沉重的利息负担，引发了借新还息，不断加大财政赤字的恶性循环。 欧洲、日本等发达国家同样受困于持续宽松的财政政策，主权货币信用面临质疑，表现为长债和超长债 利率持续上行，债券价格下跌，政府债券作为安全资产的吸引力大幅下降。 英国和日本则面临财政与货币两难的困境。要想改变市场预期，英国必须增税或削减支出，二者难度都 较大。 从各国央行的反应来看，出于对美元信用的担忧以及防范资产被特朗普政府冻结或制裁所带来的影响， 各国央行持续增持黄金。随着金价的不断攀升，黄金已成为全球官方最大的储备资产，近三十年来首次 超过美债。
（四）2026 年主线三：风险事件
2026 年，全球地缘政治格局仍充满变数，其中委内瑞拉、俄乌与中东的政治局势尤其存在较大的不确 定性与复杂性。 关税方面，特朗普关税政策可能将成为常态化，但在中期选举前可能不会像 2025 年上半年一样激进。
（五）总结：2026 黄金涨幅或超 10%
近三年黄金走出了一轮强劲的上升行情，金价从 2023 年的 1812 美元/盎司一路涨至 2025 年的 4400 美 元/盎司左右，涨了约 1.4 倍。通过梳理金价上涨背后的核心脉络，可以发现，市场对美联储的降息预期 是贯穿始终的关键主线，而各类风险事件则是进一步助推金价上涨行情或结束回调的重要动力。 具体来看，一是降息周期启动前的预期升温。 二是降息周期以首次降息 50bp 启动。 三是降息周期重启。 风险事件方面，以对金价影响幅度而论，关税冲击位列首位。 参考历史规律，2026 年金价涨幅或介于 10%-35%区间。 根据历史年度涨幅测算，中性情景下，参考 1970-2025 年中位数、75%分位数涨幅和 90%分位数涨幅， 2026 年金价可能分别上涨 7%、23%和 34%。
（一）主题投资热度依然居高不下
2026 年开年以来，市场情绪显著升温，行情强势上涨。商业航天、AI 应用、有色等相关行业成为市场 焦点，诸多指数创下新高。同时，我们也注意到市场在监管的引导下主动修正非理性行为的痕迹，宽基 ETF 大规模赎回"成交，叠加卫星以及 AI 应用等热门题材中较多标的，因股价涨幅过大而停牌核查，此 时继续追涨的风险收益比可能不高。 与此同时，主题投资热度依然居高不下。此前极热题材的资金有望向其他主题板块转移。接下来，下面 我们也将聚焦于主题指数，对 ETF 的结构性投资机会进行分析。
（二）哪些主题 ETF 有望成为资金回流的方向？
基于此，从补涨角度，我们统计了主题指数 2025 下半年以来的涨幅（本轮行情强度）以及 2020 年以 来的价格分位数（距前高空间），来观察哪些行业存在机会。
直观来看，科技行业基本涨幅居前，而绝对涨幅明显居后的行业主要位于传统周期价值板块，如白酒、 煤炭、养殖等。涨幅不低但相比此前高点仍有距离的行业，主要位于新能源板块，如锂电、光伏、新能 源车，以及化工等。涨幅相对落后宽基且价格分位数较为温和的行业，主要有大数据、钢铁、游戏、建 材、养殖以及创新药。此外，从估值维度（2020 年以来），游戏、智驾、锂电、养殖板块当前估值较 低。
不过，考虑到泛科技主线仍然是市场共识，且此前淤积在极热题材的资金，即使分流，也很难流入传统 行业。因此，我们引入更为合适的拥挤度的维度，来进一步观察哪些行业存在资金回流的机会。
第一象限（高涨幅高拥挤），主要行业包括商业航天、通信、AI、有色金属等。其中，有色（如铜）、 AI 的拥挤度相对温和，逻辑延续的情况下，相关板块仍然值得重视。
第二象限（高涨幅低拥挤），相关行业较少，主要是半导体设备（含存储等相关产业链）、锂电等，板 块情绪暂未过热，且产业供需格局优化，依然值得关注。
第三象限（低涨幅低拥挤），我们认为，创新药、化工、游戏等板块兼具产业逻辑以及市场容量，补涨 潜力较大。
第四象限（低涨幅高拥挤），相关行业包括机器人、电网设备、消费电子、软件等，其中，电网设备受 到十五五支出超预期影响，重新受到资金重视。机器人则同样因特斯拉 3 代机器人进入方案确认阶段， 也受到市场青睐，相关板块或存在一定行情延续性。 综合来看，科技主线内部或主要向半导体算力、机器人等板块分流，锂电、有色、电网、化工、创新药 则是行情重要补充项。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
